【申万宏源金融】紫金银行：经营稳健，向小微发力|紫金银行_新浪财经

来源：大金融研究

报告摘要

战略清晰，向小微发力。紫金银行自成立以来始终立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，坚持服务地方实体经济发展，科学管理、稳健经营，助力区域经济腾飞，与南京地区发展“同频共振”。

业务回归本源，存贷款占比均提升；45亿元可转债已获批，转股后可补充核心一级资本，为业务拓展创造空间。紫金银行资产规模稳居江苏省内上市农商行榜首，致力于结构调整。9M19总资产为2000亿元，贷款占比达到50.3%，较年初提升5.2个百分点，进而提升资产端收益率。紫金银行业务集中在经济较为发达的南京地区，南京作为江苏省省会、政治经济文化中心，其经济增速高于全省、全国。截至三季度末，紫金银行各项存款占南京市场份额的3.96%，较年初上升0.08个百分点，各项贷款占南京市场份额的2.71%，均居于领先地位。南京地区较大的经济体量和较快的经济增速为紫金银行业务拓展创造了广阔的发展空间。此外，公司45亿元可转债已获银保监会批准，发行并转股后可补充核心一级资本，提高核心一级资本充足率，进而为业务扩展做好资本支撑。

息差显著改善，成本控制良好，驱动利润增速提升。紫金银行9M19拨备前利润、归母净利润分别同比增长33.7%、15.2%，较2018年分别上升13.6个、5.0个百分点。业绩增速提升的主要原因包括：1）受益于贷款占比及其收益率提升叠加同业负债利率下行缓解负债端压力，9M19息差显著改善；2）公司成本控制能力强，9M19成本收入比较2018年下降5.89个百分点至27.53%，为业绩增速提升带来正向贡献。

不良确认标准严格，资产质量稳步向好。紫金银行在风控方面致力于做好客户源头管理、项目库存管理和贷款处置管理。2013年至3Q19紫金银行不良率持续下行，由2.90%降至1.65%，同时关注率由5.01%降至1.92%，但3Q19关注率较2018年有所上升，与其认定标准趋严有关。逾期率、逾期90天以上贷款/总贷款均呈下降趋势，逾期90天以上贷款/不良贷款降至48.4%，在江苏上市农商行中仅高于张家港行，不良认定标准较为严格。紫金银行业务较为集中的南京地区资产质量不断改善且优于其他地区，对于银行不良率的控制起到正面作用。

投资建议：紫金银行战略定位清晰，业务回归本源，信贷增速及占比进一步提升；息差显著改善，成本控制良好；地缘优势显著，不良认定标准十分严格，资产质量转好，我们预计2019-2021年归母净利润增速分别为15.9%/16.6%/16.9%，对应每股收益分别为0.40、0.46、0.54元/股，当前股价对应19年1.44X PB，结合行业估值，并考虑到次新股通常享有估值溢价，给予公司1.6x2019年PB，对应19年目标价6.23元，上行空间11.1%，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险。

投资案件

投资评级与估值

我们预计紫金银行2019-2021年归母净利润同比增速分别为15.9%/16.6%/16.9%，对应每股收益分别为0.40、0.46、0.54元/股，当前股价对应19年1.44X PB。考虑到：（1）紫金银行战略定位清晰，业务回归本源，贷款增速及占比进一步提升；（2）息差显著改善，成本控制良好；（3）地缘优势显著，不良认定标准十分严格，资产质量转好，结合行业估值，并考虑到次新股通常享有估值溢价，给予公司1.6x2019年PB，对应19年目标价6.23元，上行空间11.1%，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

紫金银行业务回归本源，加强三农及小微信贷，信贷增速及占比持续提升，同时负债端同业负债利率下降缓解成本压力，净息差有望企稳回升。预计2019-2021年贷款增速分别为19.0%、18.0%、17.0%；息差分别为2.22%、2.20%、2.19%。

