【华泰地产 | 龙头深度】万科A：战略先为不可胜，转型聚焦向远征

来源：地产真心话

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核心观点：规模和转型兼具看点的龙头房企

万科作为地产开发行业稳健长跑的翘楚，我们认为销售规模具备突破潜力，管理溢价及多元化业务拓展有望在估值层面逐步兑现，看好公司作为规模和转型兼具看点的龙头大象起舞，引领行业步入后开发时代。预计公司2019-2021年EPS 3.60、4.44和5.47元（前值3.64、4.39、5.27元），目标价38.14-40.44元（前值36.40-40.04元），维持“买入”评级。

战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同

万科从2004年开始明确追求有质量的增长，运营上呈现如下内核标签：1、坚持高质量布局，一二线城市货值占比达86%，平均单城市销售额逾70亿元，均列行业首位，三大特色构筑万科品牌效应，利润率在头部房企中突出；2、不囤地，土储可售周期2.7年为主流房企中最短，由此有息杠杆率低，无息杠杆运作能力强，近年扩张权益层面呈现逆周期；3、融资优势显著，是过去10年A股唯一现金流为持续为正的企业；4、构建立体管理机制，通过事业合伙人、股权激励、跟投机制绑定企业和员工形成共同体。

规模展望：天时地利人和，基本盘突破具备势能

公司销售规模的上行空间依然不可小觑，主要有三大因素：1. 管理架构：总部管理扁平化，运营效率提升，“大江大海”等人才战略强化业绩导向，自上而下强化业绩诉求；2. 渗透能力：公司一二线市场强势地位难以撼动，增量在于进一步深耕空间及城市发展，仅考虑市占率提升，中性假设下，未来5年公司一/二/三线及以下城市的市占率由6.5%/7.4%/2.9%分别提升至9%/12%/5%，年销售规模有望超万亿；3. 外部因素：景气度下行环境为逆周期扩张增势，市场向一二线城市倾斜，融资集中度提升进一步强化优势。我们预计公司2020年销售规模有望迈进7000亿人民币的新门槛。

估值空间：聚焦迎远征，多元化构筑产品及估值溢价

我们认为万科多元化带来的价值在于：1、为主业赋能，以万科物业为代表的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价；2、物业、物流等多元化业务均已成各行业标杆，一旦为资本市场所认可，将会体现为估值溢价。据我们测算，万科物管、商业、物流业务的合理估值区间分别为880-1005亿、414-477亿、520亿，考虑权益合计为万科贡献1331-1450亿估值。

规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级

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风险提示：新冠肺炎疫情超预期风险，行业下行风险。

万科是A股房企中少数每年坚持写致股东信的一家企业，这一传统已经持续了31年，回顾股东信是件有趣的事情，能看到万科对行业娓娓道来，也能看到万科战略和价值观的历史脉络。

我们对过去10年万科的股东信做了量化统计，万科注重“与城市共同发展”，共提到“城市”66次；万科的基本盘在于住宅开发，但不仅仅在于住宅，共提到“住宅”48次，同时提到“服务”42次；万科不仅追求“增长”，注重增长的质和效，共提到“增长”34次，提到“质量”和“效率”35次；万科重视对股东的回报和价值，提到“股东”61次，提到“价值”和“回报”共72次。立足2020年，是在公司第4个“十年”过半的时候，来审视万科的前进步伐到了何处，对万科的研究，既是回望来路，亦是叩问前程。

1.1 发展历程：御风而行，从三好住宅开发商到城乡建设与生活服务商

公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为深交所第二家上市公司。从万科第三个十年的开始，提出由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了快周转的道路，2010年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产。第四个十年，公司提出了房地产白银时代，并将定位从“三好住宅供应商”调整为“未来城市综合配套服务商”，从此物业管理、商业地产、物流地产、长租公寓、滑雪度假等新业务布局初现雏形。与此同时，公司也开启管理升级，开创事业合伙人机制。2018年，公司进一步将企业定位升级为“城乡建设与生活服务商”。万科是A股持续盈利年限、持续现金分红年限最长的公司，体现公司为计深远的运营态度，兑现注重股东回报的承诺。

1.2 业务结构：开发稳居市场前列，多元业务多点开花

万科是最早上市的房企，从1993年把大众住宅开发确立为公司核心业务开始，公司一直立足于“三好住宅供应商”，始终是全市场最具影响力的开发企业，多年占据销售规模头把交椅，15年至今位列第二。2019年公司销售面积4112万方，销售额6308亿元，市场占有率稳步提升，全国市占率达4%。

2014年万科第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城乡建设与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者，公司积极拓展地产相关产业链多元化，经历了6年的发展，目前呈现多点开花的格局，除了开发主业，还涉足物业管理、商业地产、物流地产、长租公寓以及冰雪度假等业态，并在各大领域均占领头部地位。

1.3 股权结构：股权分散、管理集中，股权之争基本落幕

历史上万科一直都是一家股权分散、大众持股的上市公司，但也因此在2015年爆发了宝能股权之争，股权之争经历了2年多的时间，17年落下帷幕，最终以深地铁获取万科28.69%股份成为第一大股东告终。深地铁入驻以来公司依然保持股权高度分散、管理相对集中的特性。尤其是宝能系在19年持续减持，截至2019年12月19日的数据，持股比例已由最高点29.9%降至4.9999998%，以管理层为决策核心的股权架构更为清晰。

