“金花”难现，防御尚存

来源：EBS公用环保研究

“金花”难现，防御尚存

——公用事业周报（20200209）

◆公用事业周观点

电力行业：

与2003年相比，在新型冠状病毒疫情的影响下，由于市场环境、产业链各环节竞争要素等变化较为明显，我们认为电力股2003年的“金花”行情难以重现。我们认为火电盈利的核心影响变量由2003-2004年机组利用率转为当前的“三要素”共同作用（电价因素影响显著加强）。2020年市场电比例显著提升，叠加国常会明确推动降低制造业用电成本，我们判断2020年火电通过电价手段（行政+市场）向下游行业让利的方式仍将持续。

另一方面，考虑到新旧动能转换下用电需求刚性仍存，电力行业受疫情冲击相对较弱，当前背景下电力板块仍具备防御价值。建议关注现金流稳健、类债属性突出的大水电公司。

燃气行业：

节后LNG出厂价格仍持续单边回落，考虑到疫情冲击下，下游延期复工，叠加暖冬背景下相对刚性的采暖需求同比放缓，我们判断2月天然气消费量增速不容乐观。

考虑到中俄东线投产后天然气供给结构改变及市场化改革推进下的购气成本差异扩大，2020年仍需重点关注并购机会及毛差变化。我们预计燃气公司盈利将呈现区域分化，建议精选优质城燃标的。

推荐水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；燃气：深圳燃气、新天然气，关注H股：中国燃气、新奥能源、华润燃气、天伦燃气。

◆风险分析

系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。

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投资建议

电力行业：

与2003年相比，在新型冠状病毒疫情的影响下，由于市场环境、产业链各环节竞争要素等变化较为明显，我们认为电力股2003年的“金花”行情难以重现。我们认为火电盈利的核心影响变量由2003-2004年机组利用率转为当前的“三要素”共同作用（电价因素影响显著加强）。2020年市场电比例显著提升，叠加国常会明确推动降低制造业用电成本，我们判断2020年火电通过电价手段（行政+市场）向下游行业让利的方式仍将持续。

另一方面，考虑到新旧动能转换下用电需求刚性仍存，电力行业受疫情冲击相对较弱，当前背景下电力板块仍具备防御价值。建议关注现金流稳健、类债属性突出的大水电公司。

燃气行业：

节后LNG出厂价格仍持续单边回落，考虑到疫情冲击下，下游延期复工，叠加暖冬背景下相对刚性的采暖需求同比放缓，我们判断2月天然气消费量增速不容乐观。

考虑到中俄东线投产后天然气供给结构改变及市场化改革推进下的购气成本差异扩大，2020年仍需重点关注并购机会及毛差变化。我们预计燃气公司盈利将呈现区域分化，建议精选优质城燃标的。

推荐水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；燃气：深圳燃气、新天然气，关注H股：中国燃气、新奥能源、华润燃气、天伦燃气。

02

2020 vs 2003：“金花”难现，防御尚存

2.1 2003：“非典”疫情下的电力行业

2.1.1 “非典”疫情

我国“非典”疫情发生于2002年11月，2003年7月基本结束，疫情时间跨度约8个月。

2002年11月16日，首例“非典”疫情出现于广东省顺德市，后续迅速扩散到全国多个地区。2003年4月开始，国务院常务工作会议连续 5 周讨论非典防治工作。2003年4-5月，“非典”人数迅速增长，广东和北京为此次疫情的重灾区。2003年6月开始，“非典”疫情得到控制，新增病例数趋于稳定。2003年6月24日，世界卫生组织宣布将北京从“非典”疫区名单中排除。2003年7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，“非典”疫情基本结束。

根据上述梳理，2003年4-6月为“非典”疫情关注程度最高、社会影响最大的时期。

2.1.2 电力行业受疫情影响有限

根据光大证券宏观团队的统计（详见光大证券宏观团队2020年1月的报告《当年“非典”影响几何？——2003年疫情影响复盘》），受“非典” 疫情影响，2003Q2经济增长短时间内下跌，但随疫情解除，经济增长反弹。对经济增长贡献影响较大是第三产业，其中交通运输、住宿餐饮、金融行业和地产行业受影响较大。