紫金银行不良认定标准趋严，资产质量持续改善。预计2019-2021年不良率为1.61%/1.59%/1.60%。

有别于大众的认识

市场上对于紫金银行的担忧普遍在于其资产质量，在6家江苏省上市农商行中，紫金银行不良率相对较高，而拨备覆盖率相对较低，进而对其是否会爆发不良风险有所担忧。通过我们的研究发现，一方面紫金银行不良率虽然较高，但在近五年呈下降趋势，今年三季度较上半年边际下降4bps至1.65%，较2013年大幅下降124bps，银行通过加强风险控制并加大不良贷款处置力度的方式有效降低了不良率；另一方面，不良率较高的主要原因是紫金银行的不良认定标准十分严格，1H19逾期90天以上贷款占总贷款的比重仅为0.80%，远低于不良率，不良偏离度48.39%在6家江苏上市农商行中仅高于张家港行，从先行指标看，1H19关注率1.76%，高于逾期率1.00%，意味着其关注贷款的认定标准同样严格。所以，鉴于其不良率呈下降趋势且不良认定标准严格，我们认为无需对资产质量过渡担忧，未来不良率仍将稳中有降。

股价表现的催化剂

紫金银行业务回归本源，存贷款占比持续提升；息差显著改善，成本控制良好；地缘优势显著，资产质量稳中向好。

核心假设风险

经济大幅下行引发银行不良风险。

报告正文

1. 战略清晰，地缘优势显著

紫金银行成立于2011年3月，系由原南京市区联社、江宁联社、六合联社和浦口联社合并改制组建的股份制农村商业银行。成立时注册资本20亿元，经2012年、2014年、2016年未分配利润转增股本，2016年增资扩股，2018年首次公开发行普通股，目前注册资本为36.61亿元。2019年1月3日，在上海证券交易所正式挂牌上市。

1.1股权结构分散，国有股东占比较大

公司股权结构分散，前十大股东合计持股占比29.7%。紫金银行不存在控股股东和实际控制人。截至3Q19，持股5%以上的股东为紫金投资和国信集团，两者分别持有紫金银行3.28亿股、2.68亿股股份，占总股本的比例分别为8.96%、7.32%。前十大股东中，有六家为国有法人股，股东实力雄厚。

1.2战略清晰：立足南京，致力于三农、小微金融业务

回归本源服务实体经济是商业银行发展的主基调。紫金银行专注支农支小信贷主业，不断增强金融服务能力，支持农业农村优先发展，促进解决小微企业融资难融资贵问题。自成立以来立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，坚持服务地方实体经济发展，科学管理、稳健经营，助力区域经济腾飞，与南京地区发展“同频共振”。

融入南京地方经济发展，着力提升三农和小微业务能力。近三年来，紫金银行资产规模、贷款规模始终保持平稳快速增长。紫金银行积极融入南京地方经济发展，推进普惠金融，着力扶持三农和小微企业发展。三农方面，紫金银行不断优化金融服务网络布局，开展特色产品创新，不断加大支农支小信贷资金扶持力度，在解决三农“融资难、融资贵”方面开展了有效探索。小微企业服务方面，紫金银行通过一系列措施降低小微企业的融资成本，提升小微企业融资效率，为小微企业发展提供有力支持。2019年紫金银行累计发放小微企业贷款（含个体工商户、小微企业主）4944户，金额276亿元，主要通过产品创新、网格化管理、创新引领等三个方面提升本地渗透率。

1.2.1 产品创新

针对小微企业和个体工商户的小额信贷资金需求，紫金银行加速产品创新，目前已开展了“房易融”“金陵惠农贷”“科技贷款”，银税合作产品“税微贷”和“税信贷”，针对专业市场的“冻品快贷”“金钢贷”等产品的市场调研、制度制定、产品迭代升级等工作。重点产品中：房易融产品是紫金银行创新的一款以优质房产抵押的经营性抵押类贷款。2018年8月正式推出，截至2019年10月末贷款户数1915户、余额25.33亿元，较年初净增1489户、18.81亿元。“金陵惠农贷”由紫金银行与南京市财政、市农委共同创新推出，主要服务农业龙头企业、家庭农场、农民合作社等新型农业主体，至10月末，紫金银行已累计发放“金陵惠农贷”1286户，金额23.18亿元。紫金银行基于企业纳税大数据分析创新银税合作产品，“税信贷”最快3个工作日可下款，2017年7月正式上线，截至2019年10月末已发放670户，金额57922万元；“税微贷”最快3分钟可放款，产品上线以来已申请4600余人次，截至10月末，已累计发放230户，金额1.2亿元。

