信用债手册之一：常用利差体系详解|信用债_新浪财经

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

在债券投研工作中，利差是常用的工具之一，也是债券估值的标尺。通俗来看利差是研究对象与基准之间的利率差，再进一步，信用也会衍生出个券利差、行业利差、区域利差、等级利差、期限利差、品种利差等一系列曲线。本篇作为我们全新的信用债手册系列开篇，将详细拆分各类利差的构建方式与其代表意义。

利差是研究对象与基准之间的利率差，信用债从决策到实操均需要借助利差。信用债领域的利差内涵丰富，选取不同的两组收益率可以得到不同的利差，实际上可以用“利差=研究对象收益率-基准收益率”来概括。宏观层面的资质决策和久期决策需要借助信用利差和期限利差，中观层面的行业排序和区域选择需要借助行业利差和区域利差，微观层面的具体择券则需要借助个券利差，因此，信用债投资的每一个环节实际上均需要用到利差因子。

宏观层面利差：指导资质与久期。根据无风险利率和信用利差的相对位置，可以衡量信用债和基准利率的比价，更进一步，根据不同评级信用利差所处的历史分位数，信用利差还可以指导资质下沉的潜力度。利用期限利差可以指导久期配置，前提是预判期限结构的变化。久期策略与资质策略实际上更应该合并讨论，信用创造的周期往往从宽货币开始，到宽信用结束，牛市初期长久期利率和高等级信用配合更佳，而债牛末期，中低等级信用债因其高票息抗跌性更强，但资质下沉的同时，往往也意味着久期的被动缩短。

中观层面利差：指导行业与区域。行业利差、区域利差等中观层面的利差起到了承接宏观配置策略和具体个券投资的作用。行业利差中，所谓“行业”可以是各种特征的组合，产业债和城投债可以粗略划分为两个行业，而产业债中又可以细分为各种子行业；此外还可以将企业属性、外部评级等因素引入，细化行业利差的颗粒度。区域利差一般用于城投债研究，最常见的区域划分是以省级行政单位为依据，但更有实操意义的区域划分是以市区级单位为依据。

微观层面利差：指导具体个券。个券利差是构建利差体系的起点，也是策略实施的终点。个券利差与信用风险的错配并不罕见，但追逐alpha需要借助信用评级工作。需注意的是，由于估值收益率的滞后，个券利差可能并不灵敏。此外，公募不含权信用债的个券利差与私募债、含权债的个券利差并不具备直接可比性。主体利差反映市场对发行人信用风险的综合评价，其最常用的场景是相同层级公司对比。由于部分发行人融资以私募债为主，必要时也可计算主体私募利差，但是如果要进行横向对比，则必须将不同券种之间的差别考虑在内。

品种层面利差：完善利差体系。宏观、中观、微观的利差体系已经比较完备，但仍存在盲区，主要是因为常规利差体系建立在公募不含权债券的个券利差之上，而实际上私募债和含权债同样是重要的投资品种，且存在alpha。影响私募利差的主要因素包括流动性、投资者保护和质押回购等，不同主体的私募利差有所区别，同一主体私募利差也可能发生变动。永续利差反映投资者对于永续债隐含期权的定价，期权的虚值程度体现为永续利差水平。通过永续债发行人的不同组合，永续利差同样可以构建出中观和宏观层面的利差体系。

本篇报告作为信用债基础手册开篇，将围绕投研过程中最常用的利差工具，详细拆分各类利差的构建方式与其代表意义。

信用定价和利差起源

信用债如何定价？

所有金融工具的价格都是现金流折现，信用债也不例外。不同于消费品的购买逻辑，投资者买入金融工具的动机在于获取未来现金流，因此，任何金融工具都可以用预期现金流折现的方式进行定价，分别需要确定预期现金流和市场要求回报率。对于信用债而言，预期现金流相对容易确定，只要不违约、不行权，那么付息和偿本的时间和金额都是确定的，难度在于估计市场要求回报率，即信用债的到期收益率。预期现金流和到期收益率给定的情况下，可以计算出信用债的净价和全价，后两者也可以用于反推到期收益率。

