年报季 | 牧原股份“好大喜功”，业绩增速不及扩张，解禁在即资金压力大

来源：全球财说

作者：林洛栩

出品：全球财说

2月26日晚间，牧原股份（002714. SZ）发布2019年年报，猪肉概念叠加业绩高增速，投资者趋之若鹜，但一切真如此完美吗？

业绩增长全靠猪周期

年报显示，2019年牧原股份实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%；实现归属净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。

牧原股份于2014年上市，其归属净利润分别为0.80亿元、5.96亿元、23.22亿元、23.66亿元、5.20亿元。仅2019年一年的净利润，就已超过上市前5年净利润总和，可谓乘风飞起。

从数据可以看出，牧原股份上一波业绩小高潮是在2016年、2017年。这两年正好是4年一轮“猪周期”的价格高点，2016年中旬生猪价格上涨至20.45元/公斤高点，随后逐步回落至2018年10.57元/公斤低点，牧原股份业绩也随之回落。

图片来源：东方证券研究所

众所周知，在疫病、环保等多重因素下，2019年启动的超强猪周期逐步延长。

以牧原股份为例，其2019年1-2月生猪销售均价为9.6元/公斤，至12月已升至30.52元/公斤，10月最高点达33.5元/公斤。

牧原股份的业绩走向，也正是应和了猪肉价格走势。换言之，2019年业绩徒增10倍，主要源于猪肉价格上涨。

分季度来看，2019年一季度牧原股份尚亏损5.57亿元，二季度走平盈利4.07亿元，三季度走高至16.04亿元，四季度爆发至48.82亿元。

2019年牧原股份月度销售情况

数据来源：公司公告  制图：全球财说

从上图可以看出，牧原股份单月销售生猪数量较为平稳，收入情况随猪肉价格波动明显。

值得注意，按照四季度牧原股份实现营收84.88亿元、净利48.82亿元，其单季度净利润率已高达57.52%。

全产业链风险并存 或存隐患

在2019年年报中，牧原股份多次强调自身的“成本管控”，从数据中也可看出，四季度其营业成本下降明显。

生猪企业成本主要分为原材料、折旧、职工薪酬、药品及疫苗费用、其他费用。2019年，牧原股份职工薪酬变化浮动较大，同比增加41.71%，而药品及疫苗费用则出现明显下降，同比减少29.20%。

对于防疫成本下降，牧原股份解释称，一是在非洲猪瘟之前，防疫成本偏高，公司针对现象找原因，并对相应的生产技术和管理进行改善，这是防疫成本下降的主要原因；二是2019年公司采用新型猪舍，通过空气过滤、独立通风等措施，提高了猪群的健康水平，猪群健康水平上升以后，兽药疫苗等相关费用都有所下降。

由此，防疫费用减少20元/头，在2019年受非洲猪瘟疫情影响下，牧原股份减少防疫成本的情况实属少见。以已发布年报同属养殖业的益生股份（002458. SZ）为例，其营业成本较上年同期大幅增加。

同时，牧原股份年报显示，其一体化全产业链的经营模式，将饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰等置于可控状态，也减少了中间环节交易成本。

当然在猪肉价格高点的情况下，全产业链模式势必为牧原股份带来可观收益，但风险往往与收益同在。

若猪肉强周期结束，生猪收入便不足以支撑相关产业链其他行业支出，对于牧原股份的打击将是毁灭性的。

年报显示，2019年牧原股份与日常经营相关的关联交易金额高达65.61亿元，绝大部分为母公司子/孙公司，数量达20余家。

其中，牧原股份母公司牧原实业集团有限公司全资控股子公司河南牧原建筑工程有限公司的关联交易金额为47.38亿元，为牧原股份第一大供应商，占年度采购总额比例为19.25%，关联交易内容为工程劳务。