1.2.2网格化管理

通过网格营销将服务“送出去”。梳理城区、城郊、农区“三区”目标客群，制定网格责任区域、营销走访规定动作，扎实开展网格营销宣传工作。城区以个体工商户及楼宇经济体为主，城郊以园区、商会协会为主，农区以农户整村建档授信工作为主，推动客户建档建册工作的有效开展，做好不同类型客户授用信面的提升。同时，结合网格化升级行动，动员部署全行广泛参与到江苏地区“百行进万企”活动中，大力开展小微企业金融服务宣传和调研活动。通过宣传和调研深入挖掘小微企业金融服务需求，不断提升小微企业融资效率，提高小微企业信贷渗透率。目前，已完成银保监局下发名单11002户企业对接走访，截止11月20日，紫金银行初步达成合作意向的企业户数83户，已实际授信的企业户数62户，已批授信金额1.46亿元。

1.2.3科技引领

通过科技手段将客户“请进来”。为帮助客户经理拓宽营销渠道，实现快速获客，增强客户体验，以微信APP为依托，开发了“紫金云掌柜”营销获客平台，延伸传统业务办理渠道，搭建金融服务云平台，将现有零售产品、业务预约功能、客服在线咨询等集中展示，营销人员可将个人“云掌柜”二维码在朋友圈、微信群等社交渠道分享转发，客户扫描识别二维码进入平台后，自由选择银行产品与服务，平台适时登记、分配、提醒、跟踪客户营销情况，真正为营销人员提供了一个7×24小时不间断服务与营销的“移动柜台”，建立起点到点连接目标客户的互联网裂变式服务渠道。

未来紫金银行将继续坚定不移地精耕细作三农企业、小微企业服务，持续提升存贷款业务占比，增强普惠金融服务能力，回归金融本源，提升实体经济服务的能力，实现经营效益高质量发展。

1.3地缘优势带来业务发展空间和优质的资产

紫金银行业务集中在经济较为发达的南京地区。截至9月30日，共设有133家分支机构，其中总行营业部1家、分行3家、一级支行7家、科技支行1家、二级支行121家，营业网点覆盖南京城区、郊区、农区及扬州、镇江地区。紫金银行总部地处南京，南京作为江苏省省会、政治经济文化中心，南京地区生产总值和人民生活水平经历了快速的增长，经济增速高于全省、全国。19年前三季度南京市实现地区生产总值1.03万亿元，同比增长8%，同期全国、江苏省GDP分别同比增长6.2%、6.4%。截至三季度末，紫金银行各项存款占南京市场份额的3.96%，较年初上升0.08个百分点，各项贷款占南京市场份额的2.71%，均居于领先地位。南京地区较大的经济体量和较快的经济增速为紫金银行业务拓展创造了广阔的发展空间。

江苏省资产质量优异，在25个省份中排在第五位。作为长三角极具经济活力的地区，2005年至今江苏省不良率经历了两个下行阶段。2005年至2011年，江苏省不良率迅速降至0.81%，2012年至2015年不良率有所上升，而2016年至2018年不良率连续三年下降至1.21%，江苏地区经济发达为其提供了资产质量优势。2018年在全国25个省份中，其不良率排在第五位（由低到高）。江苏省不良率下行为紫金银行资产质量转好带来的正向作用。