信用债到期收益率为无风险利率与信用风险、流动性风险的加总，后两者之和为利差。到期收益率是信用债定价的必备要素，从风险来源的角度，信用债到期收益率可以拆分为无风险利率和信用风险、流动性风险的加总。无风险利率通常用国债收益率表示，货币供给和融资需求的相对力量是决定无风险利率的底层逻辑，宏观层面的经济运行、政策组合等都会对其造成影响；信用风险和流动性风险实际上具有一定的共线性，难以分开讨论，两者加总构成信用债的利差，而利差包罗万象，是信用债定价的基石。

什么是投资语境下的利差？

利差是研究对象与基准之间的利率差，研究对象和基准的组合并不唯一。在不同的语境下，利差代表的内涵各不相同。商业银行研究中，利差一般指的是存贷利差，衡量生息资产的净收益率水平；保险业研究中，利差一般指的是实际投资收益率和保单定价利率之差，实际上是当前国内寿险业主要的利润来源；而在信用债领域，利差的内涵更加丰富，同期限的信用债与利率债的收益率之差为信用利差，同评级的不同期限信用债收益率之差为期限利差，不胜枚举，本文将重点讨论信用债领域的各种利差。虽然利差的内涵比较多变，但实际上可以用一个公式进行概括——

信用债领域的研究对象是个券或曲线，但曲线实际上是个券的不完整集合。对于信用债投资而言，无论宏观和中观的判断过程如何，最终仍要落脚到具体的信用债个券。因此，在信用债领域进行利差研究首先应关注个券，其收益率一般采取中债估值收益率。当然，中债、中证等机构同时还会发布各种信用债收益率曲线，其作为某一类信用债收益率的集合，自然也可以作为利差的研究对象。不过应注意的是，曲线的构建借助样本，而样本可能与总体产生偏差。例如2018年9月26日，一天之内出现五只债券违约，但各等级、期限信用债收益率曲线却略有下降，可见爆雷的债券已然被剥离于曲线样本。

信用债领域的基准是无风险收益率，从税负、期限、流动性出发，首选同期限国开债为锚。从公式①来看，利差是研究对象和基准之间的收益率之差，实际上代表了投资者对于研究对象与基准之间所有差异的定价，因此，如何选择基准十分重要，理想情况下，利差应当反映且仅反映所研究的特定差异。对于信用债而言，无风险利率即为基准，国债和政策性金融债都可以作为无风险利率，但由于国债免所得税，与信用债相比存在税收差异，故一般采用政策性金融债计算个券利差，且通常采取流动性较好的国开债。更进一步，为避免期限因素影响利差，我们通常用同期限国开债作为利差标尺。

当然，如果研究目的是久期抉择，那么研究对象和基准分别是不同期限的同类债券。以个券为研究对象，以同期限国开债为基准，代表了信用领域利差构建的一般情况，主要反映不同发行人或发行人集合的信用风险，研究目的主要在于资质抉择。而在资质之外，信用债投资需要判断的另一个维度是久期，指导久期抉择的标尺之一为期限利差，而构建期限利差的研究对象和基准则分别是不同期限的同类债券。不仅信用债可以构建期限利差，利率债的期限利差实际上更加常用，因为期限结构对于利率债投资的指导意义大于信用债投资（信用债成交的估值偏离多于利率债）。

有哪些利差？

不同的研究对象和基准进行组合，可以构建不同内涵的利差。理论而言，任意两个收益率作差即可形成两者的利差，但关键在于该利差的内涵以及对投资研究的指导意义。从利差构建的过程出发，我们倾向于将信用债领域的各种利差划分为微观、中观、宏观和品种四个维度。

