焦点｜原油崩塌

来源：中信证券研究

3月6日OPEC+会议减产谈判破裂，7日沙特开启石油价格战，并叠加全球蔓延的疫情导致的潜在需求锐减，而致使国际油价失重崩塌，重回30美元/桶附近底部区间——全球愕然！

国际油价何去何从？低油价将对全球、乃至中国经济及相关产业产生何种影响？本期《焦点》，我们将从石油石化、煤炭、交运、基础化工等行业的角度对此进行详细解读，并给出了相应的投资建议。

石油石化：油价回升仍需等待基本面改善信号

一季度油价大跌源于四重利空因素的叠加：1）1月中旬美国原油进入累库季，油价小幅下行；2）中国国内疫情与海外疫情先后接力，是1月下旬至3月初油价下跌的主要驱动因素；3）3月6日OPEC+会议谈判破裂，7日沙特开启价格战，导致国际油价恐慌性下跌，重回30美元/桶水平；4）全球经济及金融存在系统性风险隐忧。

疫情拖累上半年原油需求，全球原油需求同比增幅预测下调至60万桶/天。国内疫情在2月中旬达到高峰，随后持续改善，目前大部分地区已无新增病例，2月下旬起各地陆续复工，预计此次疫情导致国内全年原油需求增量下降约30万桶/天。2月下旬海外疫情陆续爆发，意大利、韩国和伊朗疫情最为严重，美国和欧洲是潜在的疫情爆发高风险区，若简单假设海外疫情3-4月逐步得到控制、4-5月陆续恢复正常的情况下，我们预计2020年全球原油需求同比增长60万桶/天。

OPEC+减产谈判破裂，沙特开启价格战，油价回归30美元/桶附近水平。3月6日OPEC+会议谈判破裂，未达成任何产量协议，7日沙特开启价格战，是近期油价大幅下跌的直接原因。由于当前油价已低于绝大多数产油国生产成本以及所有OPEC产油国的财政收支平衡油价，我们预计主要产油国很难长期承受30美元/桶的低油价，后续OPEC+重启减产谈判或美国页岩油产量下降均将有效改善供应端面貌。

投资策略：疫情拖累需求和沙特开启价格战导致油价短期承压，简单假设二季度海外疫情逐渐改善，油价后续回升需期待基本面的实质性改善，包括但不限于OPEC+重启减产、美国页岩油产量下降等。由于产油国对低油价的承受能力普遍较弱，在海外疫情3-4月达到高峰随后逐渐改善的简单假设下，我们预计供应端有望也在5月中下旬迎来实质性改善，推动油价进入回升周期。

有色金属：基本金属价格在短期承压

原油价格大幅下降致基本金属成本支撑线下移。截至2020年3月9日，美油最低为27.39美元/桶，布油最低为31.29美元/桶，日内下跌近30%，年初至今下跌均超50%。原油作为铜铝采选、冶炼过程中的重要能源，其价格的下跌导致基本金属的成本支撑下移。根据我们的测算，铜矿的成本支撑线将从2019年的5500美元/吨下行至5200-5300美元/吨，电解铝行业的高成本产能发生现金亏损，成本支撑线下行至12000元/吨。

行业供需偏紧格局未变，国内短期基本面失衡明显改善，海外需求担忧上升。春节期间，冶炼厂因工艺影响仍连续生产，冶炼铜和电解铝的开工率维持在60%-80%，受疫情影响，截至2月底铜铝加工企业开工率仍在50%以下，导致铜铝分别累库至31万吨/138.5万吨。随着国内疫情稳定，硫酸胀库和价格低位影响实际产能，下游加工和消费领域开工率将逐步上升，铜铝需求显著改善，国内累库过程将逐步转为去库过程。但随着疫情在海外的扩散，海外需求担忧上升。

国内专项债有望超预期，逆周期投资下新基建支撑铜铝需求。为减轻疫情对于经济增长的拖累，中信证券研究部政策组预测2020年国内各口径基建转项目有望增长2.5万亿，带动2020年基建增速提高至13%。其中新基建刺激政策中5G基站建设对铜的需求和特高压持续发力对铝的需求将显著拉动高端铜铝材的消费。在海外疫情持续蔓延拖累我国出口的情况下，预计逆周期的政策还将进一步发力，国内全年铜铝需求会得到明显支撑，将显著弥补一季度的消费空缺。