深地铁成立于1998年7月31日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业。已形成轨道建设、轨道运营、轨道物业、资产经营“四位一体”的产业链。公司已建轨交277.6公里，在建轨交284公里，穗莞惠连接深圳的城际路线也进入前期工作，具备丰富的轨交资源。截止至2018年底，公司总资产3919亿元，净资产2389亿元，雄厚的股东背景进一步强化万科在融资以及大湾区内的资源优势。

万科从2004年开始明确提出，追求的是有质量的增长，单纯的规模数字不是万科的目标，而只是经营效率提升的自然结果。而最为难得的是可以一以贯之地践行战略，这种践行体现在土储战略，体现在经营杠杆，体现在财务模型，体现在管理架构，而这些都是万科与众不同的内核标签。

2.1 内核标签1：高质量的储备，有质量的成长

布局：坚持高质量布局，一二线布局占比位列TOP10首位

万科成长路径并不过度依赖城市数量的不断扩张，过去几年的城市数量增长速度显著低于同行，2012年以来布局城市的年均增速仅6%，较TOP5其他四家房企低15个百分点。即使在一二线调控收紧、三四线市场回暖的10-11年、16-18年，公司并没有因此改变成长边界，两个时间段万科布局城市的同比增速分别为28%和8%，较TOP5其他四家房企平均增速低32个和17个百分点。依据克而瑞数据，截至2019年，公司覆盖85座城市，为TOP5中最少。

正是因为这样的战略，在TOP10乃至所有重点房企中，万科的一二线货值结构占比都位于最高位。万科的一、二、三线以及四线（及以下）城市的土地储备面积占比分别为11%、69%、10%和10%。且这一结构自15年以来保持稳定，一二线城市占比远高于TOP3房企平均水平，明显高于TOP10房企均值。

深耕：单城市销售规模位列TOP10首位，成长始终快于行业

公司高质量布局的核心能力在于其强大的深耕能力，近年公司单城市销售额持续增长，从2009年的19亿到2019年的74亿，年复合增速达14.5%。2018年业已突破70亿，显著高于TOP5其他龙头的碧桂园19亿（权益销售口径）、恒大24亿、保利31亿、融创46亿，深耕能力突出。

高质量布局叠加深耕能力，带来万科稳健的成长能力，回顾这十余年公司增速始终领衔行业。万科销售规模从2003年的59亿成长至2019年的6308亿元，年复合增速为34%，高于全国同期年复合增速13个百分点，2015年至今，年复合增速高达25%，高于全国同期水平9个百分点，仅2008年出现过负增长。

终端：标准化制造、高口碑物业护航，利润率凸显品牌溢价 

在终端层面，万科住宅有三大特色：大众化定位，标准化制造，以及规范化物管。

第一个是住宅小型化趋势，万科自始至终秉持大众化定位，即“为普通人造好房子，造有人住的房子”。从2001年开始，万科就展开了小型化住宅的专项研究，产品以中小户型普宅为主，2018年的销售中，144平及以下户型占比达91.4%。

第二个特色即标准化。万科是最早提出住宅产业化的企业，并在东莞、雄安各建有产业化基地。万科的住宅产业化主要有三大内容：全装修、工业化和绿色建筑。自2013年起，万科的装修房占比已超过90%，基本实现全装修；工业化方面，已经搭建以“两提两减”为核心的万科“5+2”装配式建造体系，在大区内推行标准做法和样板、模块和部品标准化。2018年万科新开工业化项目面积占总新开工面积的77%。绿色建筑板块，公司以获168项专利，绿色建筑面积累计1.47亿平。住宅产业化的优势在于：1.产品品质具备稳定性；2.远期弱化人力成本上升影响；3.顺应国家环保战略导向。

第三个特色即规范化物管。万科住宅基本都由万科物业管理。万科物业作为蝉联国内物管品牌榜首10年的物管企业，所提供的服务也成为万科住宅的一大亮点，具体内容我们会在后文展开。

由此带来的终端溢价可在报表上得以体现，从销售均价上看，万科在头部房企中最具优势，2019年销售均价达15341元/平米，高于碧桂园、恒大，亦高于一二线占比同样很高的融创，我们认为核心在于万科在标准化制造、物业服务等加持之下具备品牌溢价。万科的毛利率水平一直较为突出，这在快周转企业里面愈加难能可贵。2019年前三季度，万科毛利率为36%，分别高出头部7家房企和全部77家房企均值7.3和4个百分点。

2.2 内核标签2：不依赖有息杠杆的发展路径

土地战略：不囤地、顺周期，但近年权益比重呈现逆周期

公司在2004年率先提出快周转模式，2008年确定了“不囤地、不捂盘、不当地王”的“三不”政策，并率先提出“5986”模式，即拿地5个月即动工、9个月销售、第一个月售出八成，六成产品必须是住宅。公司去化能力在业界有目共睹，快周转也成为现在业界公认的行业运营宝典。万科项目储备一直以满足未来两到三年的开工需要为尺度，万科认为这是现实的土地市场中，维持稳定经营和增长所能做到的最低，也是全球房地产龙头企业的最低水平。截止至2019年中期，以18年销售面积为去化口径，万科的去化周期为约2.7年，是头部房企中最少的。同口径测算下，主流房企的平均去化周期为4.5年，即万科较平均去化周期短1.9年。

万科拿地策略一般取决于“双阀门”：现金流和销售回款情况，同时对库存容忍度较低，这种战略决定了其拿地偏向于顺周期，历史上来看万科的拿地强度与重点城市土地市场热度基本同步，这点可能会让公司错失逆周期拿地的机会，但也让公司风险波动中更加从容。