微观视角下的个券利差和主体利差。计算个券利差是构建利差体系的第一步，计算方法如公式②所示。信用债的到期收益率通常被视作无风险利率与流动性溢价、风险溢价三者的叠加，以同期限国开收益率作为无风险利率，流动性溢价和风险溢价之和反映为个券利差。个券利差是信用债估值的常用标尺，但也存在局限性，主要体现在：（1）估值收益率可能滞后或失真；（2）私募债、含权债的个券利差与公募不含权信用债的个券利差并不能简单横向对比。也正是基于第二个原因，我们在计算主体利差的时候应当只考虑公募不含权信用债，计算方法如公式③所示。

中观视角下的行业利差、区域利差、行政级别利差。以微观视角的个券利差为原材料，可以构建出若干中观视角下利差，计算方法分别如公式④、⑤、⑥所示。其中，行业利差一般用于对比各行业信用债估值，可以将城投单独作为一个行业看待；区域利差通常用于对比各区域的信用风险，一般仅考察城投债；行政级别利差用于考察不同级别城投平台的估值差异，同样只考虑城投债。与主体利差类似，上述中观视角下的利差在构建过程中同样只应纳入公募不含权债券。

宏观视角下的信用利差和期限利差。微观和中观层面的各种利差本质上是不同分类下的个券利差集合，分类维度包括主体、行业、区域以及行政级别，理论上，如果将外部评级作为分类维度，可以构建出信用利差，计算方法如公式⑦所示。当然，利用中债发布的中短票到期收益率也可以计算信用利差，不过其采取的是隐含评级而非外部评级。与其他利差不同，期限利差并非建立在个券利差之上，而是建立在收益率的期限结构上，计算方法如公式⑧所示。信用利差和期限利差分别对应资质策略和久期策略，属于信用债投资的宏观视角。

品种视角下的私募利差和永续利差。从微观到宏观视角的各种利差基本上都建立在个券利差之上，且不包含私募债和含权债，主要是因为私募债和含权债本身与公募不含权信用债之间就存在利差。在品种视角下，我们可以参照主体利差的构建方法，将纳入计算的个券由公募不含权债分别替换为私募不含权债和公募含权债，由此分别构建主体私募利差和主体含权利差，两者高于主体利差的部分分别为私募利差和含权利差。私募利差的计算方法见公式⑨，含权利差中受关注较多的永续利差的计算方法见公式⑩。

为什么研究利差？

收益率是债券市场的估值标尺。任何资金配置行为，一旦进入“投资”的范畴，就必然需要引入估值。股票投资的估值方法比较多，常见的包括P/E、P/B和P/S等，而特定行业还会用到P/NAV、P/EV等专用的估值公式。相比之下，债券投资的估值方法比较统一，除部分垃圾债以预计回收率作为估值标尺外，无论是利率债还是信用债，债券收益率和债券价格都是一体两面，进行投资必然需要对收益率做判断。实际上，与P/E、P/B为代表的股票估值曲线相比，债券收益率走势具有更加稳定的中枢，适合作为估值标尺。

信用债与利率债的收益率走势整体趋同，单独研究信用债收益率存在重复劳动。无风险利率研究是债券投资必不可少的环节，信用债收益率是无风险利率和信用风险、流动性风险的加总，单独研究信用债收益率实际上是对利率研究的一种重复劳动。通过观察相同期限信用债和利率债的走势，两者的耦合程度也十分显著。

信用利差和期限利差是信用债研究更好的切入点。如果将信用债收益率的无风险利率部分划分为利率研究的范畴，那么信用债研究的内容就主要是信用风险和流动性风险，信用利差作为两者的综合体现，是信用债研究的最佳切入点。此外，期限利差可以作为判断收益率期限结构的工具，对信用债投资的久期抉择提供参考。

中观和微观视角的利差是信用策略落地的必由之路。信用利差主要反映宏观层面的信用情况，可以用于判断货币和信用的相对位置，进而制定久期和资质策略。但在中观层面，信用利差并不具有指导意义，所以需引入行业利差和区域利差等，对产业债和城投债做进一步的细分，制定行业或区域策略。但归根结底，策略能否落地仍依赖于具体的个券利差。