中长期下海外料使用积极财政政策稳定经济，刺激基本金属的需求。受疫情在海外扩大的避险情绪影响，截至2020年3月9日，美国10年期国债收益率首次跌破0.5%，在利率进一步下调区间有限和长短期债券收益率曲线扁平化的现状下，通过货币政策提振经济活力的空间有限，更有可能通过财政政策来稳定经济，届时将刺激铜铝等基本金属的需求。

投资策略：短期原油价格大跌致基本金属的成本支撑线下移，叠加情绪上的风险偏好快速下降，基本金属价格在短期承压。中长期看，国内对冲疫情影响下的逆周期调节政策料将带动基建板块投资超预期；海外预计将实施财政刺激政策提振经济活力，刺激铜铝需求扩张。看好短期内铜铝价格下跌后的配置机会，中长期全球的经济刺激政策料将给铜铝板块带来超额收益。

基础化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业

在国际原油价格大幅下跌的背景下，建议关注受油价下跌影响相对较小、产品仍有涨价空间的染料、农药、磷肥、维生素等化工子行业，看好相关行业龙头。

染料

染料价格处于上升轨道，推荐行业龙头。需求端印染企业逐步恢复开工，物流限制因素逐步减弱；供给端目前染料行业开工率仍维持在较低水平；原料端重要中间体还原物供应短缺，对染料价格形成支撑。我们判断染料价格仍具15%-20%的上涨空间。重点推荐浙江龙盛、闰土股份，建议关注安诺其、吉华集团、ST亚邦、海翔药业、锦鸡股份。

农药

草地贪夜蛾料将呈重发态势，利好杀虫剂龙头。草地贪夜蛾入侵我国，且在我国西南、华南定殖。今年虫卵基数大，北迁时间提前，预计将是重发态势。专家预期今年发生面积将达到1亿亩。我们预计这将增加国内农药的施用量，尤其利好杀虫剂龙头。重点推荐利民股份、诺普信、扬农化工、海利尔、红太阳、利尔化学、安道麦A，建议关注长青股份、湖南海利、广信股份。

磷肥

春耕旺季即将到来，磷肥价格持续上行。受疫情影响，国内磷肥开工率受较大影响和冲击，由于主要产区在湖北，目前仍处在开工负荷较低的水平。随着2月份下旬以来，运输瓶颈环节和下游复合肥企业开工率提升，磷酸一铵库存水平快速下降，产品价格持续上涨。我们预计在需求旺季到来之际，磷肥价格有望持续上行。重点推荐行业的龙头公司三泰控股、新洋丰、兴发集团，建议关注司尔特。

维生素

主流产品价格持续上扬，推荐龙头公司。受益于国内生产受限、物流延迟以及海外减产预期等因素，国内主流维生素报价大幅上涨。短期看海外疫情蔓延使得供给端收紧存在超预期可能，产品价格仍有望继续上涨；中期看需求逐步复苏支撑价格进一步上行；长期看好龙头市场份额、竞争优势进一步提升。重点推荐行业龙头公司新和成，建议关注浙江医药、金达威、兄弟科技、红太阳。

煤炭：对国内煤价影响预计短期无忧，长期看低价持续时间

国际油价对煤价的短期影响并不明显，预计短期国内煤价不会受到冲击。从历史数据看，油价跟国内煤价的走势中短期并不一致，一方面因为煤炭价格的金融属性较弱，另一方面因为煤炭和油气的需求基本面有一定差异，煤炭的需求和价格更多是受中国和亚洲的需求影响，而油气的需求更多是受欧美的影响。长周期而言，两者的需求波动周期是一致的，但具体到中短期，各自的供需基本面会有所差异。目前看国内由于固有能源结构的限制，油煤气相互替代效应并不明显，因此料短期煤炭价格还不会受到明显影响。

长期对煤价的冲击取决于油价低位持续的时间。原油价格是国际能源定价的锚，从长期来看，各类能源产品价格走势大致会保持一致，但就目前国际煤价而言，2008年以来原油比动力煤的价格比值平均在3.86，3月9日该比值下降到2.16，但距离历史低位还有20%的下降空间。目前油煤价格比并没有跌至历史极端情况，因此从比价关系看煤价还不会跟随调整。如果国际油价低位持续较长，可能会通过化工路线影响国内化工用煤，同时低价国际煤炭也可通过进口煤冲击国内定价体系。但如果油价能在一个季度内反弹至50美金以上，对煤价影响程度就较为有限。