2. 业绩增速提升，息差改善

2.1拨备前利润高增长，业绩增速提升

营收、业绩增速均提升，在上市农商行中位居前列。2017年紫金银行营业收入同比增速触底后，2018-9M19逐步上升至22.2%；归母净利润增速同样在2017年降至最低点10.1%，9M19上升至15.2%；拨备前净利润增速大幅提升至33.7%，加大拨备计提力度夯实资产质量。与其他江苏地区上市农商行相比，9M19营业收入增速仅次于张家港行，归母净利润增速排在第三位。公司专注主营业务，回归本源，9M19利息净收入占营业收入的比重达到86.8%，手续费净收入占比3.3%，较2018年下降2.7个百分点。

2.2 成本控制良好，成本收入比下降

成本收入比压降，在同业中处于较低水平。紫金银行成本控制良好，成本收入比持续下降，9M19成本收入比较2018年下降5.89个百分点至27.53%，在江苏省6家上市银行中仅高于无锡银行，银行管理能力提升有助于成本收入比继续下降。

2.3同业负债利率下降，息差改善

受益于同业负债利率下行，银行息差显著改善。紫金银行净息差在2015年至2018年显著下降，今年以来有所回升，9M19较2018年上升12bps至2.20%。息差回升主要受益于负债端同业负债利率明显下降，1H19同业拆入利率较2018年下降1.25个百分点至3.31%，已发行债券利率下降0.94个百分点至3.74%，同时资产端贷款利率较2018年上升0.19个百分点至5.51%。与同业相比，紫金银行净息差在江苏上市农商行中仍然相对较低，仅高于无锡银行。但是随着紫金银行贷款在南京地区的市占率进一步提升，贷款占总资产比重提升有助于提高资产收益率，同时市场化利率下行引导同业负债利率下降，预计息差将继续改善。

3. 回归传统业务，可转债获批为资本补血

3.1业务回归本源，贷款占比提升

贷款增速占比均提升，存贷比上升至78.6%。2016年以来，资产负债规模增速逐步放缓，但结构持续优化。从资产端看，2018年至3Q19贷款占总资产的比重提升至50.3%，金融投资占比有所下降至29.7%，同业资产略有提升至12.7%。从负债端看，2013年至2017年存款占比降至63.3%，2018年以来占比提升，而应付债券及同业负债规模及占比均压降。3Q19贷款同比增速提升而存款增速放缓使得存贷比有所提升，由2017年的71.43%上市至2018年的75.97%，3Q19进一步升至78.60%。存贷比提升意味了银行的盈利能力不断增强，但也应警惕存贷比过高所带来的流动性风险。

3.2零售贷款向消费贷和信用卡倾斜，公司贷款结构调整

新增贷款向对公贷款倾斜，对公贷款中高风险行业贷款规模压降，个人贷款中消费贷和信用卡占比提升。1H19新增贷款中60.9%投向对公贷款，19.9%投向零售贷款，19.2%为票据体现，对公贷款仍是紫金银行的主要配置方向。从存量上看，对公贷款占比自2013年起缓慢下降至1H19的68.6%，零售贷款占比稳定在24%-25%。从对公贷款的结构看，制造业、批发零售业等高不良率的行业贷款占比显著下降，转而投向公用事业、房地产等风险较低的行业，风控更加严格；个人贷款中住房按揭贷款仍是最重要的投向，占个贷的64%，但占比已有所下降，而消费贷、信用卡占比逐步提升，其相对于按揭贷款更高的利率对于提高生息资产收益率有所帮助。

3.3资本充足率上升，可转债获银保监会批准

资本充足率上升，可转债获银保监会批准。3Q19紫金银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.37%、10.69%、10.69%，较2018年分别提升0.99个、0.99个、1.02个百分点。紫金银行核心一级资本充足率在6家江苏地区上市农商行中排在第五位。为提高资本充足率，紫金银行拟发行45亿元可转债补充核心一级资本，12月19日公司公告称已获银保监会批准。