公司近年来土地战略的变化在于在权益上呈现逆周期。在土地市场持续升温的15-18年，万科的拿地权益从79%降至56%，而随着融资政策趋严，万科在2019年大幅提高了拿地权益，权益比重回升至75%，而且新增土储的楼面地价/当期销售均价在16-19年持续下降，19年这一比值为39%。充分说明公司拿地的理性态度，也在后续行业利润空间有所收窄的大环境下，为公司业绩稳定性打下基础。

杠杆运营：有息杠杆率低，更善用无息杠杆

万科不囤地、控制库存的战略决定了其财务报表的模型，2019年三季度末净负债率仅50.4%，远低于同期龙头、总体房企89%、102.5%的水平；与此同时，现金覆盖倍数170.7%，远高于同期龙头、总体房企134%、116.2%的水平。公司权益乘数高于行业平均水平的情况下，净负债率明显低于行业平均水平，体现出公司强大的无息杠杆（经营杠杆）运作能力。2018年末公司无息负债/所有者权益高达442%，龙头房企中仅低于基建业务占比比较高的绿地控股599%，远高于其他龙头房企水平。

公司的无息杠杆运作主要体现以下个方面：

1、 周转杠杆。地产企业快周转能够加大无息杠杆的空间。公司销售到竣工的周转速度（以“营业收入/平均（预收款+合同负债）”衡量），万科2018年该指标为0.65，低于龙头房企均值21个百分点，凸显充沛的周转杠杆，且近3年持续提升。2018年公司周转杠杆（以“（预收账款+合同负债）/所有者权益”衡量）由2015年的156%稳步提升至2018年的214%。

2、 应收杠杆。公司充分利用产业链上下游议价能力和供应链融资放大应收杠杆，2018年万科的应收杠杆（以“（应付票据+应付账款）/所有者权益”衡量）高达97%，高于龙头房企均值32个百分点。

2.3 内核标签3：优质融资能力和现金流管控

融资：融资成本持续低于行业，长期负债占比高

从股权结构上来看，万科并没有传统国企的在融资层面上的先天红利，然而凭借其优异的杠杆管控能力，一直保持融资优势。自15年以来，万科的平均融资成本一直维持在5%左右，2019上半年综合融资成本不升反降，仅有5.21%，较主流房企（TOP20）表内平均水平的成本优势基本维持在1个百分点左右。与此同时，万科的融资结构理想，2019年中报显示，银行贷款占比59.2%，长期负债占比达70.4%，即结构优于行业水平。在2020年融资边际改善环境下万科也充分受益，2月29日，公司90亿公司债以及30亿住房租赁专项债获批，进一步扩充现金流。

除此以外，万科还具备平台优势。2019年万科借由港股平台，于3月增发2.63亿H股，融资总额78亿港元，并全部用于偿债。同时，万科于19年11月董事会通过了一次性授权发行H股的议案，预计增发H股还会有进一步动作。

现金流：过去10年A股唯一一家现金流持续为正的房企

万科具备优异的现金流管控能力。在报表上最直观的体现，即万科是09年至今A股唯一一家经营性净现金流持续为正的龙头房企（此外内房股中也仅有龙湖集团满足这一条件）。尤其是14年以来，净流入金额显著提升。14-18年净现金流均值为427亿，较09-13年均值提升939%。同时，14年来净现金流占现金流入的比重也在前5年5%的基础上，显著提升至16%。近5年现金流进一步优化的动因，一方面在于公司规模的持续提升，而另一方面在于公司对现金流管理诉求的强化。

2.4 内核标签4：立体的管理机制，从职业经理人到事业合伙人

万科长年雄踞市场龙头地位，其管理一直备受行业跟随，核心在于万科具备一支具市场理解能力以及前瞻性的职业经理人团队。作为行业引领者，公司一直在创新和颠覆，龙头中最早启动立体激励机制——短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙人制度），为公司稳健持续增长埋下注脚。

万科2010年公司推出经济利润奖金制度、2013年提出事业合伙人制度，面向管理层实行事业合伙人持股，2014年面向基层员工实施项目跟投制度，后续发布了“事业合伙人纲领”。激励机制跟随组织架构的变动持续演绎。2019年万科总部组织构架调整，成立事业发展中心、管理中心、支持中心三大中心，但事业合伙人机制依然运作，新成立的三大中心设置了四个层级的合伙人；项目跟投机制是短期激励机制，要求项目一线管理层参与，其他员工自愿跟投，比例不超过10%，累计经营净现金流回正后即可分批次进行分红。

整体而言，万科的立体激励机制让企业与员工形成共同体，提升激励效能和决策效率。万科优异的管理能力在财报上的体现即管理费用率常年低于业内平均水平。以现金流口径，万科17年以来销售费用率为1.7%-2.0%，管理费用率为2.4%-2.8%，近年持续回落，2019年三季度末销售以及管理费用率依然低于行业平均水平0.2个百分点。

随着万科立体管理机制的推进，公司ROE近年在20%基础上持续提升，18年ROE达到23.4%，较A股龙头房企均值高4.7个百分点，仅低于新城控股和华夏幸福。在规模TOP10房企中，万科的ROE处于中位，除新城控股外，低于杠杆水平更高的融创、碧桂园以及恒大。