彼时以高耗能行业为代表的工业用电为电力需求的主要驱动力，而受“非典”疫情影响相对较大的行业对电量影响较弱，电力需求的刚性显现。

由于电力无法大规模储存，且生产、输送、消耗全过程具有瞬时性，通常认为电力供需实时平衡（不存在电力库存）。考虑到数据的可获得性，我们以规模以上电厂发电量的变化表征电力需求特性。2003年4-6月，规模以上电厂单月发电量同比增速分别为14.1%、13.4%、13.1%，处于年内相对较低水平。我们进而比较了2001-2005年4-6月各月发电量同比及环比增速情况，并未发现2003年4-6月单月发电量增速异常。综上所述，“非典”疫情对于发用电量增长的扰动有限。从全年角度来看，2003年的电力消费增速（15.6%）为1990年以来的最高值。

从价格端来看，彼时正处于2002年电力体制改革的初期（执行“厂网分开”），而标杆上网电价及煤电联动机制尚未落地，发电企业的上网电价未见变化。此外，2003年4-6月，秦皇岛港5500大卡动力煤价保持稳定（261-264元/吨）。由此可见，非典“疫情”未对煤价、电价造成实质性影响。

2.1.3 电力股的黄金时代

尽管受“非典”疫情扰动，2003年年初至2004年上半年，A股市场以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的权重板块先后走出一轮大幅战胜市场的上升行情，被市场参与者统称为“五朵金花”。其中，以宝钢股份、中国石化、长安汽车、华能国际、招商银行为代表的各“金花”行业龙头公司涨幅明显超越板块指数涨幅，超额收益显著，成为行情中的一大亮点。

作为“五朵金花”之一，电力股在“非典”疫情期间的几个代表时段，均显著跑赢大盘。彼时A股的龙头电力股主要为火电公司华能国际、国电电力等（华电国际、大唐发电等未在A股上市），且尚未出现龙头水电公司（三峡、雅砻江等大型水电站未投产）。

值得一提的是，在“非典”疫情严峻的2003年4-6月，上证综指2003年4-6月，电力板块逆势上涨7.5%（同期上证综指下跌1.6%），电力龙头华能国际、国电电力分别录得13.6%、31.5%的涨幅，配置价值尤为突出。

我们认为，在“非典”疫情背后，2003-2004年的“电荒”背景下电力行业的内生增长是驱动电力股本轮行情的主因。

在上世纪末经济“软着陆”及亚洲金融危机背景下，装机增速明显放缓以提振发电企业机组利用率。尽管受“非典”疫情冲击，2003年我国重化工业仍出现爆发式加速增长，2003、2004年电力需求的集中爆发打破电力供需平衡，导致全国大范围的高峰时段拉闸限电。管理层意识到了发电投资的严重不足，加快了发电项目的审批进度，加之刚刚从国家电力公司分拆成立的五大发电集团竞争意识正浓、做大规模意愿正强，一轮横跨2003-2005年的发电投资、尤其是火电投资的高潮期就此到来。火电板块进入难得的营收、利润“双升”时期，景气度上行，“金花”行情应运而生；但同时这一投资高峰导致了2005-2009年火电行业的又一轮发电小时数的连续下降。

2.2 2020 vs 2003：可比性有限，但电力防御性尚存

与2003年相比，在新型冠状病毒疫情的影响下，由于市场环境、产业链各环节竞争要素等变化较为明显，我们认为电力股2003年的“金花”行情难以重现。

与2003年相比，当前用电结构和增长动能已发生边际变化。在新旧动能转换、经济发展新常态的背景下，以传统高耗能行业为代表的第二产业用电占比和增长贡献日渐减弱，而数据中心等新兴产业用电的替代效应逐步显现。参考2003年“非典”疫情，我们判断2020年新型冠状病毒疫情对电量增长的影响仍然有限，电力需求刚性仍存。

在电力行业“三要素”（电价、煤价、利用小时数）研究框架下，我们认为火电盈利的核心影响变量由2003-2004年机组利用率转为当前的“三要素”共同作用（电价因素影响显著加强）。火电上网电价已连年下行（主要通过行政手段调整），而2020年市场电比例显著提升，叠加国常会明确推动降低制造业用电成本，我们判断2020年火电通过电价手段（行政+市场）向下游行业让利的方式仍将持续。

值得一提的是，与2003年不同，经历了上轮水电大规模开发周期后，具备优质资产的大型水电公司逐步成为现阶段电力行业的中坚力量之一。以长江电力为代表的大型水电公司业绩稳定性及分红吸引力较强，“类债属性”突出，在当前背景下具备配置价值。

