再融资新政满月市场回顾及上轮定增牛市收益率复盘

来源：文艺馥欣

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证监会于2020年2月14日公布的再融资新政为上市公司带来了久违的“活水”，也引爆了市场的再融资热情。截至今日，再融资新政发布已满月，我们来对这一个月的定增市场做个回顾。

概览

2月14日以来，全市场合计共有202家上市公司公告非公开发行预案，合计融资额3,382.57亿。其中，118家为根据再融资新修订的预案，合计融资额2,179.87亿；84家为新推出预案。合计融资额1,202.70亿。

推出非公开预案的202家上市公司中，平均资产负债率46.08%，中位数资产负债率45.87%；平均市值152.80亿，中位数市值61.96亿；平均融资额16.75亿；中位数融资额9.56亿。

推出非公开预案的202家上市公司中，60家为主板上市公司，合计融资额1,174.57亿，74家为创业板上市公司，合计融资额961.32亿，68家为中小板上市公司，合计融资额1,246.68亿。

推出非公开预案的202家上市公司中，市值为50亿以下的中小上市公司有81家，占比40.10%，合计融资额484.12亿，占比14.31%。

锁价与询价

已推出非公开预案的202家上市公司中，有65家为锁价发行，合计融资额683.32亿；有137家为询价发行，合计融资额2,699.25亿。

补流

由于锁价发行重出江湖，灵活度最大的定增补流方案也再度活跃。202家锁价融资中，有41家募投项目为补流或者偿还贷款，占全部推出非公开预案的上市公司比例为20.30%；合计募资额511.96亿，占全部募资额的15.14%。

推出非公开预案募投项目为补流或者偿还贷款的上市公司，平均市值119.21亿，中位数市值56.67亿；平均募资规模12.49亿，中位数募资规模6.74亿。市值最小五家上市公司分别为ST准油（维权）、百邦科技、东方银星、金莱特、三德科技，融资额分别为1.50、3.00、4.22、4.04、0.47亿元，19年前三季度营收分别为1.95、1.98、11.46、6.64、1.91亿元。

发行价格

65家锁价融资中，最近一年（TTM）净利润为负数的有19家，剔除负值后平均发行市盈率（TTM）为49.49倍，中位数市盈率40.94倍。公告预案当天收盘价较发行价平均溢价率38.38%，中位数溢价率36.63%。溢价率最高的五家分别为紫天科技、大连电瓷、科顺股份、赛腾股份、垒知集团，溢价率分别为67.53%、66.38%、64.18%、62.46%、58.18%。

截至3月13日收盘价较发行价溢价率平均数为36.55%，中位数为32.38%。截至3月13日收盘价较预案公告当天收盘价溢价率平均数为-1.23%，中位数为-3.80%。考虑到近期欧美股市连续大幅下跌带动A股市场的下跌，可以说二级市场并没有因为上市公司“抽水效应”而下跌，反而对再融资有正面反应。

认购对象

由于近期推出的锁价定增方案的发行价格较市价有较大折扣，而再融资新政原文是规定战略投资人才能参与锁价定增，市场开始传闻监管要通过定义战略投资人的方式收紧锁价定增。我们将认购对象分为实控人及其关联方、股东/董监高/员工及其关联方、公募/保险、私募/资管、产业投资人、其它六类，来看看最近这一个月推出的锁价定增中的认购对象分布。

65家锁价融资中，共有53家存在上市公司关联方参与认购的情况，占全部锁价融资方案的81.54%。六类认购对象具体如下图所示：

本次再融资新政推出以来，公募基金表现积极，其中兴全基金最显活跃，参与了垒知集团、药石科技、立思辰和中密控股等4家公司的认购。由于在之前流传的监管机构对战略投资人的定义文件中，员工持股计划被明确划出战略投资人的范围之外，上市公司董监高普遍选择以个人身份参与定增；员工持股计划参与定增的，如垒知集团、恒邦股份、雪人股份等，均未以战略投资者身份引入且锁定期为36个月。但英博尔引进“员工持股计划”作为战略投资者且只锁定18个月，故此收到了深交所的关注函要求说明是否符合员工持股计划参与定增的规则。

上轮定增牛市收益率复盘

在上一轮定增牛市中，大量上市公司的关联方如控股股东、董监高认购上市公司的锁价定增，且由于股价持续上涨，上述关联方在实际出资认购时，认购价格往往较当时市价有较大的折扣，有内部人利益输送之嫌，最终导致证监会在17年2月出台规定废止了锁价定增这种方式，也间接导致17年之后上市公司定增发行难度不断上升。