展望万科的未来，市场的一大疑问在于未来的规模增长空间，尤其是公司在14年提出行业进入白银时代以来，多元化战略全面铺开，与此同时，公司开发规模也步入稳步增长阶段。对于开发主业，公司在行业总量空间有限的环境下，倚赖集中度提升进一步扩大规模的空间几何？我们认为基于管理架构变化、各能级城市深耕能力以及区域发展趋势，公司的规模上行空间依然不可小觑。

3.1 驱动因素1——管理架构：总部扁平化，自上而下强化诉求

2018年公司提出内部调整，主要针对四大方面：1. 战略层面，提出收敛聚焦，巩固主业；2. 业务层面，提升对投入产出比的侧重力度，并强调培育3年后没有明确进展，或无法脱离万科内部资源的新业务将被剥离；3. 组织重建，精简架构，管理层扁平化，提升企业运营效率；4. 事人匹配。尤其提出让奋斗者受益，以能力定薪。

从18年至今管理层面的变动来看，这些调整已经在运营层面一一兑现：

管理架构：管理扁平化

这主要体现为万科总部架构的调整——18年原有的12个职能部门全部被撤销，设置三大中心：事业发展中心、管理中心、支持中心，三大中心对应前中后台业务。其中事业发展中心的职能包括战略、投资、运营、营销、设计、资金、客户关系、研发等；管理中心职能包括财务管理、投资者关系、人事管理等；支持中心职能包括信息管理、行政与会务等。取消部门分管领导和部门经理，除集团合伙人外三大中心由26个中心合伙人进行管理。予以更多人获得复合增长机会，组织也更加扁平化。

人才战略：强化业绩导向

万科历史上曾开启“新动力”、“海盗”以及“007”三轮人事计划，为集团人才储备打下基础，也迅速提升了公司发展速度，如今万科已成为业内一大“黄埔军校”。19年公司再次提起人事计划，名曰“大江大海”，旨在强化内部流动性，提升业务管理层活力。19年5月，四大区域事业集团分别成立“大江大海工作委员会”，各区首为第一负责人，落实“大江大海”计划。对于业务高层空缺职务，内部正式启动自由竞聘。

与此同时，对于业绩表现欠佳的业务高层公司也开启了能上能下的政策。2019年至2020年1月，共有14个区域高层出现职位调动，其中有三位城市总被免职，这三个城市19年全年销售额的城市销售排名或市占率均有显著下滑。

此外，万科在薪酬体系上也有所调整：首先是薪酬等级的扩充，由原来的28级扩展到50级；其次是计薪方式的细化，将月薪进一步拆分为基本工资和岗位责任工资，其中岗位责任工资能够更好地评定员工表现，并每年调整。这一拆分将从薪酬上向奋斗者倾斜。规模空前的职位调动预示着万科的业绩导向更为清晰，同时也让新生代更具动力。在经营层面大变革过后，较之2019年，2020年规模上呈现进取表现值得期待。

3.2 驱动因素2——渗透能力：随城市GDP增长更具市场认可度

公司的渗透能力已被市场持续证实。目前万科在全国的市场占有率为4%，根据公司最新新披露数据，截至2018年，在公司已布局的80余个城市中，市场销售排名第一的城市数达24个，据2019年中报披露，排名前三的城市数达41个。

站在现在看未来市占率的上行空间，需要解答万科的增量市场在何处。为此，我们分能级城市细化万科的市场渗透情况。

一二线市场优势不可撼动

我们采集了克而瑞60个城市销售榜单的数据，其中万科已进入城市达46个，而2019年万科排名位于TOP10的城市数为36个，万科上榜城市中，一、二、三和四线及以下的城市数分布分别为10%、50%、35%和5%。

根据克而瑞数据，万科在一、二线城市的销售排名均值都为3.25名，而三线和四线（以及下）上榜城市排名均值为7.4和6.5名，城市销售额市占率角度，一二线城市的市占率分别是三线和四线（及以下城市）的2.2倍和3.2倍。从各能级城市万科上榜TOP10的情况来看，一、二、三和四线（及以下）城市中万科上榜的占比分别为100%、90%、65%和67%。即万科的优势领域在一二线。

低能级城市市占率相对较低是主动选择

我们认为万科在三四线占比较低的核心原因在于万科对于下沉至低能级城市的审慎态度，而非去化能力。公司总货值结构中，三线及以下城市的占比仅为14%，分别低于TOP3和TOP10房企平均水平25和12个百分点。万科货值分布体现了这一特性：公司在低能级城市相对低的市占率是公司的主动选择。

增量空间一：已进入城市的市占率仍有提升空间

结合克而瑞2019年城市销售榜以及各城市销售额，我们计算得出万科在26个城市的市占率。整体而言，万科在一、二、三线及以下城市的市占率分别为6.51%、7.38%以及2.87%。一二线城市整体市占率较高，同时方差较大：一线城市中，万科在深圳的市占率高达10.48%，而广州较低，市占率为4.52%；二线城市中，万科在济南的市占率高达18.31%，最低的是苏州，为2.11%。由此可见，即便在一二线城市，万科虽然在过半城市中占据销售前三名，但市场依旧相对分散，万科的市占率绝对值依然还有上升空间。

增量空间二：所在城市自身的发展

随着城市的发展，万科将更具市场认可度。而从对三线城市的具体排名来看，GDP越高的城市，万科在城市的销售排名越靠前。排名位于前三的城市平均GDP高出排名4-10位的城市水平72%。也正因如此，我们认为万科的增量空间在于所在城市的规模扩容和发展。城市经济持续向上，将愈发强化万科的市场优势和长线逻辑。根据我们整理出万科所在47个城市的数据来看，过去5年市场规模扩大了110%，即使考虑市场未来增速下降，但这些城市依然有保持稳健增长的底蕴。