4. 不良率持续下行，不良认定标准严格

不良率、逾期率双降，不良偏离度降至48%。2013年至3Q19紫金银行不良率持续下行，由2.90%降至1.65%，同时关注率由5.01%降至1.92%，但关注率较2018年略有提升，不良率+关注率在六家江苏上市农商行中排在第四位。逾期率、逾期90天以上贷款/总贷款均呈下降趋势，1H19分别降至1.00%、0.80%，逾期90天以上贷款/不良贷款降至48.4%，在江苏上市农商行中仅高于张家港行，不良认定标准较为严格。

拨备覆盖率略降，拨备计提力度增强。紫金银行拨备覆盖率在2014年至2017年持续上升至245.73%，3Q19降至224.74%，在江苏上市农商行中高于苏农银行。今年以来紫金银行主动加大拨备计提力度，大力夯实拨备，拨备余额增速较2018年显著提升，在经济下行区间保证了银行资产质量稳健向好，拨备计提充足。

5. 首次覆盖给予“增持”评级

我们运用相对估值法（PB估值）对公司进行盈利预测及估值。

5.1估值模型关键假设

基于紫金银行营业收入主要源于传统存贷业务创造的利息净收入，并且资管新规落地银行理财业务转型导致短期内理财规模压降，加上紫金银行较为单一的手续费收入结构，我们认为未来公司业绩增长仍将由利息收入驱动，而非息收入占比上升空间不大。为使盈利预测更加科学合理，我们做出如下核心假设：

（1）规模增速假设

紫金银行资产规模稳居江苏省内上市农商行榜首，致力于结构调整。9M19总资产为2000亿元，贷款占比达到50.3%，较年初提升5.2个百分点。紫金银行明确服务三农及小微的战略定位，业务回归本源，贷款增速将进一步提升。随着经济企稳向好，中小微企业经营状况亦将逐步改善，从而刺激信贷需求，我们认为紫金银行有望持续实现规模扩张。3Q19贷款同比增长20.6%，较2018年上升0.8个百分点，预计2019-2021年贷款增速分别为19.0%、18.0%、17.0%；存款增速分别为12.5%、12.0%、11.5%。

（2）净息差假设

在今年“资产紧-负债松”的格局下，市场化利率下行带来同业负债成本下降，加上资产端贷款占比提升，且贷款具有相对于其他生息资产更高的收益率，9M19紫金银行息差显著改善，预计19年息差将保持上行趋势。鉴于监管部门意图降低小微企业的融资成本，预计未来两年息差稳中略降。预计2019-2021年公司净息差水平分别为2.22%、2.20%、2.19%。

（3）不良率假设

公司9M19不良率1.65%，较2018年下降4bps。考虑到公司信贷结构持续优化以及江苏地区优异且不断改善的资产质量，我们预计2019-2021年不良率分别为1.61%、1.59%、1.60%。

根据上述假设，我们预计2019-2021年归母净利润增速分别为15.9%/16.6%/16.9%，对应每股EPS分别为0.40、0.46、0.54元/股。

5.2相对估值法下给予2019年1.6XPB

我们选取了另外5家江苏省上市农商行作为可比公司，运用PB估值进行估值。根据2019年12月25日收盘价，目前5家可比公司2019-2021年的平均PB分别为0.96X/0.86 X/0.77X。考虑到1）紫金银行资产规模稳居江苏省内上市农商行榜首，致力于结构调整，贷款占比提升，主要投向经济较发达的南京地区，贷款规模有望保持高增长。2）成本控制良好，成本收入比持续下降，银行管理能力提升有助于成本收入比继续下降。3）资产质量稳步向好。紫金银行在风控方面致力于做好客户源头管理、项目库存管理和贷款处置管理。不良率继续保持下降的趋势，资产质量稳中向好。4）资本进一步夯实。45亿元可转债已获银保监会批准，发行并转股后可补充核心一级资本，核心一级资本充足率将继续提升。当前股价对应19年1.44X PB，基于紫金银行贷款规模维持高增长，成本控制良好，资产质量稳中向好，资本充足率有望提升的逻辑，且次新股通常享有估值溢价，给予2019年1.6XPB，上升空间11.1%，对应目标价6.23元，首次覆盖给予“增持”评级。