【中信建投 宏观】内需总体平稳，CPI同比破4 ——2019年12月宏观经济月报

来源：文涛宏观债券研究

摘要

预计工业增加值总体平稳。上月工业增加值增速与发电耗煤增速再次背离，或与发电耗煤回升的驱动逻辑有关。在此前的报告《工业和服务业：谁先回暖了？》中，我们指出近期发电耗煤增速回升可能主要来自于服务业（第三产业）用电增长的拉动，这与同期服务业生产、就业数据保持韧性逻辑一致。如果此逻辑继续适用，那么11月表现较好的发电耗煤指标可能无法完全作为工业生产回升的表征，需要其他数据作为佐证。11月生产PMI回升态势较好，或反映当月工业生产并不疲弱。综合考虑，预计工业增加值当月同比增速4.7%、持平上月。

预计需求指标分化。消费方面，考虑到11月30大中城市商品房销售回落，基于可能使购房支出的挤出效应有所减弱。此外，11月CPI及非食品CPI增速有望同时出现回升，综合考虑，预计社零增速低位略回升。投资方面，在前期融资改善与部分项目资本金要求降低等政策的支撑下，预计基建投资增速有望回升。“以价换量”逻辑仍可支持当前房地产销售正增长和房地产融资来源韧性，并对房地产实物投资形成支撑、延续房地产投资的韧性表现。10月工业企业利润同比增速继续回落，叠加PPI或有回调将改善盈利预期，预计制造业投资增速将低位震荡。综合考虑，预计1-11月固定资产投资增速相对平稳。出口方面，前期海外经济景气回落或对出口产生负面影响。前期大宗商品价格指数降幅收窄或对出口增速有一定支撑作用。去年同比基数走高或对当月出口同比增速产生负向冲击。综合考虑，预计11月出口同比增速回落。进口方面，国内需求偏弱，前期大宗商品价格指数降幅收窄或对出口增速有正向拉动，但基数效应或使进口增速走低，综合看11月进口增速略降。

预计PPI增速回升，CPI增速破4%。PPI方面，去年同期基数走低有利于11月PPI同比增速修复，但相关指数涨跌互现，或对PPI环比增速造成一定扰动。综合看，预计11月PPI同比增速预计回升至-1.5%左右。CPI方面，猪肉价格同比增幅扩大，但牛肉、蛋类、鲜菜价格同比涨幅可能扩大，非食品项预计价格同比回升，预计CPI同比增速回升至4.4%左右。

正文

预计工业增加值总体平稳

上月工业增加值增速与发电耗煤增速再次背离，或与发电耗煤回升的驱动逻辑有关。在此前的报告《工业和服务业：谁先回暖了？》中，我们指出近期发电耗煤增速回升可能主要来自于服务业（第三产业）用电增长的拉动，这与同期服务业生产、就业数据保持韧性逻辑一致。如果此逻辑继续适用，那么11月表现较好的发电耗煤指标可能无法完全作为工业生产回升的表征，需要其他数据作为佐证。11月生产PMI回升态势较好，或反映当月工业生产并不疲弱。综合考虑，预计工业增加值当月同比增速4.7%、持平上月。

预计需求指标分化

预计社零增速低位略升。汽车方面，乘联会数据显示10月（前三周）零售量同比增速分别为-20%、-6%，-19%，增速较上月同期基本持平。10月乘联会零售较好的表现并没有带来社零增速回升，当月社零增速超预期回落、与汽车销售数据背离，推测原因可能在于同期房地产销售表现较好，购房支出对同期消费形成一定挤出作用。考虑到11月30大中城市商品房销售回落，基于上述逻辑可能使挤出效应有所减弱。此外，11月CPI及非食品CPI增速有望同时出现回升，综合考虑，预计社零增速低位略回升至7.6%。

预计投资增速相对平稳。在前期融资改善与部分项目资本金要求降低等政策的支撑下，预计基建投资增速有望回升。最近数据显示，房地产景气度仍有韧性，商品房销售面积、新开工面积、施工面积、土地购置面积增速回暖，房地产开发资金来源保持韧性。我们认为，“以价换量”逻辑仍可支持当前房地产销售正增长和房地产融资来源韧性，并对房地产实物投资形成支撑、延续房地产投资的韧性表现。10月工业企业利润同比增速继续回落，叠加PPI或有回调将改善盈利预期，预计制造业投资增速将低位震荡。综合考虑，预计1-11月固定资产投资增速相对平稳。

预计出口增速回落，进口增速略降。外需方面，前期海外经济景气回落或对出口产生负面影响。前期大宗商品价格指数降幅收窄或对出口增速有一定支撑作用。去年同比基数走高或对当月出口同比增速产生负向冲击。综合考虑，预计11月出口同比增速回落，约为-2.9%左右。进口方面，国内需求偏弱，前期大宗商品价格指数降幅收窄或对出口增速有正向拉动，但基数效应或使进口增速走低，综合看11月进口增速略降。

预计PPI增速回升，CPI增速破4

预计PPI同比增速回升至-1.5%左右。去年同期基数走低有利于11月PPI同比增速修复，但相关指数涨跌互现，或对PPI环比增速造成一定扰动。综合看，预计11月PPI同比增速预计回升至-1.5%左右。

预计CPI同比回升至4.4%左右。能繁母猪存栏近期有所修复，猪肉价格在11月内相比月初的高点回调，但月内回调幅度相比上月上涨幅度更小，导致月度猪肉价格仍有两位数的环比上涨，叠加同比基数回落的影响，预计11月猪肉CPI同比增速可能超过120%。猪肉替代品方面，牛肉、蛋类价格同比涨幅可能扩大，羊肉价格同比也有显著上涨。鲜菜价格环比上涨，叠加去年同期基数走低，预计11月鲜菜CPI同比增速回升并转正。鲜果价格环比继续回落，叠加去年同期基数走高，预计11月鲜果CPI同比降幅扩大。综合看，预计食品CPI同比增速在20%左右，较上月继续回升。非食品价格方面，发改委在11月4日、18日连续上调成品油价格，推测交通工具燃料价格同比跌幅有所收窄，并拉动CPI非食品分项同比增速重新回到1%以上。综合食品与非食品项，预计11月CPI环比增速约为0.3%，同比增速在基数走低的影响下“破4”、约为4.4%。

黄文涛

huangwentao@csc.com.cn

执业证书编号：S1440510120015

徐灼

xuzhuo@csc.com.cn

执业证书编号：S1440519090004

证券研究报告名称：《内需总体平稳，CPI同比破4

——2019年11月份宏观经济月报》

对外发布时间：2019年12月1日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

徐灼，执业证书编号：S1440519090004

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