集中度提升空间下，万科销售规模预计在万亿以上

基于以上两个层面的增量空间，我们认为，随着行业集中度的持续提升以及万科住宅溢价的逐步兑现，万科的市占率还能继续上升。

鉴于万科在一线、二线、三线及以下城市中，市占率的最高值分别可达10.48%、18.31%和5.30%，过去三年，万科市占率平均每年增长0.3个百分点，鉴于我们上述分析，未来提升的速度会进一步加快，中性假设下，我们认为公司在5年内一线、二线、三线及以下城市的平均市占率可由目前的6.5%、7.4%、2.9%分别增至9%、12%和5%，这意味着不考虑公司未来新增城市数量的拓展、所在城市销售规模维持平稳，仅仅依靠市场份额的提升，万科的销售额仍可达万亿以上，较当前销售规模仍有50%以上的增长空间，而如果考虑所在市场规模增长，则空间更大。

3.3 外部因素：市场结构和融资环境进一步强化万科优势

景气度下行以及融资环境较严

首先，2020年房地产行业销售大概率向下，核心原因在于房企融资收紧、三线及以下市场的刺激因素弱化以及疫情爆发下行业运行期缩短的影响，2019年全国销售额同比增速从18年的12.2%降至6.5%，我们曾在2019年11月25日发布的年度策略报告《平稳孕育分化，拥抱存量价值》中预测，2020年增速将降至0.9%。而万科在弱市中具备更强的市场渗透能力，从万科的历史走势来看，市占率在市场上行期往往处于温和守势，而市场下行期则大幅扩张，08、10、14年以及17年均呈现这一特性，我们预期2020年市占率显著提升可期。

此外，融资集中度提升也将强化万科的优势。自2017年起，房企融资集中度显著提升，自2016年的58%升至66%，18、19年均稳定在65%-66%的区间。我们预计随着行业野蛮生长时代的消逝，市场予以运营能力更多的关注，也将引导资金向更具内核优势的房企集聚，进一步巩固万科作为运营绩优生的优势。

市场向一二线城市倾斜

其次，成交结构的变化趋势也将利好于万科。2019年全国销售面积同比增速为-0.1%，我们跟踪的66个城市数据显示，一二线城市销售面积同比增速分别为11.5%和19.3%，意味着三线及以下城市的销售面积负增长，且逐月下行。从TOP10房企货值结构中一二线城市占比在19年普遍提升，同样印证——市场在向一二线城市倾斜，对于一二线城市最具市场优势的万科而言，无疑是一大助力。

综上，我们依然看好未来万科基本盘即住宅开发规模的拓展空间，长期有望实现万亿规模，聚焦2020年，万科在过去两年和三年销售额年复合增速分别为9%和20%，我们预计2020年万科有望实现10%以上的销售增速，销售额冲击7000亿，向新门槛迈进。

关于万科未来的第二个问题是估值空间。万科自2014年便提出“八爪鱼”战略，开启地产相关产业链的延展。2018年万科进一步将业务单位划分为5个BG（事业群）及6个BU（业务单元），BG包括南方、上海、北方、中西部区域及物业服务公司，BU包括商业地产、物流、长租公寓、冰雪、海外业务以及教育，经过清理非核心资产，6个BU即万科执行5年的“八爪鱼”战略后成功孵化的多元化方向。万科内部也对四大区域公司区分了业务发展侧重点，除了传统开发业务外，北方区域涉足产办、泊寓，上海区域涉足商业、产办、泊寓，南方区域主要是商业、产办。

2019年万科提出要找到行业第二增长曲线，经过5年全方位探索并沉淀下来的多元化业务无疑承载着万科对未来增长的期待。多元化业务给公司带来的溢价呈现为两个层面：1、为主业赋能，以万科物业为代表的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价；2、多元化业务本身为资本市场所认可，兑现估值溢价。

4.1 万科物业：万亿市场的优质龙头

物业管理在18-19年站上了资本市场风口，核心因子有三：1. 针对存量市场，具备穿越周期的行业属性；2. 轻资产运营叠加充沛的现金流；3. 短期业绩有支撑，长期市场具备想象空间。而在这个万亿行业，万科物业是难出其右的行业龙头。

行业地位：行业标准制定者

万科1990年开始涉足物管行业，首创业主与物业公司共管模式，成为行业标准制定者。业务布局涵盖住宅物业服务、商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区生活服务六大业务板块。

公司连续十年位居物业百强综合实力第一名（中指院）。截至2019年12月底，万科物业已布局中国99个最具发展潜力的大中城市，合同项目共计3258个，同比增长30%，其中住宅项目2626个，政企项目632个；19年合同面积突破6.3亿平方米，同比增长19%，服务520万户家庭，在职员工人数超10万名。

业绩：处于增长快车道

2018年万科物业实现营业收入98亿元，同比增长32.95%；在新增签约饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）中，住宅业务占比65%，非住宅业务占比35%。2019上半年万科物业实现营业收入52.8亿元，同比增长27.1%，新增项目的签约饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）21.64亿元，同比增长113.8%（住宅物业同比增长84%；商业物业同比增长189%）。

管理优势：体系化、互联网+的管理模式

万科物业的优秀基因来自于体系化的管理模式以及互联网的深度嫁接。针对物管的睿服务体系已经完成了三级迭代：睿服务1.0实现人和物基础数据的上线，睿服务2.0实现了人和物的连接，睿服务3.0则实现了人、财、物的连接。借助互联网应用系统，万科物业实现了对人、对物、对财的全面“数据化”管理，致力于打造更加阳光的社区、更加透明的物业。