2018年，与该子公司关联交易金额为10.17亿元。

年报中还有一个数字颇为“亮眼”，那便是2019年牧原股份纳入合并财务报表范围新增48家子/孙公司，全部为新设立公司。

或受猪肉价格上升刺激，2019年下半年牧原股份加快扩张速度，据不完全统计，8月新成立5家公司、9月为13家，12月为14家。

11月底，牧原股份还宣布将与华能贵诚信托合作，共同投资设立南阳牧华和山东牧华，牧原出资37亿元。

此外，牧原股份还涉足产业投资基金，计划与国投创益产业基金、上海光控麦鸣投资中心（有限合伙）、央企贫困地区黑龙江产业投资基金合伙企业达成合作，投资金额分别为不超过25亿元、8.56亿元和3.5亿元。

值得注意的是，牧原股份并不安于养殖行业，亦逐步向下游延伸，报告期内设立了牧原肉食、正阳肉食和商水肉食，向生猪屠宰及肉制品加工板块延伸，并还加码兽医服务。

激进扩张 资金压力大

以此前几年并不出色的业绩，如何支撑如此“好大喜功”的牧原股份？

2019年年报显示，报告期内，牧原股份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为131.21亿元，较上一年同期上涨160%。

与此同时，报告期内公司在建项目预算金额为250.66亿元，已经投入金额为124.29亿元，未来或仍需投入金额为126.37亿元。

截至2019年12月31日，牧原股份拥有货币资金109.33亿元，较三季度末的38.79亿元增幅明显。相对应流动负债为181.69亿元，其中短期借款42.56亿元，应付账款50.98亿元、应付票据33.59亿元；非流动负债为30.06亿元，其中长期借款11.16亿元，应付债券17.89亿元。

应付账款中，30.89亿元为贷款，19.18亿元为工程设备款，多来源于关联企业。

据Choice数据显示，自2014年至今，除金融机构借款外，牧原股份已于2015年、2017年、2019年实施三次定增，于2017年发行优先股，共募集资金114.96亿元。

图片来源：公司公告

其中，2019年8月30日的定向增发募得资金49.77亿元，增发价格为65.22元/股。牧原股份公告显示，目前已有15.15亿元用于产能扩张、14.77亿元用于偿还银行贷款，尚未使用资金为20.02亿元，其中6.85亿用于理财。

即将迎来解禁 造就新首富

除了业绩暴增，随着猪周期而来的还有股价的猛涨。牧原股份股价自2019年年初的28.66元/股，攀升至年底的88.79元/股，截至2月28日，其股价报收116.50元/股，总市值高达2568亿元。

攀升的股价，同样成就了牧原股份创始人秦英林家族。

在福布斯发布的2019年度中国富豪榜中，牧原股份创始人秦英林家族，凭借1173.8亿元身家位列第9名，成为大食品行业首富，也是唯一排名进入前10的食品类企业家。

年报显示，创始人秦英林作为第一大股东，持股占比为40.85%，第二大股东牧原实业集团有限公司持股占比16.43%，秦英林与其妻钱瑛间接持有。

截至2019年12月31日，秦英林质押股份数量为2.31亿股，占公司总股本比例10.69%；牧原实业集团有限公司质押股份数量为1.58亿股，占公司总股本比例7.32%。

形势大好之际，各大卖方券商亦纷纷看高。牧原股份自身预计2020年公司营业收入将超过450亿元，预计比上年增长122%左右。华泰证券则预计营收将为591亿元，多家券商预测2020年净利润达300亿元，招商证券更喊出了429亿元的全年盈利预测。

图片来源：东方证券研究所

作为行业龙头的温氏股份（300498. SZ）业绩快报显示，2019年实现营业收入732.28亿元，实现归属净利润139.06亿元，均高于牧原股份。结合上图生猪出栏量，目前温氏股份总市值为1728亿元，牧原股份又何以支撑2568亿元市值？

值得注意的是，2020年4月24日，牧原股份将迎来2.245亿股减持，占总股本比例为10.18%，主要为定向增发机构配售股份。彼时增发价格仅为24.67元/股，以此时100元有余的股价趋势，势必承压。

曾经河南第四首富侯建芳的故事，想必如今的河南首富一定知晓，雏鹰农牧血的教训还望汲取。

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