从这一个月已推出的锁价定增方案看来，关联方仍然是认购上市公司锁价定增的主要对象，部分公司由于年后股价持续上涨，导致发行价格较市价有很大的折扣，如紫天科技发行价格只有预案公告当天市价的59.69%，内部人利益输送的指责声又起，市场开始出现证监会要通过对战略投资人进行定义来限制“内部人利益输送”的传闻。

在一份未经证实的征求意见稿中，将战略投资人明确定义为以下几种情况：1、能在研发和核心技术提供支持；2、能在管理经营方面提高的；3、产业上下游；4、采购和销售渠道提供支持；5、其他情况；并且明确以下对象不属于战略投资者：1、员工持股计划；2、投资者或者其股东（出资人）属于银行理财产品或存在分级收益等结构化安排；3、保荐机构、证券服务机构的关联方；4、单纯提供资金的财务投资人。

其实，要用条条框框明确定义战略投资者很难，要通过约定战略投资者向上市公司提供的资源如研发和核心技术、采购和销售、管理等等更是困难。一般定增项目从论证到最后发行往往要经过大半年到一年时间，加上现有的规定锁定18个月，投资者也未必马上能够退出，因此战略投资人实际往往要在两年甚至更长的时间内承担上市公司股价涨跌的风险，而真金白银和这一锁定期本应足够定义什么是“战略投资人”。

从上轮定增牛市的结果看，“战略投资人”虽然在出资时浮盈显著，但拉长时间来看，真正能将浮盈落袋为安的也并不多。我们选取14-16年三年间公告的所有锁价定增案例来看看当时战略投资人的收益如何。

14年是上轮定增牛市的起点，共有160家上市公司公告锁价定增的再融资方案，预案公告当天收盘价较发行价平均溢价率达到39.76%，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率更是达到124.27%。发行一年后收益率平均达到108%，同期可比板块指数涨幅为-12%，超额收益达到120%；发行18个月后收益率平均为111%，同期可比板块指数涨幅为-13%，超额收益达到124%；发行24个月后收益率平均为96%，同期可比板块指数涨幅为-10%，超额收益达到106%；发行36个月后收益率平均为54%，同期可比板块指数涨幅为-19%，超额收益为73%。

15年共有144家上市公司公告锁价定增的再融资方案，预案公告当天收盘价较发行价平均溢价率达到64.58%，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率为47.78%。发行一年后收益率平均为34%，同期可比板块指数涨幅为-1%，超额收益为35%；发行18个月后收益率平均为30%，同期可比板块指数涨幅为-2%，超额收益达到32%；发行24个月后收益率平均为15%，同期可比板块指数涨幅为-7%，超额收益为22%；发行36个月后收益率平均为-8%，同期可比板块指数涨幅为-14%，超额收益为6%。

16年共有48家上市公司公告锁价定增的再融资方案，预案公告当天收盘价较发行价平均溢价率为28.83%，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率为19.45%。发行一年后收益率平均为-5%，同期可比板块指数涨幅为-15%，超额收益为10%；发行18个月后收益率平均为0%，同期可比板块指数涨幅为-13%，超额收益为13%；发行24个月后收益率平均为7%，同期可比板块指数涨幅为-13%，超额收益为20%；发行36个月后收益率平均为-11%，同期可比板块指数涨幅为-1%，超额收益为-10%。

根据上面的数据分析，14-16年的锁价定增相比同板块指数有显著的超额收益，但就绝对收益而言，除了早期14年参与的较为可观外，15和16年在三年锁定期过后的绝对收益均不理想，甚至不如同期银行理财收益。如果以18个月锁定期来看，14年的平均绝对收益较高，为111%，且取得正收益的定增数量达到151家，占比94.38%，但15和16年则回落至30%和0%，且正收益的占比数量只有59.72%和37.5%。

因此，虽然锁价定增在出资认购时浮盈较高，但真正能落袋为安的也只有早期在市场刚涨起来时参与的那部分，15和16年参与的最终收益率并不高且有相当比例是亏损的。

就询价定增而言，14年共有129家进行询价定增，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率为17.64%，一年后平均收益率为24%；15年共有254家进行询价定增，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率为13.5%，一年后平均收益率为2%；16年共有174家进行询价定增，发行日当天收盘价较发行价平均溢价率为9.12%，一年后平均收益率为-13%。

与锁价定增类似，除了早期在14年参与的投资人收益率比较理想外，15和16年的大部分投资人都未能将发行时的浮盈兑现，平均收益率不如同期银行理财。

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