值得一提的是，万科物业18年战略投资有方科技4.74%股份，成为有方科技外部第一大股东，从而实现公司在物联网生态链上的重要布局。2020年1月23日，有方科技成功登陆科创板，走向高质量发展的新赛道，也将进一步优化万科物业的服务体系。

发展动向：拓展机构物业市场，打造“物业城市”新模式

2018年以来，万科物业在住宅物业的基础上，还有两大举措：

1. 强化对机构物业的渗透。我们曾在2019年10月30日发布的非住宅物业深度报告《升维新模式，掘金新蓝海》中强调机构物业这一新赛道的广阔前景。万科对非住宅物业的渗透主要体现在两方面：1）商企物管规模持续提升，2019年总管理项目数达632个，同比增长24%；2）加深与国际商业物管龙头的战略合作，2018年公司收购戴德梁行4.9%股权成为其第四大战略股东，2019年12月，与戴德梁行签约成立合资公司，新公司将聚焦商业物业与设施管理领域，主要业务包括商业物业及资产管理、综合设施管理等。

2. 打造“物业城市”新模式。物业城市是城市管理的一种新模式，旨在运用市场化机制，通过“专业服务+ 智慧平台+ 行政力量”相融合的方式，对城市公共空间与公共资源、公共项目实行全流程“管理+服务+运营”。2018年5月，万科物业与横琴新区管委会合作，以“物业城市”理念为引领，携手打造“物业城市”治理模式。双方计划用三年左右时间，通过“物业服务+ 智慧平台+ 行政力量”相融合的方式，对横琴城市公共空间与资源实行全流程“管理+服务+运营”，提升横琴新区城市管理水平，打造“五星级城市”，形成“共建共治共享社会治理格局”新品牌。

综合而言，万科物业作为行业引领者，从未停下模式演进步伐，不断构建行业壁垒以及相对优势。

4.2 商业地产：管理规模超千万方，基金运作经验丰富

集团以印力集团作为商业开发与运营平台。印力是万科于2016年通过成立投资基金，以128.7亿元所收购的商业地产运营品牌，目前万科通过直接或间接持有印力集团62.07%股权。截止2019上半年，印力集团已经运营了16年。集团管理商业项目共计210余个，总建筑面积超过1300万平，已开业项目达643万方，其中90%为购物中心。管理的项目已形成印象城、印象汇、印象里等产品线，购物中心的整体出租率（不含改造项目）约97%。在观点指数研究院发布的“2019中国商业地产运营能力排名”中位列第四。

作为万科的商业开发与运营平台，印力集团在商业服务创新、存量资产管理和数字化体验提升方面，进行更多的探索，打造场景化的城市空间，助力城市更新升级。2018年1月，印力集团联合收购凯德20家购物中心，进一步完善商业布局。2018年10月，20个项目已全部完成交割。

我们认为，从远景来看，鉴于海外地产商发展路径，商业地产具备行业机遇。NOI提升、市场利率下行以及管理半径扩张都将助推行业的估值提升，尤其是公司在基金运作层面态度积极。印力前大股东是黑石集团，因此对于资本化运作也颇具经验。公司15年成功发行国内第一单公募类Reits鹏华前海万科，19年再度成功发行两单，总规模达42亿。当Reits时代来临，万科商业地产作为业界头部企业，预期将充分受益。

4.3 物流地产：联手国际巨头，打造国内标杆

万科物流以“万纬物流”为物流仓储服务平台，据公司2019年中期业绩网上说明会上的汇报，经过近四年发展，截至2019年上半年，万纬物流服务客户超过800家，涵盖电商类、快递快运类、制造业类、餐饮类、零售商超类等各个领域。，运营64个项目（含55个高标库项目和9个冷链项目），其中高标库稳定运营项目平均出租率为92%。截至2019年底，物流仓储服务业务总建筑面积约1104万平方米，进入城市数达45个，总项目数达141个，全国化布局基本完成。

万纬物流聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，业务范围包括高标准现代仓储的投资选址、 开发建设、招商运营等，并通过网络化布局，迅速扩大规模。2018 年，万科收购太古实业旗下太古冷链物流资产包，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的 7 座冷库。并购完成后，万科物流及冷链将覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、专业性的仓储、干线、配送等专业服务能力。根据中商产业研究院最新数据，2019年一季度万纬物流在国内市场的占有率约6.1%，位居全国第二，仅次于普洛斯。

与此同时，公司于2018年1月参与物流巨头普洛斯的私有化，交易完成后公司直接持有21.4%股权，为普洛斯第一大股东。普洛斯是全球领先的现代物流设施提供商，截至2019年底，普洛斯全球持有物业建面达6200万平方米，遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本和美国。物流资产中68%（面积口径）位于中国。普洛斯进入国内43个城市，开发管理388个园区，物业总建面达4220万平方米。据中商产业研究院最新数据，2019年一季度普洛斯在国内的市占率达33%，稳居第一。此外，普洛斯还基于支持物流、新能源及科技产业的发展，通过股权投资、金融服务及数据科技平台领域，积极打造领先的产业发展生态体系，在不动产及私募股权基金领域的资产管理规模达890亿美元，自2011年以来，年复合增速达55%。对普洛斯的投资进一步扩大万科物流版图，同时打开了向国际先进物流管理学习的通道。

