【兴证固收.转债】边缘的二次试探——辉丰转债可能暂停上市点评

来源：兴证固收研究

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1月19日晚间，辉丰股份（维权）发布公告称“根据《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》14.1.15条规定，如果公司最近两个会计年度经审计的净利润为负值，公司的可转换公司债券可能被深圳证券交易所实施暂停上市”。

辉丰转债确实可能由于发行人连续两年亏损而暂停上市。

如果辉丰转债暂停上市，则在转债属于首例。可以参照以往信用债类似案例，如16凯迪01和11天威债。

暂停上市理论上不影响回售和转股，1月20日辉丰转债波动也有限。目前按99元成本估算回售收益率为5.54%，年化收益率为14.85%，但公司应对回售确有压力。如果避免回售则需要下修，短期看回售可能是投资者更期望的方式。

回到转债市场，我们在多篇报告中已经阐述过2019年6月起高评级和低评级标的的分化愈发明显。博弈低价、高YTM（或者YTP）的转债确实是一种在固收视角下获取超额收益的方式，但这可能因为辉丰转债的风险而受到挑战。

当然，辉丰转债暂定上市并不一定导致违约，不过在公司业绩亏损和仍被证监会立案调查的情况下，转债恢复上市也面临不小困难。主流资金仍会将大量精力放在核心品种之上，诉诸于公司业绩增长和正股价格上涨的获利方式从来都是转债投资的主流。

风险提示：公司基本面变化超预期、监管力度超预期。

报告正文

辉丰转债可能由于发行人连续两年亏损而暂停上市。

1月19日晚间，辉丰股份发布公告称“根据《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》（以下简称“规则”）14.1.15条规定，如果公司最近两个会计年度经审计的净利润为负值，公司的可转换公司债券可能被深圳证券交易所实施暂停上市”。2018年公司净利润为-5.87亿元，截至2019Q3净利润为-2.28亿元，同时，公司也在2019年三季报中披露预计2019年亏损。也就是说，待年报通过审计发出后，公司转债暂停上市的可能性较大。2018年10月辉丰转债一度跌至71元附近（这也是转债历史上最低价格水平），信用瑕疵可见一斑，这可以称作“第一次试探”。

根据规则14.1.14条规定，“上市公司出现下列情形之一的，本所有权决定暂停其可转换公司债券上市：（一）公司有重大违法行为；（二）公司情况发生重大变化不符合可转换公司债券上市条件；（三）发行可转换公司债券所募集的资金不按照核准的用途使用；（四）未按照公司可转换公司债券募集办法履行义务；（五）公司最近两个会计年度经审计的净利润为负值；（六）因公司触及本规则 14.1.1 条规定其股票被本所暂停上市的情形（这里不展开）。辉丰转债可能对应上述第（五）条。上交所的转债暂停上市规则与深交所类似。

转债属于首例，可参照以往信用债类似案例。

截至该公告之前，转债历史上尚无暂时停止上市案例。2019年5月凯迪电力（000939.SZ）公告因为2017/2018年两年亏损，旗下信用债16凯迪01、16凯迪02等暂停上市，随后公司对该类债券实行后续转让安排（债券更名为H16凯迪01，H16凯迪02等），但最终违约，凯迪电力如今也在退市边缘。2014年3月天威保变（600550.SH，现简称为保变电气）也因为2012/2013年连续亏损导致11天威债暂停上市，暂停期间内债券更名为“天债暂停”。2014年天威保变扭亏为盈，2015年3月底“天债暂停”恢复为11天威债并恢复上市。如果辉丰转债暂停上市，在命名规则和后续转让安排上可能遵照凯迪电力的情形。

暂停上市理论上不影响回售和转股，按99元成本估算年化收益率接近15%。

即使被暂停上市的可能性不小，但1月20日辉丰转债反映并不大（稳定在99元附近），可能与理论上转债仍能回售和转股有关：

1）2020年4月21日辉丰转债进入回售期，回售价格为103元+当期利息，预计回售触发时点为6月1日（4月21日起连续计数30个交易日），根据经验估算回售期起始日为6月10日左右。如果转债回售且成本为99元，6月10日回售时投资者实际收到的本息为103元+2019年4月21日至2020年4月21日利息1.3元+当期利息（2020年4月22日至6月10日）约0.18元=104.48元，收益率为5.54%，年化收益率为14.85%。截至19H1公司账上现金5.53亿元但有4.10亿元受限，流动资产约25亿元（流动负债16亿元），流动性尚可，但应对回售也有一定压力（转债余额超过8亿元）。

2）如果避免回售则需要下修，按照目前正股价格和1.40倍PB考虑计算下修后辉丰转债平价最高可能回到100元附近，但如果后续正股继续下跌则可能情况有变。投资者可以在下修后通过转股卖出转债实现退出。两相比较之下，回售可能是短期投资者更愿意看到的事情，毕竟下修后正股走势有着较大不确定性。

转债信用分层现象持续，随发行人业绩增长和正股价格上涨的获利方式仍是主流。

回到转债市场，我们在多篇报告中已经阐述过2019年6月起高评级和低评级标的的分化愈发明显，其原因主要包括：1）5月底包商事件造成信用分层；2）6月起流入转债的资金多以保险、社保、公募为主，这类资金内控较为严格；3）11月部分信用债违约事件影响较大，彼时能看到低评级、低价转债普遍出现与正股关系不大的下跌。

博弈低价、高YTM（或者YTP）的转债确实是一种在固收视角下获取超额收益的方式，2018年10月至12月受益于流动性舒缓辉丰转债从71元上涨至82元附近便是一个案例。转债拥有下修条款和低付息率，因此相比低评级信用债而言违约概率较小（事实上，公募转债历史上也没有违约先例），但辉丰转债可能暂停上市无疑对这种类似高收益债博弈的方式造成打击。

当然，辉丰转债暂定上市并不一定导致违约，不过在公司业绩亏损和仍被证监会立案调查的情况下，转债恢复上市也面临不小困难。虽然转债历史上非常“清白”，但或许总有一天会面临信仰被挑战的时候。评级报告的固有限制下低评级转债并非不可取（优质案例如寒锐转债、百合转债等），但也需要在控制信用风险的情况下投资。主流资金仍会将大量精力放在核心品种之上，诉诸于公司业绩增长和正股价格上涨的获利方式从来都是转债投资的核心。

风险提示：公司基本面变化超预期、监管力度超预期。

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