【东吴晨报0331】【固收】【行业】轻工【个股】华友钴业、晶澳科技、金达威、旭辉控股集团、思源电气

来源：东吴研究所

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固收

降息幅度再度扩大

腾挪空间助力财政

事件

2020年3月30日，中国人民银行以利率招标方式开展了7天500亿元逆回购操作，中标利率2.20%。中标利率较此前下调20个BP。

观点

逆周期调节力度加大，降准降息后续跟进。本日7天逆回购的中标利率下调20个BP，利率降幅大于之前几次，标志着央行进一步加大逆周期调节力度，在抗疫的不同阶段使用不同的货币政策工具和策略。预期后期MLF利率将同等幅度下调，并带动LPR报价下行，货币政策仍有持续放松的空间，降息周期开启，后续降息会持续跟进。

降息幅度再度扩大，市场利率引导下行。本日7天逆回购的中标利率下调20个BP符合我们的预期。原因在于：第一、美联储3月连续两次紧急降息累计150个BP，而央行小幅降息20个BP，从力度和时点上依旧符合维持稳健的货币政策基调。第二、3月27日的中央政治局会议指出，要“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”、“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，此次公开市场操作是政治局会议要求的进一步响应。第三、此前央行于2月3日下调OMO利率10个BP，此次下调是继2月3日以来的第二次下调，降息速度加快，降息幅度变大，体现出更为宽松的货币政策取向，为财政政策发力腾挪空间。第四、OMO利率的降低有助于引导MLF和LPR下行，进一步降低实体经济融资成本。

内外经济压力较大，逆周期调节加码。近日，海外疫情仍在扩散，我国内外经济均面临较大压力，外部经济环境持续恶化，输入性防疫压力不断上升，外需和国内企业复工复产都面临一定挑战，受疫情影响，预计一季度GDP预计将收于负值。同时，在海外疫情持续扩散、全球经济压力较大的背景下，需要货币政策进行对冲，配合财政发力，拉动实际需求，强化对企业的信贷支持，改善企业经营利润，为疫情后期的稳增长稳就业营造良好的货币金融环境。

降准降息蓄势待发，宽松加码有望落地。对于一季度而言，由于疫情的影响，央行货币政策在开年表现出对于资金面强有力的呵护。随着政治局会议提出一系列宏观政策逆周期调节措施，对后期货币政策判断：预计后续MLF利率将同等幅度下调，并带动LPR报价下行，同时还可能会降低存款基准利率，各类积极政策将会继续出台。整体上判断央行货币政策宽松的空间将会进一步打开，流动性持续宽松，预计四月仍将继续有降准、降息的操作。

风险提示：海外疫情持续扩散，通胀仍处于相对高位。

（分析师 李勇、付昊）

行业

轻工制造：

1-2月烟草行业数据逆势增长

关注产业链优质企业的布局机会

投资要点

事件：（1）3月27日，国家统计局发布2020年1-2月全国规模以上工业企业利润总额数据：期间实现利润总额4107.0亿（同比-38.3%），41个工业大类中仅4个行业利润同比增加，其中烟草制品业利润总额424.7亿（同比+31.5%），增速表现最为靓丽。（2）3月17日，国家统计局发布2020年1-2月卷烟产量：期间实现生产5187.4亿支（+4.4%，约合1037.5万大箱），疫情下实现逆势增长。

疫情期间的烟草消费验证刚需属性，补库诉求叠加反腐任务19年告捷，预期20年烟草产业能够稳健增长：

（1）复盘上轮非典，消费品赛道中烟草受到疫情影响最小，而本轮新冠期间的烟草数据也验证了产业刚需消费特征。根据草根调研，疫情期间烟草消费的需求旺盛，叠加19年下半年中烟反腐影响卷烟生产（19Q4卷烟产量同比-7.49%），目前部分地区出现断货（说明渠道库存很低）；