4.4 长租公寓：稳健运营，专项融资具优势

“租购并举”的新时代下，万科租赁住宅业务为公众提供青年公寓、家庭公寓、服务式公寓三类产品。同时，万科积极与政府深化合作，在深圳、厦门等地与人才安居集团签订战略合作协议，协助政府搭建租房平台，助力城中村综合改造与运营模式的发展。

截止2019年上半年，租赁住宅业务覆盖35个主要城市，累计开业8.2万间，其中74%位于北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、武汉、西安、济南等14个核心城市。成熟期项目（开业半年及以上）的平均出租率为91%。2019年三季度末，集团租赁住宅业务累计开业约9.8万间。其中主要产品线青年长租公寓品牌“泊寓”在克而瑞2018和2019年三季度长租公寓规模排行榜中排名第一，在长租公寓市场同样是领先者。因长租公寓项目在融资层面的制度红利，公司18年获得80亿专项债额度，并已于19年发行完毕，利率3.55%-4.18%，且利率逐期下降，强化融资成本优势。

万科作为国内稳健长跑的翘楚，运营、扩张、终端、融资、管理等全方位内核能力首屈一指，展望未来，我们认为万科具备开发销售规模突破的势能，与此同时，管理的溢价以及多元化业务的优化将在估值层面逐步兑现。

短期而言，还有如下几项催化剂：1、业绩角度，公司已售未结资源丰富，截至2019年三季度达6362亿，都将在1-1.5年内兑现业绩，与此同时，公司一直采取审慎原则计提存货跌价准备，截至2019年三季度，存货跌价准备余额30.6亿，影响归母净利7.8亿元，这都为业绩弹性提供基础；2、股权角度，宝能股权之争已落幕，截至2019年12月底，宝能持股已经降至5%以下，更为明晰的股权结构意味着公司的发展路径将更加明确。

5.1 盈利预测：预计2019-2021年EPS为3.60、4.44和5.47元

（1）房地产开发：根据我们的NAV估值表，万科目前全口径总货值约25875亿元。考虑到公司项目结转周期3年左右，假设2019-2021年的收入全部由当前项目来贡献，且3年结转完毕。参考公司竣工节奏，预计2019-2021年表内结转总货值13511.8亿元，对应2019-2021年房地产开发收入分别为3775.1、4699.7和5765.2亿元。鉴于2016-2017年拿地成本有所上行，预计2019-2021年毛利率由2018年37.8%的阶段性高点分别小幅回落至36.0%、35.5%、35.0%。

（2）物业管理：根据我们对万科物业的估值分析，鉴于公司物管业务的行业领军地位、规模拓展优势以及竣工修复周期开启对持续扩张的支撑，预计2019-2021年物管收入维持较快增长，复合增速在2016-2018年51.6%的基础上略有回落，未来三年平稳增长预期下，2019-2021每年维持40%的收入增速。鉴于新交付物业收费水平较高，毛利率有望企稳回升。假设2019-2021年毛利率18.5%、19%、19.5%。

（3）其他业务：其他业务主要包括租赁住宅、商业开发与运营、物流仓储、标准办公、冰雪度假等偏持有型物业。鉴于目前公司主要持有物业都因采取基金模式出表，因此这部分总体收入占比不高且2017-2018年毛利率保持稳定（均值67.6%），保守假设2019-2021年营收增速维持10%，毛利率延续2018年的67.9%。

考虑到结转节奏因素，我们调整2019年业绩预测，并上调2020-2021年业绩预测，预计2019-2021年EPS为3.60、4.44和5.47元（前值为3.64、4.39、5.27元）。

5.2 分部估值：2020年合理市值4310-4571亿元，对应PE为8.6-9.1倍

我们采用分部估值法对万科业务进行全面估值。其中地产开发主业采用NAV估值，多元化业务中，在市场上具备相对成熟估值体系的主要是三块业务：物业管理、商业地产以及物流地产，因此我们主要测算这三项业务。

物业管理：进入高速成长期，估算估值880-1005亿

据公司财报披露，2018年万科物业营收98亿，2019年上半年同比增长27%，据公司官网披露，19年服务项目同比增速达30%，18、19年合同签约面积累计同比增速分别达15%和19%，其中19年上半年新增合同饱和收入同比增速达118%，我们有理由相信，公司的营收规模仍在高速增长期，万科物业收入2016-2018年的复合增速为51.6%，我们预计公司19-21年较16-18年略微收窄，每年营收维持40%稳定增速。

毛利率方面，万科物业15-17年的毛利率区间为18%-23%，18年为18.6%，由于新增项目物业费重新定价能够改善毛利率，但另一方面公司在快速扩张阶段会牺牲部分盈利空间，综合预计19、20、21年毛利率分别18.5%、19%、19.5%，参照碧桂园服务、保利物业、绿城服务、新大正四家公司18年三费占比，销售、管理、财务费用占收入比重均值分别为0.7%、10.7%和-0.4%，管理费用占比最高，其中碧桂园服务的管理费用率高达16.2%，其余三家均值为8.8%。如我们前文所述，万科的管控能力数业内一流，因此我们认为物业板块18年三费率控制在8.5%，且随着规模扩张还有逐年进一步下降的空间。我们预计19-21年的三费率分别为8%、7.5%和7.5%。