品种利差解决了公募不含权信用债的盲区。从宏观到微观的各种利差已经能对信用债个券投资提供比较全面的估值参考，但仍然有一定的盲区，主要体现在以上利差在计算过程中都将私募债和含权债做了剔除，而实际上这些债券也是不可忽视的交易品种。因此，从品种的视角出发构建私募利差和含权利差有其现实的意义。

利差体系的构建自下而上，利差体系的应用则是自上而下。以个券利差为起点，我们分别引入了微观、中观、宏观视角下的若干利差，并从品种的角度引入了私募利差和永续利差，构建了比较完备的利差体系。利差体系在信用债投资中的应用则与构建过程正好相反，首先应根据宏观层面的利差制定资质和久期策略，中观层面的利差则指导行业与区域策略，微观层面的利差指导具体择券，并结合品种层面的利差扫除个券盲区。因此，不同视角的利差其实指导了不同层级的信用策略，我们将分别对各种利差和策略组合进行分析。

宏观层面利差：指导资质与久期

信用利差与资质抉择

信用利差首先能够反映从货币到信用的传导。观察无风险利率和信用利差，可以看到两者的走势整体趋同，但也存在明显的时滞和阶段性的背离。实际上，利率和利差的走势更像是货币和信用的猫鼠游戏，2013年以来，利率的拐点一般都领先于利差的拐点，而不同评级的信用债对于利率拐点的反应速度和反应程度也各不相同。从本质上看，利率和信用利差的走势体现了货币到信用的传导过程，整体而言货币的松紧终将传导至信用的松紧，但在不同时期，对于不同资质的信用债而言，这一传导的速度和效果均有差异。

根据无风险利率和信用利差的相对位置，衡量利率债和信用债的比价。信用利差与无风险利率相结合，除了可以观察货币到信用的传导过程，还可以作为利率债和信用债比价的工具。具体而言，如果无风险利率处于较低的历史分位数，但信用利差处于高位，则说明信用债的配置性价比较高，反之，如果无风险利率已经向上调整一定幅度，但信用利差并未反弹，则意味着信用债的配置性价比下降。我们可以通过回测不同时期的利率债、信用债持有期收益率来验证这一比价思路：

（1）2014年底，10年期国开债收益率处于2013年以来的低位，而各评级信用利差则处于历史高位，随后经历了持续近2年的信用利差收窄。假设在2014年12月24日买入相同期限的国开债和各评级信用债，并在2016年10月26日卖出，则各评级信用债的持有期收益率均高于同期限国开债。

（2）2017年全年，10年期国开债收益率反弹112bps，而AAA、AA+和AA评级信用利差仅反别反弹13、18和11bps，随后在2018年利率持续下行，而信用利差则经历了一波明显的走扩。假设在2018年1月19日买入相同期限的国开债和各评级信用债，并在2018年7月19日卖出，则各评级信用债的持有期收益率均低于同期限国开债。

更进一步，信用利差还可以指导资质下沉的力度。在信用债内部进行资质决策时，同样可以借助不同评级的信用利差进行分析。例如，2018年前3季度，中低评级信用债的信用利差大幅走扩，AA+和AA评级信用利差分别上升86和121bps，处于而AAA评级信用利差则仅仅上升20bps，中低评级信用债的配置性价比开始凸显。假设在2018年7月19日买入不同评级信用债，并持有至2019年10月31日，则AA+和AA级信用债的持有期收益率均高于AAA级信用债。

期限利差与久期抉择

期限利差可以用不同券种计算，本质上体现了利率期限结构。期限利差并非信用债领域特有，在利率研究中同样十分常用，可以用不同期限的国开债收益率之差代表期限利差，其时间序列实际上反映了利率期限结构的变动趋势。例如，2015年3月至6月，AAA信用债的各期限利差均有明显走扩，3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y的期限利差分别走高68、28、22bps，体现在期限结构上为牛陡行情。