（2）国家统计局统计的卷烟行业产量实际为烟草工业公司的出货量。根据我们与烟标企业沟通，年后烟草工业公司复工较晚、2月份实际处于停产状态，出货量同比增长4.4%预计系前期积累的工业库存消耗，据此我们判断烟草企业的工业库存也已消耗至低位；

（3）对应上游烟标企业来说，20Q1因烟草工业公司实际生产量缩减，烟标龙头20Q1的订单预期受损，但伴随3月中下旬生产全面复工、考虑产业链库存都处在低位，20Q2产业链公司（劲嘉股份、集友股份、东风股份、裕同科技等）预期迎来补库高峰、订单有望实现高增；

（4）19年烟草反腐力度加强，多省份的核心领导发生更替、其政绩考核或以20年为元年（判断依据在于19年卷烟行业月度产量增速高开低走）。综上，我们有理由判断20年烟草的产销景气能够维持稳健增长。同时伴随反腐推进，烟标招投标流程更加三公，本轮招标除了老牌实力龙头，集友股份、裕同科技也均斩获不俗成绩。

今年财税高压下烟草行业或挑起税收贡献大任，结构升级趋势下新型烟草产业有望获得发展支持：3月1日国家烟草专卖局公布，2019年烟草行业实现工商税利总额12056亿元，同增4.3%；上缴财政总额11770亿元，同增17.7%；行业年纳税占全国财政收入约6-7%。20Q1疫情下国家财政支出较大，且各行业税收贡献大幅下滑，财政高压下我们认为作为利税大户的烟草产业或将担当大任。但是考虑近年传统卷烟整体销量增长较为有限，利税增量贡献一方面依靠卷烟的消费结构升级（细支烟等创新类高价产品销售占比逐年提升、而20年1-2月产量增长4.4%而利润总额增长31.5%也验证了产业发展方向），另一方面我们认为新型烟草（参考国外烟弹单价约30元/包）作为消费结构升级的下一个方向年内有望获得政策支持。建议关注国内HNB产业发展，以及和中烟密切开展新型烟草合作的集友股份、劲嘉股份。

投资建议：由于20Q1生产拖累近期烟草板块回调幅度较大，随着生产复工建议关注板块的布局机会。其中从20年的业绩增长预期来看，我们判断传统烟标龙头劲嘉股份、东风股份仍然具有较好的投资价值（股息率分别达到3.25%、6.79%）且均处于历史的估值低位；集友股份预期新型烟草及烟标成长的逻辑最为通顺，公司20年截至目前已中标17个烟标标包（较去年提升显著并新增湖北、福建等中标客户），新型烟草薄片已与安徽、江苏、重庆中烟开展合作，建议关注！

风险提示：国内HNB发展进度低于预期，烟标行业发生价格战。

（分析师 史凡可、马莉）

个股

华友钴业（603799）

业绩低点已过，三元前驱体大额订单落地

投资要点

19年净利润1.2亿，同比-92%，符合预期：2019年公司营收188.53亿元，同比增长30.5%；归母净利润1.2亿元，同比下降92.2%，略低于业绩预告中值，符合预期；毛利率为11.16%，同比下滑17.3pct，净利率0.57%，同比下滑10.0pct。

19Q4毛利率环比回升，但是计提减值较高导致净利率环比下行：四季度公司实现营收48.3亿元，同比增加10.4％，环比下降1.8%；4Q毛利率为11.7%，同比减少2.99pct，环比增长2.62pct，主要因为产品价格四季度环比有所回升。但是19Q4计提减值损失共1.08亿，环比大幅增加，导致19Q4净利率0.16%，环比下降1.35pct。

钴产品：销量小幅提升，19年价格大幅下跌造成板块收入和盈利下滑；20年将改善。19年钴产品收入56.81亿元，同比下降40.7%。公司共销售钴产品2.47万吨，同比增长13%；总产量2.83万吨，同比增长16.2%，含受托加工0.5万吨及自供钴1,853吨。截至19年底钴产品产能3.9万吨，其中衢州3万，桐乡0.9万。