结合以上假设，我们预估万科物业19-21年净利分别为11.07、17.14和25.13亿元，对标物业公司2021年Wind一致预期业绩对应的PE均值为30.0倍，万科作为业界当之无愧的领先者，我们认为其PE应该在35-40倍之间，对应估值880-1005亿元。万科持有万科物业63%的股权以及71.43%的表决权，我们认为万科物业的估值可为万科贡献估值554-633亿。

商业地产：规模国内领先，我们估算估值414-477亿

截至2019年上半年，万科商业地产目前在管规模为1350万方，其中2019年年中已开业面积为643万方，主要布局于全国一二线城市，我们认为从城市业态分布来看，万科商业的运营规模可对标华润、大悦城以及龙湖集团的商业地产板块。我们以华润、大悦城、龙湖集团的商业体运营情况来测算万科商业地产的估值。根据三家对标企业的年报可测算得出，2018年三家房企的平均坪效（租金口径）为1192万方，以此类推，我们预计万科19年全年的开业面积约660万方，假设目前在管规模项目将在未来三年内全部开业，预计19-21年的租金分别为79、100和127亿元。

三家对标企业中，仅大悦城（A股）披露了商业板块的毛利率数据——64%，结合全部收入来源持有运营的中国国贸来看，其商场运营的毛利率水平约62%。我们预计印力的毛利率水平也在60%-65%之间，因商业地产期间费用普遍高于开发类企业，万科开发项目期间费用率约6%，我们预计万科商业的期间费用率约8%，再考虑到商业地产涉及房产税租金的12%，对应净利率约32%。即：万科商业板块19-22年可贡献净利分别为25、32、40和51亿。根据Wind一致预期，2020年A股典型商业地产的平均估值约11.9倍，我们认为印力作为国内运营规模排名前四的商业品牌，同时背靠资金稳健、拿地具优势的万科，其合理估值在13-15倍，即印力估值可达414-477亿，万科持股62.07%，可贡献估值257-296亿。

物流地产：我们估算估值约520亿

物流地产方面，万科的资产估值可分为两块：普洛斯（GLP）股权以及万纬物流。目前A股还没有以物流收入为主要收入来源的对标企业，同时，万纬物流也未披露其运营收入等数据，我们以普洛斯的合理市值以及管理规模来比对估算。

由于普洛斯已经私有化，据官网公布的最新数据显示，2018财年归母净利为20.8亿美元，扣除公允价值变动影响，预计归母净利为7.3亿美元，同比增长69%，但子公司普洛斯中国2019年前三季度的归母净利（扣除公允价值变动）出现10%的下滑，我们预计19年集团业绩会面临降速，但公司在国内物流地产管理规模持续提升，2019年规模增速达30%，我们认为长期来看公司业绩持续向上。保守假设19-20年普洛斯归母净利增速为6.5%。

目前具备成熟估值的物流地产上市企业都在海外市场，以美股PROLOGIS（PLD.N）、大众仓储信托（PSA.N）以及港股ESR（1821.HK）为对标，2019 和2020年业绩对应PE均值分别为31、25倍。我们给予普洛斯2020年归母净利（扣除公允价值变动损益）对应的PE以26倍，即普洛斯市值可达215亿美元，对应1495亿人民币。因此，万科所持有的普洛斯股权预计估值达320亿。

普洛斯管理总面积为6200万方，如今万纬物流的运营面积达1104万方，我们认为可参考PS估值方法，万纬物流的估值可达266亿，鉴于普洛斯的品牌溢价以及业态成熟度，我们保守将万纬物流的估值下修至200亿。综上可大致得出，物流板块总估值为520亿。

房地产开发：估算NAV4057亿

最后我们对万科地产开发主业进行估值。绝对值角度，截至19年中期万科总计未结算面积为1.53亿方，其中已售未结部分4403万方。经我们测算，万科总权益货值达1.32万亿。17年以来万科新增土储的权益均值为66%，假设已售未结的销售额6362亿权益为66%，则未结权益货值合计1.74万亿。考虑到公司平均融资成本为5.21%，我们以5.5%的WACC测算，万科房地产权益增加值达2385亿，加上19年三季度末归母净资产可得NAV为4057亿，即不考虑多元化业务的增值，公司每股RNAV为35.90元。

综上，我们给予物业管理2021年PE35-40倍，商业地产2020年PE13-15倍，物流地产2020年PE26倍，我们认为万科的多元化业务总估值为1814-2003亿，考虑到权益，可贡献万科估值合计1331-1450亿，加上房地产开发主业NAV4057亿，合计市值约为5389-5507亿。

基于谨慎性原则和行业当前折价情况，我们对这一估值按17%-20%的折价，2020年目标市值为4310-4571亿元，对应2020年PE为8.6-9.1倍，参考可比公司2020年6.1倍PE估值，基于万科融资优势、储备质量、龙头管理层溢价和以万科物业为代表的多元化业务优势，我们认为该估值合理，对应目标价38.14-40.44元（前值36.40-40.04元）， 维持“买入”评级。

风险提示

新冠肺炎疫情超预期风险：因新冠肺炎影响，二月整体房企的推盘、开竣工计划均有所延后，但一季度属于淡季，整体运营延后对全年影响有限，如果新冠肺炎的蔓延以及严重性持续到二季度，将会对公司销售和结算产生不利影响。

行业下行风险：行业经历2008年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，如果调控政策未出现较大程度的宽松，叠加居民加杠杆空间和能力的收窄，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能。未来市场环境变化可能拖累公司销售。

以上内容摘自华泰证券研究报告《万科A：战略先为不可胜，转型聚焦向远征》，发布时间为2020年3月12日。

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