利用期限利差指导久期配置，前提是预判期限结构的变化。直观来看，期限利差的走势虽然呈现一定的箱体形态，但预测其未来的走势绝非易事，主要是因为期限利差的波动性比较大。此外，如果希望通过期限利差指导久期策略，那么其实等同于能够提前预判期限结构的形态变化，至少是期限结构中的某一段区间，实际上又回到了利率研究的范畴。

久期策略与资质策略更适合放在一起讨论。一轮信用创造的周期往往从宽货币开始，到宽信用结束，并反馈至货币政策的收紧，债牛转熊。在牛市初期，投资主体更看好利率下行的预期情况下，会选择增配长久期利率债和高等级信用债，更快地博取利差压缩收益，而债券牛市的末期，基准利率压缩的空间越来越小，绝对估值较高的中低等级信用债抗跌能力更强，而资质下沉的同时，往往也意味着久期的被动缩短。因此，信用利差和期限利差所指导的久期策略和资质策略更适合一起讨论，且需要紧密结合利率研究，属于利差在宏观范畴的应用。

中观层面利差：指导行业与区域

宏观层面的信用利差和期限利差对于信用债和利率债比价、信用债资质与久期的抉择都有指导意义，但这类宏观层面的配置策略距离信用债的具体投资仍有相当的距离。行业利差、区域利差等中观层面的利差起到了承接宏观配置策略和具体个券投资的作用。

行业利差与行业策略

最简单的行业区分是将信用债划分为产业债和城投债。从信用研究的角度，可以将信用债划分为产业债和城投债，其中城投债的划分标准我们采取Wind口径。根据公式④，我们分别构建了产业债和城投债的行业利差时间序列，2013年以来，两者走势呈现出“趋同—背离—趋同”的三阶段特征。2013年至2015年上半年，产业债和城投债的行业利差基本一致；2015年下半年开始，经济下行压力之下城投迎来松绑，城投债利差下行明显，而同期产业债的违约事件开始逐渐增加，导致产业债利差持续高于城投债；2018年至今，虽然产业债违约加剧，城投公开违约仍未出现，但非标瑕疵以及地方财政压力等因素使得城投的金边属性逐渐弱化，产业债和城投债的行业利差走势再度趋同。

将外部评级纳入考虑，可以细分不同评级的产业债、城投债，并分别构建利差。2018年上半年之前，无论是产业债还是城投债，不同评级之间的利差都比较稳定，而自2018年下半年开始，债市的信用分层现象逐渐凸显，在产业债中主要体现为AAA评级和AA+评级之间的利差分化，在城投债中则主要体现为AA+评级和AA评级之间的利差分化。

产业债的行业可作进一步细分，行业利差为行业对比提供估值基础。2015年之前，信用债各主要行业的行业利差并没有明显的分歧，随着2015年之后信用债违约的逐渐增加，行业利差作为信用债行业估值的意义才开始体现。理论上，行业利差代表了行业内所有公募不含权个券的平均利差水平，不同行业利差的分化可以反映市场对不同行业的看法。但需注意两点：（1）部分行业债券数量较少，行业利差受个别极端值影响较大；（2）同一行业内不同评级、不同属性之间同样存在分化。

引入外部评级，构建分评级的行业利差。部分行业内部的发行人资质方差较大，不同评级间的利差分化也比较显著，此时如果仅用不区分评级的行业利差进行观察，容易忽视行业内极值之间的差异。因此，我们可以在每一个行业的行业利差中加入外部评级作为分类维度。例如，不同评级的化工行业债券的行业利差走势各不相同，其中AAA和AA评级的利差走势趋同性较强，2013年以来高评级稳定在100bps以内，低评级则一路走高至300bps左右，与此形成对比的是AA+评级，2013年以来以AAA和AA评级的行业利差为上下限，呈现“走廊”式的行情，博弈机会更多。