投资策略

可持续关注低估值、高股息率优质标的。短期内国际油价大跌暂不会影响我们对目前全年煤价小幅下跌的价格判断和上市公司盈利预测。虽然料煤炭板块还会因情绪受影响，但目前估值已经处于历史最低位，70%公司破净，低估值、高股息率的公司在波动市场中有更为明确的收益预期，估值修复空间明确，建议关注平煤股份、盘江股份、中国神华、兖州煤业、陕西煤业。

交通运输：油价大跌对冲部分压力，航空、快递弹性较大

2020年三大航航油降价或降本15~20亿，一定程度缓解疫情冲击。受减产协议未达成一致影响，布油上周五开始大幅下跌，最低价触及31.4美元/桶（2016年价格战以后的最低值），短期仍可能进一步下探。3月航空煤油出厂价同比降13.7%至4215元/吨，油价进一步下探，4月降幅料将继续扩大。中信证券研究部石化组下调2020年布油均价预测至55美元/桶，假设航空煤油全年降幅12%左右，预计航油价格下调或节省成本15~20亿，航油成本下降一定程度缓解疫情冲击。

Q2油价下降影响逐渐显现。期待需求反弹带来估值弹性。2月民航旅客发送量同比下降84.9%，降幅大于2003年非典疫情冲击最大值71.4%。预计Q1三大航客运收入损失135~170亿，对应毛利润或亏损25~40亿。航油成本下降10%，对应每季度毛利率贡献5~6亿。考虑航油价格变动滞后于布油，预计Q1航油价格基本持平，对应航油成本下降主要来自航班量的减少，预计Q2航油价格回调影响逐渐显现。5~6月民航客运量或实现正增长，关注处历史低位航空股估值弹性。

油价下跌利好快递成本下降，但实际影响有待观察。通达快递公司的运输成本结构中，燃油仅次于高速通行费的第二大成本项，预计占到通达公司总部运输成本20~25%，因此油价大跌有助于降低快递公司运输成本。我们测算若燃油价格下跌20%，将增厚通达公司2019年净利约10%。顺丰控股由于存在航空运输，而空运中燃油成本占比33%，因此油价下跌对顺丰利好较多，我们测算若油价下跌20%将增厚顺丰2019年净利15%（考虑油价下降对外包运输成本的影响）。考虑到快递公司存在较多外购运力成本，油价下跌最终传递到外购运价下降存在较多不确定性，同时不排除快递公司拿油价下跌多出的利润空间进行价格竞争，因此油价下跌对快递最终利好影响有待观察。

短期会刺激VLCC的储油需求，也利好油运板块。预计油价下跌后将会出现油价套利，海上储油需求增加。2015年高峰时期，VLCC的10%用于储油，变相的增加了行业需求。但目前油价大跌主要原因之一也有需求减弱预期，因此VLCC自身需求在下降，综合看较其他海运子行业影响偏正面。

投资策略

油价大跌对冲交运来自需求端经营压力，航空、快递等弹性较大，短期刺激VLCC储油需求。受益航油价格下调三大航或降本15~20亿，若油价下跌20%将增厚2019年顺丰、通达系净利15%、10%，外购运力存不确定性。继续推荐受益油价大跌成本端改善的直营顺丰和低估值航空，关注油运板块交易机会。

风险因素

宏观经济增速放缓，人民币汇率贬值，油价上涨，国内及全球疫情控制不及预期。

全球经济系统性风险爆发；全球货币政策和财政政策不及预期。

OPEC、俄罗斯、利比亚等产油国大幅增产；国际油价长期维持低位。

需求大幅下滑；相关产品价格快速下跌。

进口、环保、安监等政策放松等。

附：相关报告列表

20200309｜《石油石化行业国际油价专题：油价回升仍需等待基本面改善信号》｜黄莉莉

20200309｜《交通运输行业油价大跌对交运影响点评：油价大跌对冲部分压力，航空、快递弹性较大》｜刘正，扈世民

20200310｜《化工行业重大事项点评：关注受油价下跌影响较小的化工子行业》｜王喆，陈渤阳

20200310｜《基本金属行业跟踪快报：油价下跌对于基本金属的影响点评》｜李超，敖翀，商力

20200310｜《煤炭行业2020年热点聚焦之一：油价暴跌对煤炭影响几何？》｜祖国鹏

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