信视角看债-国资兼并下的利差变化和民企拐点|下行_新浪财经

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

11月7日，4家北京建筑国企两两合并，但对于债市而言，固态合并不一定使主体信用利差收窄，仍需通过资质变化进行判断。除国企之间的合并外，国企兼并民企同样动作频出，我们认为部分民企拐点已现，前提是由外至内的提质增效，从2014年到2019年风险呈抛物线形态，而新的一轮周期伊始，市场对不同属性发债主体的看法也将产生变化。

北京建筑平台合并，国企整合案例累积。11月7日，北京城建集团与北京住总集团合并重组，北京建工集团与北京市政路桥集团合并重组，是继3月以来又一次4家北京国企两两合并。除北京市外，部分省市的国企整合同样有明显进展，广州市、盐城市、青岛市、常州市、长沙市等地均有涉及发债国企整合的案例，具体的方式包括资产划转、吸收合并和新设合并。

国企整合的动机包括提升外部评级、减少无序竞争。国企整合动机之一在于扩大资产、降低竞争、推高评级等。例如，常州天宁建设接受资产划入后，主体评级由AA上调至AA+。国企整合动机也在于做大做强国企、提升经营效率，整合平台自然以合并同类业务为导向，从而避免无序竞争，减少非必要损耗。以本次4家北京市管国企的两两合并为例，地产业务较多的北京城建集团和北京住总集团合并，集中于建筑业务的北京建工集团和北京市政路桥合并。

国企整合对利差影响不能一概而论。关于合并重组，我们发现合并后相关发行人主体利差并未收拢，原因在于母子公司或同一控制下的两家公司资质有分化，并不会因为合并而抹去这一差异。关于资产划入，部分国企在接受资产划拨后评级被上调，利差明显下降，例如常州天宁建设；但资产划入也并非万应良药，以盐城城投为例，其接受资产划入之后主体利差反而走扩，主因盐城市GDP增速下滑，且债务水平提升较快。

过去5年信用债市场国企民企分化，企业性质泾渭分明。自2014年11超日债违约开始，信用债市场的国企民企分化就一直存在，2015年“小公募”诞生，信用债准入门槛降低，低资质发行人涌入债市，为后续风险埋下伏笔；2015年至2016年上半年，宽松周期下民企融资激增，风险持续累积；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破，民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值， 2019年信用风险明面有所缓和，部分民企也在违约边缘得到外部资源扶持。

国企收编民企案例增加，企业性质的认知面临拐点。国企兼并整合的对象除了国企，还有不少民企，这一迹象可能会成为民企信用修复的拐点。东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保，短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下，收编民企的案例料将增加，但并不意味着民企被压制，料与国资绑定的民企反而将迎来信用修复的拐点。当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。

风险因素：市场资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

北京建筑平台合并，国企整合案例累积

4家北京市管建筑国企两两合并

住总集团国有资产无偿划转给北京城建集团，后者行使出资人职责。2019年11月7日，北京市委市政府召开4家市管企业合并重组宣布会，北京城建集团与北京住总集团合并重组，北京建工集团与北京市政路桥集团合并重组。其中北京城建与北京住总的合并更受关注，主要因为：（1）两者规模较大，2018年度总资产分别为1866.7亿元和1219.9亿元，合并后总资产规模有望超3000亿；（2）两者房地产业务占比较高，2018年度营收中房地产开发分别占比25.2%和29.7%。截至2019年11月13日，北京城建和北京住总的债券余额分别为70亿元和101.5亿元。

市政路桥国有资产无偿划转至北京建工集团，后者行使出资人职责。北京建工集团和北京市政路桥集团的合并重组规模相对较小，两家主体2018年资产规模分别为892.1亿元和452.8亿元，合并后总资产规模在1500亿元以内，且两家主体均集中于建造主业，主营收入中建造业务收入占比分别为85.8%和89.4%。截至2019年11月13日，北京建工和北京市政路桥的债券余额分别为12亿元和18亿元，存量债券规模较北京城建和北京住总而言也明显更小。