引入企业属性，构建分性质的行业利差。由于企业规模在外部评级中占据相当的权重，而规模并不等价于偿债能力，因此，对于部分行业而言，以评级维度细分的行业利差也许不具有太多的指导意义，此时需要引入企业性质作为另一个分类维度。以房地产行业为例，如果以外部评级作为细分行业利差的维度，则不同利差曲线的稳定性较差，曲线黏合、曲线倒挂、曲线跳跃等情况多有发生，因此，我们倾向于通过企业性质来细分地产行业，可以看到地产内部的利差由低到高依次为央企、国企和民企，且走势比较平滑。当然，我们也可以将评级和性质共同作为细分行业的维度。

以隐含评级作为细化行业利差的维度。无论是从外部评级出发、从企业性质出发，还是将外部评级和企业性质结合考虑，其出发点都是为了区分不同层级的信用资质。实际上，中债隐含评级作为价格倒算的评级体系，已经将各种影响信用资质的因素都囊括在内，因此，我们以隐含评级作为细化行业利差的另一个维度。仍以房地产行业为例，可以看到，随着隐含评级的降低，行业利差中枢逐渐抬升，且从AA+到AA级开始的利差跳跃幅度加大，AA级到AA-级的利差更是进一步走扩。

区域利差与区域策略

区域利差的计算样本一般只含城投债，不含产业债。如果将中观的视角落脚于区域，那么隐含的假设是认为信用风险会随着区域的不同而产生分化。对于产业公司而言，其业务固然与当地的经济环境有一定程度的相关性，尤其是扎根地方的部分公司，但整体而言产业公司的市场化程度相对较高，区域经济和财政状况并非影响其经营的最关键因素。与此形成对比的是，城投平台高度依赖于当地的经济发展和政府的财政状况，区域特征显著，自身的资产负债表反倒成为辅助性的参考资料，因此，区域利差一般用于城投债研究。

最常见的区域划分是以省级行政单位为依据。城投研究中，体系感最强的无疑是分省份的梳理，从2014年以来各省级行政单位的城投区域利差来看，也的确能够反映不同区域城投资质的收敛与分化。2014年至2017年，各省级行政单位的区域利差不断收窄，城投信仰非常坚定；2017年开始，随着去杠杆、防风险的演变，加上隐性债务风险累积、地方财政吃紧等因素叠加，不同地区的区域利差开始分化，且在平台非标负面持续发生的背景下，分化有延续的趋势。

具有实操意义的区域划分则是以更具代表性市区级行政单位为依据。具体到城投债投资的实操，仅细化到省级行政单位的区域利差显得颗粒度较粗，既无法体现江苏省镇江市和苏州市的区别，也无法体现贵州省省级平台和各地级市平台的区别。因此，我们将各省所有城投平台划分为省级平台和各地级市平台，细化区域利差的颗粒度。以贵州为例，2018年下半年开始，省本级平台和各市级平台的利差背道而驰。

市级视角下的区域利差，实际上已经隐含了行政级别的划分。我们在以市级行政单位为维度构建区域利差时，实际上已经将省本级和市级做了区分，当然，更进一步地还可以细分到区县级。通过将省、市、区县级别地城投分别归总，可以构建出不同行政级别的利差曲线。需要注意的是，通过Wind对于城投行政级别进行划分，并不能将省本级平台和省会城市平台进行区分，如果需要更加精细的刻度，仍需手动划分。

微观层面利差：指导具体个券

个券利差与信用债择券

个券利差是构建利差体系的起点，也是策略落地的终点。无论是宏观层面的信用利差，还是中观层面的行业利差、区域利差，实际上都是将个券利差通过不同维度进行组合，然后求出平均值，因此，个券利差实际上是构建利差体系的起点。与此同时，个券利差又是信用策略落地的终点，无论宏观层面对久期和资质如何定调，中观层面对行业和区域如何排序，最终的债券交易仍然以具体的个券为讨论对象。

判断个券利差与信用风险是否匹配，需要借助信用评级工作。个券利差反映的是具体信用债的信用风险以及流动性风险，由于相同券种的流动性都在一定区间内，所以个券利差更多的是发行人风险的体现。如果个券利差总是完美地与信用风险相匹配，那么信用债市场就只有beta，没有alpha，所幸地是，现实情况中个券利差与信用风险错配的案例并不罕见，估值修复带来的超额收益比较可观。当然，挖掘价格与价值的错配需要更多地借助信评的工作，并且对于不期而遇的黑天鹅事件始终保持警惕。