三元前驱体：初具规模，19年增量有限；20年订单落地，开始放量。19业务收入11.51亿元，同比下滑17.5%，毛利率15.91%，同比下滑6.01pct；全年销量1.41万吨，同比增长7.6%，产量1.32万吨，同比增长2.6%。对应产品均价为8.16万元/吨，同比下降23.3%。

浦项合同三年超70亿，产能落地放量在即：公司 N65 系列三元前驱体产品通过 POSCO-LGC 电池产业链，应用于大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。公司公告与浦项化学签订20-22年供货合同，合计约7.6万吨，合同金额预计72-76亿元，其中20-22年分别交付预计1.8/2.9/2.9万吨。目前公司前驱体产能5万吨，与 LG、浦项合资经营的四个项目均进展顺利，预计20年产能可以达到10万吨（本部1.5万吨，浦项合作1.5万吨，华海合作4万吨，和LG合作4吨）。

投资建议：我们预计公司20-22年净利润8.58/14.04/20.07亿，同比增长618%/64%/43%，EPS为0.77/1.26/1.80元，对应PE为38x/23x/16x，给以20年50倍PE，对应目标价38.5元，维持“买入”评级。

风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。

（分析师 曾朵红）

晶澳科技（002459）

业绩超预期，龙头再出发

投资要点

19业绩12.52亿元，同增74.09%，超预期：公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入211.55亿元，同增7.67%；实现归母净利润12.52亿元，同增74.09%，其中2019Q4，实现营业收入76.38亿元，环比增长64.30%，实现归母净利润5.55亿元，环比增长83.39%。此前公司预告2019年业绩为9.4-12.9亿元，实际业绩贴近预告上限，超市场预期。

组件出货量蝉联全球第二，海外占比迅速提升：公司2019年组件业务收入194.34亿元，同增8.49%，组件成本153.49亿元，同增5.35%，组件平均售价1.89元/W，同减14.68%，组件平均成本1.50元/W，同减17.35%，出货量10.26GW，同增27.29%，据PV infolink榜单，2019年公司组件出货量蝉联全球第二名。公司组件销量高增长的原因在于海外组件出口的迅速增长，报告期内，公司国内出货量2.71GW，同减15.31%，海外出货量7.55GW，同增55.35%，占总出货量的73.61%（2018年占总出货量的60.30%），同增13.31pct。其中Q4海外出口约2.52GW，约占全年出口的1/3，环比增长44.72%。

毛利率显著上升，主要原因在于海外比重+硅片配套比重双提升：公司总毛利率21.26%，同增2.42pct，公司组件毛利率为21.02%，同增2.37pct，毛利率显著上升的主要原因在于海外比重+硅片配套比重双提升。公司2019年境外业务营收151.72亿元，同增34.58%，占总营收比例为71.72%（2018年为57.37%），同增13.34pct。境外业务毛利率22.33%，同增1.47pct，境内业务毛利率18.56%，同增2.44pct。19年底硅片配套产能达到11.5GW，同增34.41%，19年底硅片端包头一期2GW，越南1.5GW产能爬坡，20年初包头二期、云南一期2GW产能投产，对20年毛利率有较大贡献。同时，19Q1订单价格相对较低，硅片配套比例较低，对毛利率有拖累，可以预见20Q1毛利率同比会有明显提升。

重视研发，产能加码重装出发：报告期内，公司进一步加大研发力度，截至报告期末公司自主研发已授权专利779项，其中发明专利107项。产品技术层面，覆盖大尺寸、半片、双面双玻、多主栅、叠片、N型等多项主流技术。公司PERC电池量产平均转换效率达22.7%（行业水平22.3%），95%以上效率分布为22.50-22.90%，公司标准72片单晶PERC组件的主流功率可达385-415W，义乌一期电池组件5GW项目适配210大硅片。公司产能建设及技改推进顺利，截至2019年末，公司硅片产能达11.5GW（2018年8.4GW），电池11GW（2018年7.3GW），组件11GW（2018年8.2GW），公司目前正在持续推进浙江义乌一期电池组件各5GW项目，预计20年末，公司组件产能超过16GW，电池和硅片产能达到组件的80%左右，20年末组件出货目标为15GW。

盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：14.63、17.69、21.22亿元，同比增长16.8%、20.9%、20.0%，对应EPS为1.09、1.32、1.58元。目标价19.6元，对应20年18倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

（分析师 曾朵红、曹越）

金达威（002626）

经营拐点隐现，平台价值凸显

投资要点

公司深耕营养品行业。公司传统业务为营养强化剂、饲料添加剂，并试图进军保健品。江斌为公司实际控制人，公司存在战略投资者，二股东中牧实业为其前五大客户。

VA供求偏紧，价格上行趋势强。目前VA渠道库存较低，需求端存在超买迹象，供给方面，巴斯夫开工不稳，帝斯曼因为间甲酚低负荷运行，国内企业因为新冠肺炎复工进度较慢，负荷偏低，且个别企业装置存在隐患。综上，我们判断VA价格存在较强的上行预期。

辅酶Q10格局较好，存在上涨空间。辅酶Q10最重要的功能是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能。随着年龄增长，人体需要外源性辅酶Q10补充。最新研究表明，辅酶Q10是心血管疾病、不孕不育患者的辅助用药。公司目前占据全球辅酶Q10的半壁江山，目前行业整合基本结束，辅酶Q10价格存在上涨空间。

进军保健品业务卓有成效。公司通过外延并购逐步从营养原料供应商向下游保健品延伸，在全球范围战略布局运动营养和功能性健康食品，逐步形成从原料研发制造-成品研发制造-品牌营销-渠道布局的大健康全产业链。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为4.39亿元、13.14亿元和14.83亿元，EPS分别为0.71元、2.13元和2.41元，当前股价对应PE分别为29X、10X和9X。考虑到公司产品价格持续提升，且计提减值后应对风险能力增强，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：VA价格大幅波动的风险，保健品业务整合存在不确定性。

（分析师 柴沁虎、陈元君）

旭辉控股集团（00884）

多元化拿地能力显现，业绩持续高增

事件

旭辉控股集团发布2019年业绩：公司2019年实现营业收入547.7亿元，同比增长29.3%；归母核心净利润69.03亿元，同比增长24.7%；基本每股盈利0.82元；全年派发股息0.345元人民币，现金分红比例39%。

点评

盈利能力增强，核心净利润持续高增。公司2019年实现营业收入547.7亿元，同比增长29.3%；归母核心净利润69.03亿元，同比增长24.7%；公司业绩增长靓眼，公司毛利率25.1%，同比提升0.1个百分点，调整后毛利率达30.0%（撇除子公司并表的会计影响）；公司核心净利率达12.6%，同比略降0.5个百分点。旭辉整体业绩增速稳健，符合预期。 

销售靓眼，继续深耕一二线。2019年公司实现销售金额2006亿元，同比增长32%；销售面积1204万平米，同比增长26%，完成年初设立的1900亿元销售目标的106%。从区域布局看，公司在长三角、环渤海、中西部、华南区域销售金额占比分别为48%、25%、18%、9%；从城市能级看，公司在一线、二线、准二线、三线城市分别占比15%、59%、14%、12%。公司仍然坚持深耕一二线，全年签约回款率达92%，保持行业领先水平。2020年公司可售货值3800亿元，公司表示有充足信心完成全年2300亿元的销售目标，同比增长约15%。