国企整合趋势延续，案例继续增加

北京市国企整合年初已有动作，3月初同样是4家国企两两合并。实际上此次4家北京市管国企的两两合并并非首例，早在2011年，京能集团便吸收合并了北京热力集团，而2014年，京能集团又与京煤集团合并重组为北京能源集团有限责任公司。2019年初北京市国企整合同样有举措，3月7日，北京市国资委决定对北京国有资本经营管理中心与中关村股权交易服务集团有限公司实施合并重组；3月9日，北京市委、市政府召开北京首都开发控股（集团）有限公司与北京房地集团有限公司重组大会，宣布两家企业实施合并重组，将北京房地集团的国有资产无偿划转给首开集团，后者对其行使出资人职责。除中关村股权交易服务集团有限公司以外，其余三家主体都有存量债券。

全国视角，2019年国企整合案例持续增加。除北京市以外，部分省市的国企整合同样有明显进展，根据我们的不完整梳理，最近1年内广州市、盐城市、青岛市、常州市、长沙市等地均有涉及发债国企的整合案例，具体的整合方式包括资产划转、吸收合并和新设合并。

国企整合的动机有哪些？

增大资产规模，提升外部评级。发债主体的绝对规模是影响外部评级的关键因素，因此，国企整合的效果之一在于提升单一主体的资产规模，进而对外部评价产生正面作用。例如，2019年8月，常州市天宁区政府将江苏舜宁投资股权划拨至常州天宁建设，后者总资产由232.1亿元增至342.2亿元，净资产由104.0亿元增至150.2亿元，虽然资产负债率由55.21%增至56.11%，但第三方评级公司仍于9月23日将天宁建设的主体评级由AA上调至AA+，主要理由也与资产划转有关。

整合同类业务，减少相互竞争。从做大做强国企、提升经营效率的思路出发，整合国企自然也是以合并同类业务为导向，从而避免不必要的竞争损耗，增强国有资本经营效率。以本次4家北京市管国企的两两合并为例，虽然都是建筑类国企，但北京城建集团和北京住总集团的房地产业务占比均在20%以上，而北京建工集团和北京市政路桥集团的业务则集中在建筑主业，非建筑类业务占比均在20%以下。因此，前两者和后两者的各自合并也顺理成章。实际上京能集团在2011年和2014年先后与北京热力集团、京煤集团合并重组，也同样是出于业务协同的考虑，体现了国企改革的一贯思路。

国企整合对利差的影响不能一概而论

国企合并并不会导致两者利差趋同。两家国企以吸收合并或新设合并的方式进行整合，理论上加深了其资质的相互绑定，两者的利差可能会收敛。为验证这一猜想，我们分别对广州水控集团、广州珠实集团和长沙城投集团、先导控股两组发行人的利差进行计算，结果却反映为合并后相关发行人的主体利差并没有明显的收敛。目前广州水投集团的主体利差比广州珠实集团高约30bps，先导控股的主体利差比长沙城投集团高约60bps，说明了两个问题：（1）若母公司资质弱于子公司，即使吸收合并，也不会改变两者的利差水平；（2）若两家主体本身存在资质差距，即使新设合并成新的主体，两家子公司的利差水平也不一定会收敛。

资产划入做大规模，一定程度上可以降低融资成本。部分国企成为资产划拨的接收方，总规模迅速扩大，在资质甚至外部评级上都有正面的反馈，利差有一定程度的下降。以常州天宁建设为例，其主体利差长期都跟随对应利差曲线运行，但随着2019年8月江苏舜宁投资划入，9月外部评级上调，其主体利差开始走低，逐渐有向下突破AA级城投债信用利差的趋势，再融资成本料将有一定程度的降低。

资产划入也并非万应良药，信用资质仍是影响融资成本的核心因素。当然，也并非所有的资产划入都能对降低利差起到立竿见影的效果，实际上企业的融资成本主要仍是取决于资质，而资质又与自身的财务情况相关，如果是城投平台，则还与当地的经济、财政状况有关。首开集团吸收合并北京房地集团后，主体利差虽有下行，但幅度并未超过基准，主因并入北京房地集团214.5亿元的资产规模并不会对3133亿元资产的首开集团造成显著影响；盐城城投接收资产划入之后，主体利差反而出现走扩，主因盐城市GDP增速下滑较快，且综合债务率提升较快，尤其是隐性债务问题凸显。

