瑞士信贷陶冬：股市惨跌 应该抄底还是逃离？

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　　读报时间 瑞士信贷陶冬 

　　2020年的风险资产市场，好像撞了邪一样。先是被新型冠状病毒侵袭，疫情全球蔓延，产业链面临断裂危险，全球衰退风险陡增，害得联邦储备局紧急降息，资金觉得监管机构知道市场还不知道的事情，股市暴跌。疫情阴霾未除，沙特阿拉伯就因为与俄罗斯在削减产能问题上谈判破裂，悍然大幅增加产能，调降原油期货价格，国际油价应声暴跌，并触发另一场股灾，美股三十三年来再次启动熔断机制。

　　在过去十一个交易日，全球风险资产蒸发了10万亿美元，相当于两个日本的GDP（世界第三大经济体）。这是世界上第三大股灾，其坠崖式下跌速度之快乃是史无前例的。除了基本面因素之外，算法程序、ETF和杠杆三大因素同时逆转，大大地增大了市场的动荡，投机盘被迫平仓撤离，触发另一轮沽售。这种火烧连营般的跌市，就像之前势如破竹的升市一样难以控制。

　　此时此刻，应该抄底还是逃离？在回答这个问题之前，不妨先看明白目前的核心经济问题。

　　1）供应链断裂。当武汉发生疫情之初，全球股市认为这是中国的问题，中国需求和投资出现了问题。不久市场发现中国问题，即是世界问题。除了疫情蔓延至外，供应链断裂将冲击波推向世界每个角落，哪怕当地并没有发生疫情。汽车零件中大约五成产自中国，疫情所带来的停产和物流停顿，已经令多数汽车生产商受到影响，大量生产线放慢生产步伐甚至停产。全世界做医药的药源材料中八成来自中国或印度，而印度制作药源的原材料还是来自中国。如果中国的药源生产和运输不恢复，几个月内全世界都可能面临药品短缺。

　　如今受到疫情困扰的不仅是中国，日本和韩国也深受其害。中日韩三国占据全球工业生产的四成比重，电子、化工等原材料、零部件的占比更高达八成。生产的中断和交通的停滞，全世界今年出现衰退的可能性极高。目前的生产中断，与战争不同，产能仍在，交通线仍在。供应链的恢复以月计算，而非以年计算，只是冲击的烈度高过想象。

　　2）消费下滑。越来越多的国家开始对疫情感到恐慌，消费势必受到影响。新冠疫情可能随着气温上升而放缓蔓延速度，但是没有迹象显示疫情会在夏天自动消失，它会卷土重来，制造一波又一波冲击。疫情专家估计世界六成人口可能最终被感染。目前新冠的致死率大约在1%，新的治疗方法可能改善致死率，但是疫苗大规模有效使用恐怕还需要起码一年的时间。

　　这意味着人群厌恶情绪可能会长期存在，除了工作和必须的经济活动，大家尽量减少不必要的聚集与旅行。也许人们的恐慌在一段时间之后会有所缓和，但是人群厌恶症状或许长期存在，这使得消费在相当一段时间处在较低的新常态。这是新冠疫情与SARS疫情的一个重大区别。

　　消费放缓对不同行业不同产品以及线上线下的影响不同，不过对于整体经济来讲却是重大的挑战，部分企业甚至倒闭，不少行业可能出现现金流困局。

　　3）石油价格战。沙特声言四月份打算把产油量做到每天1200万桶，而目前约为970万桶，同时报复性下调阿拉伯轻质油的出口价格。这直接拉开了石油价格战的帷幕，俄罗斯和其他产油国一定开足马力，抢占石油市场份额。WTI开市价就跌到每桶30美元。以目前的能源需求看，突然增加的新供应会带来一场腥风血雨。近四十年沙特打过三次价格战，1985年令油价下跌70%，1997年下跌50%，2014年下跌65%，每一次对石油生产国都是灾难性的，自己也没有得到好处。以2014年价格战为例，沙特的增产能曾将原油价格推到27美元，但是页岩气行业并没有被挤出局，俄罗斯也适应了低油价，反而沙特自己的财政赤字暴涨。

　　一瓶原油只卖0.26美元，相当于四分之一瓶矿泉水，对于广大消费者是好事，对于通货膨胀是好事。然而，油价暴跌对能源行业却是灾难性的，依靠高息债维系运作的页岩气行业首当其冲，一批公司将面临破产命运，该行业千亿美元债券存在巨大违约风险，对债市构成巨大冲击，并可能对股市带来连锁反应。

　　以上三道坎，对世界经济和全球风险资产均有重大威胁，而且具有很高的不确定性，资产市场正在试图对此作出风险评估和重新定价，量化投资策略和超高的投资杠杆进一步加重了调整的力度。市场的动荡带来央行和政府的恐慌。

　　首先必须明白，无论是央行还是政府，都是由人组成的，他们或许对经济管理有一定经验，但是对于疫情一样无知，对于OPEC的博弈一样后知后觉。这一代决策者与之前不同，对于经济下行周期或市场动荡非常厌恶，对于金融系统风险十分焦虑，一有风吹草动，第一时间出来保驾护航。的确，资产价格暴跌可能触发意外事件，而意外事件可能触发连锁反应。雷曼事件之后央行拒绝再让类似事件发生，于是央行宁可过早、过度，也不愿意坐失消弥风险于未然的窗口期。美国联储的紧急降息开启了全球新一轮QE的帷幕，更多的国家会以全新的热情联手放水。

　　历史上没有一次疫情是被央行降息消灭的，也没有一次石油危机是靠央行放水搞定的，但是央行规避风险的强烈意识，和“whatever it takes”的决心却不容低估。产业链和能源产能不会受到货币政策的太大影响，实体经济未必太多受惠于更宽松的货币政策，但是惊魂过后的资产价格却能直接受惠于斯。

　　过去十二年除了中国之外，多数大国均处在财政赤字修复时期，财政刺激的运作空间有限，于是靠货币政策主打。如今多数国家的财政状况有改善，有扩大公共开支的空间，但是不少国家仍然受到制度上、管制理念上的掣肘。

　　瑞士信贷制作的全球风险意识图，又出现了一个拐点讯号。此图在大多数时间用处不大，但是当市场情绪跃出2.5个标准方差之外时，市场或进入狂热或进入恐慌状态。一旦进入此状态，六个月内（或更快）风险资产必有大反弹。笔者无法预言短期市场是升还是跌，但是六个月后看现在应该离抄底好资产的时间不远了。看清脚下的麻烦，也不要忘记头上的阳光。

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责任编辑：陈悠然 SF104