使用个券利差时应注意若干细节。（1）个券利差是个券的估值收益率与对应期限国开债收益率的差值，由于部分信用债成交较少，估值收益率往往滞后于实际信用风险的变化，因此，个券利差可能并不灵敏，看利差做个券一定程度上是刻舟求剑。当然，从构建数据库的角度出发，个券利差的批量计算目前只能依赖第三方机构提供的估值收益率，如果对个别信用债有深入研究的意愿，那么以真实的成交或报价来倒算收益率也许能够提供一定的修正；（2）公募不含权信用债的个券利差与私募债、含权债的个券利差并不直接可比。

主体利差与发行人跟踪

主体利差体现市场对发行人的综合评价。从计算公式看，个券利差实际上已经将期限的因素作了剔除，所以理论而言，同一发行人相同类型债券的个券利差应该是基本一致的。但实际上，由于信用债的收益率期限结构并非利率债收益率期限结构的平行上移，所以剩余期限不同的个券利差之间存在些许差异。基于此假设，我们认为个券利差的平均值更能够反映市场对发行人信用风险的综合评价，可以作为跟踪发行人信用变化的工具。

主体利差最常用的场景是可比公司对比。主体利差实际上是发行人债券估值的标尺，正如P/E、P/B等指标是股票估值的标尺。与分析股票的相对估值是否合理类似，分析债券发行人的主体利差是否被高估或低估主要也是通过在可比公司之间进行比较。我们以房地产行业为例，由于按照评级划分的房企利差指导意义不强，我们将房地产企业划分为中央国企、地方国企、全国布局民企、区域集中民企4类，并分别观察各类房企的主体利差走势。可以看到，截至2019年10月，国有房企的利差普遍较低，而民营房企的利差则相对较高，且分化明显，极值之间的差距非常大，与此相应的价值挖掘空间也比较大。

部分发行人债券以私募债为主，必要时也可计算主体私募利差。主体利差的计算样本应当只包含公募不含权债券，对私募债和永续债都应作剔除。但是部分债券发行人所发信用债以私募债为主，必要时也可以将私募债作为样本，构建主体私募利差。利用主体私募利差也可以作为跟踪发行人信用变化的工具，但是如果要进行横向对比，则必须将不同券种之间的差别考虑在内。

品种层面利差：完善利差体系

宏观、中观、微观的利差体系已经比较完备，但仍存在盲区，主要是因为该利差体系建立在公募不含权债券的个券利差之上，而实际上私募债和含权债同样是重要的投资品种，且因为品种有特性，往往存在alpha。因此，品种层面的利差是完善利差体系的最后一块拼图。

私募利差的横纵对比

影响私募利差的主要因素包括流动性、投资者保护和质押回购。私募债和公募债的区别主要体现在：（1）私募债的流动性往往低于同一发行人的公募债；（2）私募债发行人更容易通过场外手段进行斡旋，投资者保护程度较低；（3）公募债在质押回购上的被接受程度高于私募债。

不同主体的私募利差有所区别。影响私募利差的以上因素在不同发行人之间存在一定的差异，因此，不同主体的私募利差可能会有明显的区别。以部分房地产企业为例，最新的私募利差从48bps到155bps不等，跨度比较大，对于私募利差较高的房企，一定程度上反映了市场更需利差保护的态度。

同一主体的私募利差也随时有可能发生变化。对于同一个发行人来说，影响私募利差的几个因素也会随时间的推移而发生变化，进而使得私募利差存在阶段性的走扩或收窄。例如，2018年以来，A房企和I房企的私募利差走势从趋同到分化，目前已经有55bps的差距，因此，如果在这段时间持有此类主体的私募债，所获取的收益率也许难以覆盖资本利得损失。

