研选 | 光大研究每周重点报告20200321-20200327

来源：光大证券研究

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市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的声音。每周六早9点，“研选”助您快速厘清投资“点线面”！

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总量研究

新基建：重其质，轻其量

——疫情宏观分析系列之二十

张文朗/邓巧锋 2020-03-22

近期市场对基建投资的关注焦点集中在7省市发布的25万亿重点项目和新基建概念。这些重点项目通常历时几年，且仅有部分投向基建，2019年基建投资估计在18万亿左右，用总投概念来表征当年投资规模未免夸大。粗略估算新基建落在基建投资统计口径中的规模可能在1万亿元以下，而今年较去年的增量或为4000-5000亿。简言之，新基建虽短期总量不大，但其标志意义不可忽视，作为传统基建的延伸和升级，服务于当前经济转型发展的需要，有助推动经济格局（城市群）和经济结构（数字经济）优化。我们应该更关注其“质”，而不是其“量”。

对短期增长的贡献而言，传统基建仍是主力。疫情带来财政减收增支压力加大，需要更大程度发挥准财政作用。从投资领域看，交运、环保、电力、5G等发展速度可能较快。

展望2020年，今年前2月受疫情影响，基建投资增速跌至-27%，但从全年来看，基建作为稳就业的重要抓手，同时受到地方政府隐性债务化解期限延长、专项债用于基建规模增加以及政策性金融年度信贷增加等诸多政策鼓励，基建投资增速大概率会反弹至6%以上，但超过10%的可能性不大。

“民工荒”未去，“订单荒”又来？

——区域调研报告之八

张文朗/郭永斌2020-03-22

2020年1月中旬起新冠疫情迅速蔓延，对制造业有何冲击？光大宏观团队于3月上旬开展了制造业企业线上调研，共涉及东南某市11家制造业企业，全部为非上市公司，主要包括家电、电子、塑料制品、铝制品、灯饰、陶瓷、装修材料等多个行业。本次调研主要围绕企业复工、订单、融资、政策、就业、投资等六个方面展开。

截至到3月上旬，企业复工率达到80%以上，但产能利用率不太高，新签订单较弱，企业认为复工复产是解决“订单荒”的抓手。调研显示，2月10日之后，企业陆续复工，政府对复工有严格要求，截至到3月上旬，复工率已经达到80%以上。但产能利用率不高，个别企业低于50%。企业新增订单不足，多数企业订单都是年前签订的，下游开工不足是订单不足的一个重要原因。由于上游原材料企业没有复工，有的企业新产品交工时间存在较大不确定性，高科技行业订单量较高。国外订单量差异较大，受海外疫情影响，企业认为海外订单不确定性较大。有部分企业选择开发有防疫相关的产品，降低疫情的冲击。

未见大规模涨价现象，多数企业不会主动补库，但存在被动补库现象。调研显示，企业购进的原材料一般都是年前合约，未见大规模涨价，但物流成本和包装成本有明显上涨，导致企业的部分成本上升。企业为维持客源，并没有加价销售产品，但未来是否涨价要视疫情发展而定；企业补库存动力不强，主要是由于生产不足，存在被动去库存；但有个别企业表示，由于订单不足，存在被动的补库存。

尚无裁员打算，而招工难现象仍然比较普遍，企业投资扩产动机偏弱。部分由于交通受阻，人员返工率比往年要低，企业招聘难度较大，尤其是技工和工程师，没有企业反映目前会裁员。如果未来疫情持续，生产停滞，可能会选择停薪留职。接受调研的11家企业中，仅1家企业表示会进行投资，但由于受疫情冲击存在不确定性，未来会根据疫情变化调整投资规模，其余企业投资意愿均较低。

企业融资利率有下行，政府在通过多种手段（减税、降费、贴息、提供过桥资金等）帮助企业渡过难关。企业融资利率在疫情期间有明显下行，尤其是与生产防疫物资有关的企业利率在下行，小微企业的利率也比原来下降不少。但有的需要提供担保，综合成本可能变化不大，有的企业反映到期贷款可以申请延期1个月时间。政府在多方面帮助企业渡过难关，如贴息比例从原来的10%上调到30%，与担保公司和保险公司合作为企业提供一站式的担保服务，并提供过桥资金，并免收资金占用费，解决企业的短期融资问题；同时政府免除2-6月份养老、工伤、失业三项企业缴纳的保险费，并将小规模纳税人的征收率从3%下调至1%，并帮助企业低价购进防疫物资（包括口罩、消毒液等），促进企业复工。

