【中金固收·可转债】所有离开都是筹谋以久 20191201|可转债_新浪财经

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来源：中金固定收益研究

作者

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

房铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾与展望

转债市场策略展望

转债的正股中出现了类似下图这样的情况 —— 不过这不是个新问题。今年7月的周报《波动中的虚虚实实》中，我们比较郑重地提示以及分析了这种情况。“问题在于，伪波动背后的成因，很可能是该正股的流通盘已经高度集中，少数投资者对其已经有较强的控制力。例如有一只转债的正股，此前走势具备明显的伪波动特征，上周其因正股涨停登上交易所异动榜单，而该榜单显示，买卖方具备较大程度的重叠。但这样说问题似乎也不大，而更准确的说法是，该正股上已经没有太多其他的投资者参与了。换言之，我们所担心的并非持仓集中，而是集中难以为继的风险”。简单来说，如果出现很明显的非自然波动（特征就是日内波动很大，但拉长周期看，波动却没有随时间呈现该有的放大）：1、本身就是不利于转债特征的发挥的，弹性本身对转债的价值是加成项，这点教科书上没错；2、生长出这类图形的机理才是最大的问题，筹码高度集中的股票，渐渐发现其他参与者越来越少。那些在其中反复腾挪资金开始发现其赖以生存的“流动性”越发稀薄，然后自己临时充当起流动性来，但这样的可持续性太弱了。

那么，除了上周已经出现异动的品种外，还有其他品种有这样的情况吗？有的，不然我们也不会在此特别提醒。当然如果转债原本价低，值得警惕的程度就不高，但如果接近110元甚至在120、130之上，投资者就要有足够的戒心了。而经验上说，这种情况更容易出现在医药、食品等行业，以及流通盘比较集中的品种中。

回到市场行情，上周主要指数都出现调整，但转债的振幅相比之下也太小了。就算在市场调整最大的周五，转债指数也不过是0.1%级别的下跌。这里的原因其实不难理解，最主要的是：转债正股没有特别直接的领跌者，即使有，占指数的权重也不够大，无法带动市场整体去调整。以周五为例，宽基指数里下跌最多的是上证50，但50内部分化也明显，实际调整就集中在几个近几年累计涨幅已经很大的龙头消费股—— 但这样的标的，一般不太发转债。

真正主导转债指数的，是三大银行转债（虽然有一个因为刚上市还没进指数成分），一来它们的正股没有那么大幅度的调整，二来低价银行转债自带吸引配置资金的能力—— 这里也可以看到，现在的转债市场还是有一众配置型资金托底（很可能是对收益有要求的绝对收益资金，它们在债市上已经没那么容易拿到高收益资产，于是在低价、高资质转债上仍舍得投入）。

但这并不是说转债估值不调整，实际上，转债市场构造买点的条件，已经基本齐备了：

1、我们近期跟踪的情绪指标，已经有走向底部的趋势。不过这里有一点结构性因素：如果看万得全A换手率，周四已经降到春节后最低的水平，但这里存在一定结构因素，比如中证100成交确实下降得比较夸张：本周四只有435亿元，而今年国庆节前一天和春节前一天的成交额，分别有524亿元和544亿元。而更能反映情绪的中小盘股，换手、成交还没到最低的范围内。但无论如何，市场情绪不高而且有继续下滑的趋势是实情，而无论怎样的环境，属于转债的买点只在情绪低点；

2、近期新券上市已经和老券拉开距离。当然如果是市值稍大的国企，那么市场反应可能稍好一些，但总体上说近两周新上的品种明显会更便宜一点（方法可以参考上上周的周报《新券定价》）。这也正是转债市场对已经回落的股市情绪的回应，再往后，投资者无需悲观，只需等待量变形成质变（比如时刻计算着easyball的个数，因为现在供给为市场输送easy ball的能力明显提高了）。而未来两个中盘EB以及近期调整稍多的转债上市，可能成为市场真正形成买点的契机。

最后，结构上仍提醒投资者注意。如上述，周五虽然市场调整幅度比较大，但其实主要是累计涨幅过大的一些消费白马，转债中实际少有真正的领跌者。我们在三周之前的周报已经提示消费白马类转债的风险，仍坚持这一判断，逻辑在此不再赘述。而其他板块、品种既然只是跟随者，那么动能应该比较有限，相对看好的品种可参考上周周报。

一周市场回顾

本周股市情绪偏弱，各指数普遍收跌，但成交量基本稳定。具体来看，万得全A未踩稳此前支撑点位而继续下探，但整体振幅不大，周五午后止跌回升；创业板指周一继续释放上周存余压力，后四天基本维持既定中枢波动，同样于周五午后回升；以上证50成分股为代表的部分高股息品种周初获得相对较大的涨幅，但随后连续回调，周五基本收于周一开盘点位。本周全市场日均成交约3600亿元，略低于上周（日均4020亿元），考虑到上周行情波动不小，成交略活跃是合理的。

我们在上一期周报中提到上周的行情反映了市场对“区间上下限”极为一致的预期，而没有显著放大的成交则代表了“有限的参与度”，同时也在更早一周的市场回顾中提示短期“对区间下沿的判断要谨慎些”，结合我们此前的解读逻辑，本周的行情应当算是市场小力度再次尝试突破失败后相对自然的压力释放，而幅度可控、成交稳定意味着市场对此前的试探介入不深，行情的信号作用大于盈亏作用，理论上不应对本周回调有过度解读。

分行业看，本周汽车、电子、石油石化板块涨幅居前，周期整体好于消费，食品饮料、医药、计算机领跌，基建、炭黑、水泥、锂钴等概念涨幅大，此外本周卖高买低的行为相对明显，低价股指数上涨2.4%。周五电力设备、计算机、军工、餐饮旅游板块低位企稳，电子和汽车继续维持上涨，食品饮料和医药已调整至9月底10月初位置，下行压力已经得到比较充分的释放，下周关注医药、食饮、计算机板块短期企稳后的回升力度，以及周期能否形成短期中继点。

转债方面，本周转债指数微跌0.18%，存量个券中寒锐、晶瑞、长信、华森以及亨通转债涨幅靠前，中装、参林、钧达及凯龙转债领跌。本周通光、金力、天路转债上市，目前通光转债价格在面值附近，金力及天路转债分别在105.6元和106.9元。

转债/公募EB一级市场跟踪

•本周新公告了3个转债预案，为威派格（4.2亿元）、深圳新星（5.95亿元）、大禹节水（6.38亿元）；证监会新受理2个转债预案，为美联新材（2.17亿元）、上机数控（6.65亿元）；4个方案过会，为翔港科技（2亿元）、奥瑞金（10.87亿元）、恩捷股份（16亿元）、君禾股份（2.1亿元）；山鹰纸业（18.6亿元）、新北洋（8.77亿元）、璞泰来（8.7亿元）、同德化工（1.44亿元）、鸿达兴业（24.27亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共14只747.3亿元，已过会未核准个券共36只405.6亿元。