03

行情回顾

3.1 板块行情

本周及本月SW公用事业一级板块下跌2.37%，在28个SW一级板块中排名第11；沪深300下跌2.60%，上证综指下跌3.38%，深圳成指下跌0.66%，创业板指上涨4.57%。细分子板块中，电力下跌3.86%（火电下跌6.55%，水电上涨0.15%），燃气下跌8.48%，水务下跌0.39%，环保工程及服务上涨3.34%。

3.2 个股行情

本周及本月公用事业涨幅前五的分别为武汉控股（+17.02%)、鹏鹞环保（+8.42%)、中环环保（+6.43%)、长江电力（+4.31%)、内蒙华电（+3.54%)；周跌幅前五的分别为爱康科技（-14.01%)、国新能源（-14.01%)、东方环宇（-13.82%)、韶能股份（-13.54%)、嘉泽新能（-13.46%)。

04

行业新闻

国家发改委采取支持性两部制电价政策 降低疫情防控期间企业用电成本：国家发改委发文（发改办价格〔2020〕110号）要求，（1）对疫情防控期间暂不能正常开工、复工的企业，放宽容（需）量电价计费方式变更周期和减容（暂停）期限，电力用户即日可申请减容、暂停、减容恢复、暂停恢复。申请变更的用户不受“暂停用电不得小于15天”等条件限制，减免收取容（需）量电费。对于疫情发生以来停工、停产的企业，可适当追溯减免时间。（2）对因满足疫情防控需要扩大产能的企业，原选择按合同最大需量方式缴纳容（需）量电费的，实际最大用量不受合同最大需量限制，超过部分按实计取。（3）全力保障为疫情防控直接服务的新建、扩建医疗等场所用电需求，采取免收高可靠性供电费等措施，降低运行成本。（国家发改委）

国家发改委正式印发《省级电网输配电价定价办法》和《区域电网输电价格定价办法》：《区域电网输电价格定价办法》适用于区域电网输配电价格的核定。区域电网输配电价格，是指区域电网运行机构运营区域共用输配电网络提供的电量输送和系统安全及可靠性服务的价格。《省级电网输配电价定价办法》适用于省级电网输配电价的核定。省级电网输配电价，是指省级电网企业在其经营范围内为用户提供输配电服务的价格。（北极星电力网）

国家电网出台应对疫情影响 全力恢复建设助推企业复工复产的举措：具体包括：1.全面推进中央部署重点任务。2.积极推进在建重点工程建设。3.加大新投资项目开工力度。4.推进一批重点项目前期工作。5.积极做好工程复工组织工作。6.加快组织物资招标采购。7.开辟物资采购绿色通道。8.对疫情防控期间暂不能正常开工、复工的企业，客户即日起可申请减容、暂停、减容恢复、暂停恢复，不受“基本电费计收方式选定后3个月内保持不变”“暂停用电不得小于15天”等限制。9.对疫情防控物资生产企业全面实施“三零服务”。10.提升疫情防控重点单位供电保障水平。11.提高办电服务效率。12.强化产业链金融服务保障。（北极星电力网）

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行业数据

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风险分析

系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。

团队介绍

团队特色

行业研究经验丰富，研究独立、深入、细腻、连续性强，具有较强前瞻性。团队成员各梯队配置完善，核心成员相关行业研究经验、产业从业经验丰富，对产业发展趋势、政策走向、二级市场相关投资规律特点等卖方核心竞争力的构建较为到位，产业链深度研究独具特色，构建了完善且实用的细分行业研究框架和数据体系。

团队成员

王威  公用事业首席分析师 18621565873

中央财经大学金融学硕士。2006-2007年就职于天相投资顾问有限公司。2007年加入国泰君安证券研究所。2016年加入光大证券研究所，长期从事公用事业及环保行业研究。

2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名；2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名，“环保”第五名；2014年新财富“环保等公用事业”行业第二名；2013年新财富“电力、煤气及水等公用事业”行业第四名。

于鸿光 公用事业 18601641106

同济大学环境工程专业学士、博士。2017年加入光大证券研究所，从事电力、燃气及水等公用事业研究。多年环保水务研究及从业经验，曾就职于苏伊士上海研发中心，参与国际合作研发项目。

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责任编辑：黄艳波