多元化获取土地，权益比例持续提升。公司2019年新增土地储备建面1520万平米，同比增长23%；拿地金额825亿元，同比增长7%，是同期销售金额的41%，同比下降10个百分点；楼面均价仅5425元/平米，占同期销售均价的32%，有效保障未来项目毛利水平。公司持续提升拿地权益比例，金额、面积口径的拿地权益比分别为64%、65%，同比分别提升11、8个百分点。公司拿地渠道更为多元化，19年公开市场、合作并购、旧改商业勾地拿地占比分别为67%、21%、12%。截至2019年末，公司土地储备总建面（已确权口径）达5070万平米，权益比例52%，同比提升2个百分点，加上已锁定待挂牌土储累计达6540万平米，总货值约9880亿元，充足的土地储备为公司未来发展奠定基础。

融资成本行业低位，债务结构持续优化。截至2019年末，公司现金达576亿元，同比增长29%。目前公司融资方式多样化、债务结构较为稳健，一年以内到期的债务占比仅20%；净负债率68.5%，同比提升1个百分点，仍处于行业较低水平。稳健的债务结构使得公司具备较好的融资优势，公司加权平均成本仅6.0%。

投资建议：旭辉深耕核心城市，土地储备量大质优；善于把握土地投资机会，多元化、逆周期拿地使土地成本维持低位；我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为1.01、1.20、1.45元人民币，对应 PE分别为4.9、4.1、3.4倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。

（分析师 齐东）

思源电气（002028）

营收增长、毛利改善、Q1业绩超预期

投资要点

Q1净利润大幅增长200~345%超预期。公司发布2020年一季报预告，预计2020年Q1归母净利润6062~9000万元，同比增长200%~345%，超预期。19年末公司在手订单同比大幅增长，20年1-2月尽管受到疫情影响，发货有所延后，但3月起发货恢复正常后增长较好，预计收入端也有较快增长，叠加毛利率从19Q3起不断改善，本期利润大幅增长。

2020年电网投资有望超预期、特高压建设加速。从历史上看，电网投资是拉动基建投资的主力军，今年叠加新官上任+十三五收官之年的推动力，电网投资有望超预期，此前国网规划2020年投资4080亿、同比下降9%，但上周国网发言人在接受央视采访时表示今年投资将上调至4500亿（同比持平）。特高压是今年加码投资的重点，18年9月能源局发文推动的12条线路截至19年8月仅核准了5条，剩余”2直4交“有望在2020年迅速开建，3月国网内部印发特高压工作规划，详细给出时间表，同时超预期新增3条线路进入前期阶段，3月底今年首个特高压项目1000kV芜湖变电站主变扩建工程获核准，全年特高压加快建设的确定性高。同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的，输配电行业有望迎来景气度向上周期。

产品布局进入收获期，电力设备在手订单旺盛，锁定高成长性。作为国内优秀的一线电力设备民企，思源产品布局不断丰富，主要定位110kV、220kV高压产品，传统优势产品消弧线圈、断路器、互感器等稳居国内第一梯队，05-10年培育的GIS、电容器等接力贡献新增长点。19年受益国网110kV、220kV等电压等级的GIS招标量大幅提升、价格回升，公司GIS订单增长显著、毛利率也明显回升，同时储备的500kV产品持续推进。2019年公司新增不含税订单80.3亿，同比增长20%，我们估计公司19年末在手未执行订单同比增长超30%，锁定全年高成长性，同时在电网加大投资背景下预计20年国网招标量继续回升，价格也有望继续改善。

海外EPC订单饱满、新业务培育顺利。公司海外EPC拓展顺利，目前在手的项目超20个，我们预估金额超16亿、分3-5年确认，有望维持稳健增长。此外，公司早期在瑞士设立SECH SA超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（占比55%），均已进入主流整车厂供应体系；18年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超10亿，仍有进一步外延的实力。

盈利预测与投资评级：预计2019-21年归母净利润分别5.74/8.00/10.25亿元，同比分别增长94.7%/39.5%/28.1%，对应PE分别22/16/12倍，给予2020年25倍PE，目标价26.3元，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期、竞争加剧。

（分析师 曾朵红）

三月十大金股

法律声明

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