美股大崩盘：这次没那么不一样

——恐慌下半场的策略思考

谢超/李瑾 2020-03-25

本次新冠疫情引发的美股恐慌性大跌分为上下两个半场：（1）恐慌上半场：政策对冲不及时，恐慌情绪的负反馈不断强化；（2）政策提供流动性力度的加大，标志市场恐慌进入下半场：短期内，投资者在悲观情绪下对大规模的宽松进行负面解读，现金为王；但随着政策力度不断加大，投资者情绪逐步告别恐慌，市场进入等待数据验证的磨底阶段。

比较本次美股崩盘与1929年、1987年、2000年及2008年美股下跌，恐慌性崩盘的下行斜率并没有那么不一样。道琼斯指数自2020年2月13日以来的27个交易日累计下跌34.7%，和1929年9月3日之后50个交易日下跌48%、2008年9月15日之后49个交易日下跌34%、2000年3月19日之后纳斯达克指数26个交易日下跌34%的同样短时间快速的下跌很相似，都反映了初期投资者恐慌性抛售的结果。

从下跌背后的逻辑上看，本次崩盘更多的和2000年科网泡沫破裂类似，本质上是一次股市估值历史高位后，因为种种偶发的原因触发的结果。（1）未来不是大萧条，凯恩斯主义指导下的政府干预有助于防止经济长期陷于衰退；（2）未来不是大衰退，长达十年的严格监管，以及尚未发现资产负债表问题，意味着美国当前面临的也不是大衰退；（3）本次美国三大股指同时大崩盘，而不是像科网泡沫破裂那样仅仅是纳斯达克受到较大冲击，预计本次大崩盘对美国经济的伤害要远高于科网泡沫破裂。

2000年互联网泡沫破灭后如何演绎：美股因泡沫破裂而带来的恐慌性下跌已然进入下半场，之后将逐步告别恐慌、回到基本面变化主导，进入到等待数据的磨底阶段。本次美联储快速政策的及时对冲有利于缓解美股短期再次出现崩盘式下跌，但考虑到对二季度全球经济增长的悲观预期，且疫情何时见顶仍存在不确定性，市场大幅反弹的动力也不大。

美股磨底，利于A股上行。随着对外开放的不断扩大，A股与全球市场的联动性正在加强，即便没有基本面的改变，美股下跌往往从情绪和资金流等方面给A股造成压力。本次美联储的积极救市措施也能够缓解美元指数上涨对新兴市场的挤兑效应，外资流出有望放缓，同时有望打开国内政策宽松的空间，尤其是只要美股能结束这种因恐慌造成的

续“熔断”，A股有望开始积累上行动能，并最终基于国内自身的政策及基本面而变动。

风险提示：（1）疫情快速扩散；（2）经济增速超预期下行；（3）海外市场波动加大。

周期股能否穿越周期？

——基于海外周期行业的经验启示

谢超/李瑾 2020-03-22

周期股估值承压的根源是盈利能力的周期性下行。周期行业估值通常需将PE和PB结合，但整体估值显著低于其它大类行业，我们认为主要原因是：（1）周期上游与中游行业ROE与经济周期波动高度相关，景气高点时需要对盈利的不可持续性给予估值折价；（2）过去十年经济增速下行以及经济增长动能转变带来杀估值；（3）周期行业整体有息负债/所有者权益较高，潜在风险降低了ROE的成色。

中国经济增速趋稳无法改变周期股盈利的周期性。在美国1990年以来的两个GDP增速窄幅波动区间中，由于原油市场的供需错配导致其油价波动可能与美国经济周期错配，原油对代表资源品价格的PPI有决定性影响。因此经济增速趋稳并不能改变资源品价格的周期性，能源和原材料行业盈利能力周期性依然显著，工业和公用事业行业盈利能力受影响较小。

穿越周期的周期股主要分布在周期中下游。我们以2007Q4和2015Q1美股两个高点为起点，终点为2019Q4，将两个区间同时跑赢标普500 的公司定义为实现穿越周期。最终全球发达国家共筛选周期股79家，机械、化工、电力公用事业和交运等4个行业占比超过60%，周期上游仅1家。