永续利差的综合应用

永续利差反映投资者对于永续债隐含期权的定价。永续债附有延期或赎回条款、递延付息条款实际上分别给予了发行人延期期权和递延付息期权，发行人的延期收益、信用风险等特征与这两个期权的虚值程度密切相关，并进一步体现为永续利差水平。如果将所有永续债发行人的永续利差合并，构建全市场的永续利差，则可以观测永续债市场的最新估值分位，实际上可以视作永续债这一细分领域的宏观层面利差。

将永续债发行人细分为主要类别，构建中观层面的永续利差。和公募不含权信用债类似，永续债也可以在中观层面构建利差，但由于样本数量较少，我们结合企业性质和主要行业，将永续债在中观层面划分为央企、房企、城投、产业国企和民企。2018年初至今，各类型永续债的品种利差走势逐渐分化，产业国企由于发生了相对较多的延期和递延付息事件，品种利差走扩明显；民企在信用分层的环境下，品种利差同样有所扩大；城投受吉林交投续期风波影响，品种利差在二季度开始走扩。同时，央企和房企的品种利差则保持在低位，主要是因为央企、房企整体的延期、递延付息事件较少。截至2019年3季度末，各行业品种利差由低到高依次为：央企、房企、城投、产业国企、民企。

在中观层面上进一步引入外部评级，细化永续利差的颗粒度。当然，企业性质和行业并非影响永续利差的全部要素，评级之间的分化同样需要注意。可以看到，在同一类别的永续债中，不同评级之间的永续利差中枢差距较大，实际上是不同评级间永续债相关期权行权概率有差异所致。

商业银行的永续利差比较特殊，其锚为二级资本债。银行二级资本债与银行永续债同为银行的资本补充工具，前者补充二级资本，后者补充其他一级资本，两者条款的区别主要包括：（1）银行永续债偿付顺序劣后于二级资本债；（2）二级资本债有明确到期日；（3）银行永续债可以无条件取消派息，且不累计；（4）核心一级资本充足率低于阈值时会触发银行永续债的损失吸收条款。基于以上区别，银行永续债的估值收益率应高于二级资本债，两者的利差实际上反映了市场对上述条款区别的综合定价。当前发有永续债的银行共9家，相对利差从43bps到125bps不等，分化较大。

资产支持证券定价初探

我国资产支持证券有三种形式，银保监会主管ABS和证监会主管ABS是主流。根据主管部门的不同，目前我国的资产证券化主要分为三类，分别是信贷资产证券化、企业资产证券化和信托型资产支持票据，分别由银保监会、证监会和交易商协会主管。从存量规模来看，截至2019年11月13日，银保监会主管ABS和证监会主管ABS分别为1.3万亿和1.6万亿，而交易所协会ABN仅0.3万亿，前两者占比较高。

ABS定价同样可以参照利差。对于各评级的资产支持证券，中债同样有提供估值收益率，因此我们可以用计算一般信用债利差的方法去计算ABS的信用利差，公式为：ABS利差=ABS估值收益率-同期限国开收益率。当然，这种定价方式往往只适用于有外部评级的优先级和中间级，对于劣后级而言，由于没有外部评级，也无估值收益率可供参考，因此并不能用传统的利差构建方式进行分析。

预期现金流的不确定性会影响ABS的定价。实际上中债对于资产支持证券优先级、中间级的估值收益率是以现金流折现为基础估算的，相同评级的ABS利差和中短票利差之间走势也比较接近，两者的差额反映了资产支持证券弱于一般信用债的流动性。但中债估值存在一定的局限性，实际上ABS的预期现金流并不稳定，既有可能加速清偿，也有可能逾期，因此，预期现金流的不确定性是ABS定价中必须要考虑的因素。整体而言，关于资产证券化产品的估值定价很难一言蔽之，我们将利用另一篇专题进行详细拆分。

风险提示

个券利差计算以估值收益率为基础，可能存在反应滞后或失真现象；部分行业、区域的债券数量较少，利差曲线受个别主体影响较大；信用利差并不一定均值回归，历史分位数仅能反映与过去的对比。

中信证券明明研究团队