此次合并后，4家主体两两之间的相对利差水平料将保持稳定。我们以各自主体的公募不含权债券为样本，分别计算主体利差，粗略地进行分析可以看出，北京城建集团和北京住总集团的主体利差走势趋同，且差距较小，北京建工集团与北京市政路桥低的利差差别不大，耦合程度高。虽然企业的合并重组并不会直接导致合并方利差趋同，但由于本次合并的主体本身资质就比较类似，我们认为合并之后4家北京建筑国企两两之间的相对利差水平会继续保持稳定。

国企做大背景下的企业性质之辩

债券配置持续上行

国企之间的整合既有自上而下，也有自下而上。国企兼并重组主要由国企改革推动，自上而下的成分较多，例如云冶集团并入中铝集团、重庆盐业并入中盐集团、马钢集团并入中国宝武、辽港集团并入招商局集团等。当然，除了自上而下推动的央企国企整合，自下而上的国企并购也存在可能，据新加坡媒体REDD报道，珠海华发集团拟收购北大方正集团70%股权，而后者的美元债近期价格波动较大，信用风险端倪已现。

除国企之间的整合外，国企兼并民企的案例同样丰富。实际上，国企入主有望成为市场对民企资质看法的一个拐点，我们站在当前节点来看，过去5年，企业性质对于信用债发行人的影响泾渭分明，国企民企分化显著，而未来5年，随着民企对国企依附的增加，单纯考虑企业性质将显得不足，更多地应该聚焦于国资支持力度。

过去5年信用债市场的特征是国企民企分化，企业性质泾渭分明。自2014年初11超日债违约开始，信用债市场的国企民企分化就一直存在，考察2014年至2019年的信用债市场必然需要考虑企业性质这一维度。2015年1月，证监会发布新的《公司债发行与交易管理办法》，“小公募”诞生，信用债准入门槛降低，低资质发行人尤其是中小民企涌入债市，为后续的风险埋下伏笔；2015年至2016年上半年，宽松周期下民企融资激增，风险继续累积；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破，民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值，虽然国企在这段时期也有负面事件，但市场整体对于民企的回避情绪尤为明显。

做大国企趋势明确，民企的未来拐点或建立在国企收编之上。2019年开始，国企兼并整合动作频频，拐点隐现，东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保，外部评价或再融资环境有明显改善，短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下，收编民企的数量料将增加，这也能够提升民企的经营实力，增加实体经济的活力，因此，民企未来的处境并非被压制，被顺利收编的民企反而可以提升自身的信用资质。当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。

市场回顾：融资端下滑，收益率涨跌互现

一级发行：净融资量下滑

发行来看，信用债发行规模11月4日至11月8日为1,441.84亿元，发行140只，总偿还量1371.43亿元，净融资额70.41亿元。其中城投债125.70亿元，发行16只，净融资-324.02亿元；地产债84.15亿元，发行12只，净融资-21.71亿元；钢企债30亿元，发行1只，净融资30亿元；煤企债40亿元，发行3只，净融资27.80亿元。

资产支持证券发行规模11月4日至11月8日为297.43亿元，发行51只，总偿还量116.76亿元，净融资额180.67亿元。房企未发行资产支持证券，净融资-6.21亿元。

中资美元债发行规模11月4日至11月8日为13.20亿元，发行5只，总偿还量13.60亿元，净融资额-0.40亿元。其中城投未发行中资美元债，净融资-7.60亿元；房企发行8.20亿元，发行3只，净融资8.20亿元。

资金成本有下降趋势。11月4日至11月8日，R001下38.6bps，现值1.95%；R007下行13.50bps至2.53%，R1M上行28.90bps至2.94%；R3M上行36.56bps，现值3.75%。

主体评级调整情况

上周（11.04-11.08）主体评级调低债券主要集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型2家为产业债。

上周（11.04-11.08）主体评级调高债券主要集中在1家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型1家为产业债。

二级市场：收益率涨跌互现，信用利差与期限利差均收窄

收益率方面，上周（11.04-11.08）短融收益率小幅上行，而三年期与五年期的中票收益率有所下行。其中AAA中票1Y上行1bp，3Y下行3bps，5Y下行8bps；AA中票1Y上行2bps，3Y下行5bps，5Y下行8bps；AA-中票1Y上行2bps，3Y下行5bps，5Y下行8bps。

产业债方面，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切状况明显。现阶段民企利差的修复更多依赖地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来出现若干违约事件，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。