穿越周期主要分为高成长性、垄断利润和稳健现金流三条路径。实现高成长性的主要途径：（1）有成长性的细分赛道：设备租赁（美国联合租赁v.s.卡特彼勒）、物流运输（ODFL、XPO等）；（2）下游偏向日常必需消费：由于供给通常滞后于需求，上游的业绩波动或弹性通常更大，因此下游是日常必需或健康相关产业的周期企业，更有望实现长期增长（ECL公司）；（3）有序的并购重组：既通过收购产生协同效应的公司实现扩张，也及时剥离低效率资产，保证公司的核心竞争力不被稀释（波尔公司）；（4）国际化：通过并购或其它形式实现业务国际化，既可拓展市场，也能够提升公司的估值（日涂控股）。垄断利润的主要途径：（1）高研发投入构筑技术壁垒：持续的高研发投入可能是公司保持高毛利率和高ROE的基础， 对于ROE长期较高但有波动的公司，仍然能享受高估值（IFF）。（2）在利基市场实现产品差异化：在细分的产品或服务领域，集中力量成为领先者，可通过实现产品差异化构筑深厚的竞争壁垒（GGG、ITW）。稳健现金流的主要途径：公用事业行业或交运行业的硬资产公司，常利用特许经营权形成区域垄断，获得稳定经营现金流作为分红和回购的基础，即便公司没有成长性仍有望实现穿越周期（美国废物管理公司、NSC、CSX）。

成长性、ROE和现金流同样是分析A股周期行业的关键。从长期收益来源看，房地产通过产品差异化垄断实现高ROE，而建材高ROE主要来自水泥的自然垄断，两个行业收益水平居周期板块前列。现金流也是分析周期行业的关键指标，电力公用事业与建筑ROE虽不低，但并不拥有带来垄断利润的强护城河，而且有息负债长期较高且自由现金流不佳，使现金流成为基本面的主要矛盾，相对收益与经营现金流/营业收入高度相关。基于上述思路，我们共筛选出30家有望穿越周期的A股周期股可供关注。

风险提示：经济增速超预期下行；海外市场波动；公司的护城河受到冲击

重获生机：定向增发投资正当时

——定向增发投资策略专题研究

古翔/周萧潇/刘均伟 2020-03-26

非公开发行，又称定向增发，是上市公司再融资的重要形式。一般而言，机构投资者通过一级市场认购增发股份可较二级市场交易获得一定的价格折扣。但由于定增股份在上市以后有一段限售期，仍存在一定的市场风险。本篇报告将从再融资规则、历史定增项目收益、上市公司财务特征等角度进行分析，并尝试给出定增项目筛选、产品运作方式等相关建议，供投资者参考。

再融资新规：融资条件全面放松，提高发行折扣率，降低投资者参与门槛。2020年2月14日再融资新规从定增发行规模、再融资间隔时间角度放松了限制，从而扩大了融资端的需求。同时，部分放松了定价基准日的限定，将发行价格的下限从参考价格的9折变为8折，增厚了定增发行价格的折扣收益，提高机构投资者的参与热情。再融资新规以来，定增预案数量、拟募资总额均显著提升，经营性融资需求得到提振。

推荐在中证500指数估值较低时参与定增项目，可关注中央国有企业&高ROE企业的项目投资机会。从历史定增项目收益表现来看，当中证500指数PB指标过去三年分位数在0.4以下时，定向增发项目收益水平整体较高，有近一半的项目收益率超过30%，而截止于2020年3月24日，中证500指数PB指标分位数仅0.16，定增项目具有较高投资价值。机构投资者参与的主流项目中，中央国有企业和高ROE企业安全性较好，在大部分时段内均有较好的收益表现，即使在政策收紧阶段，平均收益率亦优于其他大多数项目，可优选参与。

定价类项目管理趋严，战略投资者标准较高，建议以竞价类项目为主。2020年3月20日，证监会发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对战略投资者的认定提出了更为具体的要求，明确战略投资者应能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，或能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源。

保险、公募机构均可适度参与定增项目，丰富产品投资策略。保险、公募产品均可参与定增项目，公募基金产品须注意不要突破“双十”原则的限制。同时，开放式基金有流动性要求，可适当参与，保持通过定增项目获得的股票资产占比在10%以内。公募基金亦可发行封闭期为1-2年的定增主题基金产品，以参与定增项目为主要投资策略，封闭期结束后可转为上市开放式基金（LOF）。

风险提示：本篇报告从再融资规则变化解读和历史定增项目收益表现统计角度，对定向增发投资机会进行分析，主要结论建立于历史数据统计，由于定增股份存在限售期，投资者仍面临系统性风险。

公司研究

恒源煤电（600971.SH）：

偏安一隅，外资缘何情有独钟？

——投资价值分析报告

菅成广 2020-03-27

迈入丰收时节，股息率高达7.4%

公司作为皖北煤电集团上市平台，通过资产注入方式实现了快速发展， 2016-2019公司进行产区结构调整，先后关闭了百善、刘桥一矿、卧龙湖等高成本矿井，开采成本大幅下降。公司固定资产占比与货币资金占比走出了“剪刀差”趋势，2019年三季度二者数值分别为22%/21%。公司资本开支已进入尾声，具有持续稳定的现金分红能力。根据3月25日收盘价计算，股息率高达7.4%。

煤炭板块估值修复，外资占比提升

长协执行效果让市场逐步认识到，稳定、可持续的煤价绿色区间将使煤炭企业周期性大大弱化。2020年是煤炭供给侧改革的收官之年，板块估值修复仍将持续。3月24日煤炭板块外资持仓占比前三位分别是恒源煤电、盘江股份、陕西煤业，比例分别为7.7%/6.5%/4.2%。从外资的持仓结构和比例变化，我们认为两类煤炭公司符合其“审美观”：（1）掌握煤炭核心资源，成本优势显著的煤炭公司，例如陕西煤业、中国神华；（2）区域市场龙头，资本开支进入尾声的煤炭公司，例如恒源煤电、盘江股份。

安徽毗邻华东消费市场，公司外延空间广阔

我国煤炭资源呈产需逆向分布特征，供给侧改革加大了运输压力。安徽省作为华东地区主要煤炭资源地，具有显著区位优势。近年来随着“皖电东送”的推进，安徽省供需缺口逐渐扩大，煤炭价格显示出较强韧性。皖北煤电集团省外煤矿产能超过2100万吨/年，公司具有优先认购权，外延空间广阔。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021净利润分别为12.5/12.9/12.8亿元，对应EPS分别为1.04/1.07/1.06元。当前股价对应PE分别为4.5/4.3/4.4。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2020年6倍PE，对应目标价6.42元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：控股股东资产注入进度不及预期；实际分红率难以准确预测；疫情可能导致下游需求大幅下降。

中国广核（003816.SZ）:

业绩稳健增长，分红比例提升

——2019年年报点评

王威/于鸿光 2020-03-27

事件：中国广核发布2019年年报。2019年公司实现营业收入609亿元，同比增长19.8%；归母净利润94.7亿元，同比增长8.8%。

电量同比提升，市场化比例相对稳定：2019年7月和9月，公司阳江6号机组（1086 MW）和台山2号机组（1750 MW）分别投入商业运营，2019年公司控股装机容量22666 MW，同比增长14.3%。受益于新机组2019年下半年投产，公司2019年上网电量1790亿千瓦时，同比增长14.0%；其中并表上网电量1482亿千瓦时，同比增长15.1%。2019年市场化电量占比32.88%，含税市场化交易电价0.357元/千瓦时，市场化比例和含税电价同比小幅提升。

业绩稳健增长，分红比例提升：公司各项竞争要素相对稳定，盈利保持稳健。2019年公司归母净利润94.7亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润90.9亿元，同比增长5.5%；经营现金流306亿元，同比增长7.7%。公司拟每股派息0.076元，同比增长5.6%；派息比例40.55%，同比提升约3个百分点。我们测算当前股价对应中国广核（A）和中广核电力（H）的静态股息率分别为2.6%、4.9%，中广核电力（H）的股息回报可观。

在建项目稳步推进：截至2019年底，公司共5台在建机组（含1台大股东委托管理在建机组），在建装机规模4598 MW，大股东委托管理在建装机规模1202 MW。公司指引在建装机2021年下半年开始投产，我们测算2022年公司并表装机容量将增长10.4%，远期增长确定性强。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的EPS分别为0.20、0.22、0.23元，当前股价对应中国广核（A）的PE分别为15、14、13倍，对应中广核电力（H）的PE分别为8、7、7倍。我们看好公司A+H两地上市的核电运营稀缺属性和行业龙头地位，以及2021年起核电机组的投产预期，给予中国广核（A）2021年14倍PE，对应目标价3.08元，首次覆盖给予“增持”评级；给予中广核电力（H）2021年8倍PE，对应目标价1.93港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：权益市场系统性风险，上网电价超预期下行，利用小时数低于预期，在建核电机组投产进度慢于预期，综合融资成本超预期上行等。

英科医疗（300677.SZ）：

产能扩张迎风口，小小手套有乾坤

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