【晨会聚焦】利率的下限在哪里？

来源：中泰证券研究所

【银行-中信银行(601998)】戴志锋、贾靖（研究助理）：2019三季报详细解读：收入同比增速上行，非息表现靓丽-20191018

【钢铁-攀钢钒钛(000629)】笃慧、邓轲：钒产品业务整合迈出实质性一步-20191018

【钢铁】笃慧、赖福洋：房地产需求韧性持续超预期-20191018

【建材】孙颖、祝仲宽（研究助理）：水泥玻璃持续高景气——建材行业9月数据点评-20191018

【建材-旗滨集团(601636)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：Q3玻璃高景气带动盈利回暖-20191018

【地产】倪一琛：销售如期继续回暖，开发投资高位维稳，新开工施工回落-20191018

【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛：2019年3季报点评：业绩稳健、现金流大幅改善，异地复制加速推进-20191018

【零售-红旗连锁(002697)】彭毅、康璐（研究助理）：门店引入即时餐饮提高盈利能力，新网银行贡献大额投资收益-20191018

【零售-南极电商(002127)】彭毅、龙凌波（研究助理）：业绩稳健增长，市占率加速提升-20191018

【轻工-喜临门(603008)】徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：盈利能力向好，经营性现金流持续改善-20191018

【电新】苏晨：国网2019年新增信息化中标点评：双寡头格局清晰，集中度进一步提升-20191019

今日重点

►【宏观】梁中华：负利率的“锅”，不该央行“背”！—— 兼议利率的下限在哪里20191020

“欠债还钱”，并且要支付利息，似乎是天经地义的事情。但自2009年瑞典央行首次实行“负利率”政策以来，这一“共识”一次又一次的被颠覆。全球越来越多的欠债者不仅不用支付利息，甚至还有奖励，反而是储户存钱需要支付利息。

现在究竟哪些利率成为“负”的了？负利率的现象为何会产生？真的是各央行的货币政策导致的负利率吗？往前看，突破零值以后，利率是否可以一直“负”下去？还有没有下限？负利率会对经济和大类资产带来哪些影响？ 

总体来说，负利率作为一种非常规的存在，表面上是由央行货币政策带来的，但本质是当前非常规的全球经济形势决定的，央行仅是顺势而为。所以负利率的“锅”，不该央行背！如果利率考验的是我们持有何种“资产”的问题，那么负利率其实已经在考验我们持有何种“货币”了。所以即使突破零值以后，负利率依然有下限。负利率尽管对经济增长的作用有限，但对金融机构带来的挑战，和大类资产配置带来的影响依然不容忽视。

风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。 

►【机械-交控科技(688015)】冯胜、郑雅梦（研究助理）：城轨信号系统龙头，技术领先助力公司业绩增长-20191019

城轨信号系统龙头，业绩有望持续增长。

①公司是国内城轨信号系统龙头，技术具备领先优势。公司主营业务为城市轨道交通信号系统，具备政府+高校背景，技术积累深厚，已成长为国内城市轨道交通信号系统领军企业。

②公司业绩实现快速增长，盈利能力持续增强。受益国内轨道交通快速发展，公司业绩增长迅速，2019H1营业收入5.23亿元，同比增长24.58%，实现归母净利润0.32亿元，同比大幅增加76.17%，整体毛利率为29.33%，同比增长4.82pct，净利率为3.26%，同比增长1.62pct。

我国轨道交通快速发展助力信号系统市场容量达1313亿元。

①城市轨道交通已成为我国基建重点。截至2018年底，我国（不含港澳台）共有35个城市开通城市轨道交通运营线路185条，运营线路总长度5761.4公里，当年完成城轨交通建设投资5470.2亿元，同比增长14.9%，在建线路总长6374公里，可研批复投资额累计42688.5亿元，规划、在建线路规模稳步增长。

②我国城轨信号系统行业逐步实现从进口依赖向自主可控转变。公司凭借自主研发的CBTC系统，成功打破国外厂商在国内城市轨道交通信号系统核心技术领域的垄断地位，其中，I-CBTC系统更是处于国际领先水平。此外，国际公认的信号系统技术发展方向——VBTC系统，公司亦处于国际研发领先水平。

③国内城市轨道交通信号系统市场空间超千亿。根据我们测算，新建城轨线路、既有城轨线路改造、重载铁路升级改造、新建城际铁路四类线路信号系统合计市场容量为1313.38亿元。

竞争格局：城轨信号系统厂商众多，国产技术已比肩国外。

①国内已经有7家厂商实现自主CBTC技术工程应用，4家厂商实现I-CBTC技术工程应用，仅有公司于2017年实现自主FAO技术工程应用，公司具有先发优势。

②2018年，公司中标8条正线线路，市场占有率达到30.77%，跃居国内第一。领先的技术水平+较高的客户认可度，公司市场占有率有望持续提升，未来成长值得期待。

③公司的CBTC系统在安全性和效率方面已达国际先进水平，相比国际竞争对手拥有高安全性、个性化、性价比等优势，相比国内竞争对手拥有自主研发、先发优势、项目实施经验丰富等优势。

我们预计2019-2021年公司净利润分别为0.98亿元、1.48亿元、2.09亿元。受益于国内城轨建设快速增长，公司作为国内城轨信号系统龙头，未来有望充分受益，预计业绩盈利快速放量期。

风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发失败或技术未能产业化的风险、发出商品和应收账款管理风险、收入季节性波动的风险。

►【通信】吴友文、易景明：5G建设先导指标，光器件率先迎来高景气——从5G承载变革看产业机遇-20191020

5G基站即将规模布设，为满足网络切片新需求，承载网将经历系统性改造，设备与器件从而迎来大规模升级。其中5G承载接入层的前传回传分离方案将直接拉动下一代光模块需求。作为5G基站建设的先导指标，接入层光模块有望在短期进入库存周期，而带宽驱动和技术演进也在中长期为光器件打开发展空间。

面向5G万物互联新需求，承载网架构出现重大变化，对设备和器件产生深远影响。5G首倡万物互联，连接差异化的B端业务场景是5G网络的核心需求。除了与接入网和核心网直接相关的带宽、连接容量和移动性管理能力大幅提升之外，最核心的差异化是承载网将-构建网络平台化能力，让网络资源能够按需编排分配。因此5G承载网必须实现控制面和转发面分离，借助分布于各网元的控制和同步节点，以统一的虚拟化平台对网络资源实时进行运维和资源调配。面向这样的系统需求，三大运营商都基于自身网络基础提出了改造承载网方案，其中移动的SPN方案已被纳入ITU-T，成为面向5G的承载网正式标准，将在2019年启动布局。SPN的物理层采用全光网设计，在省干、城域汇聚和接入层都对光设备与器件提出了全新要求，对产业链影响深远。

5G承载网中，与5G基站建设直接相关的接入侧架构发生重大变化，光模块是5G基站放量的先导指标。5G承载网的物理层采用全光网设计，分为省干、城域汇聚和城域接入，各层次中组网拓扑结构和光模块指标都出现了重大变化。其中与5G基站建设直接相关的前传、中回传网络位于接入层，由于5G分离出CU单元，存在DRAN、CRAN小集中和CRAN大集中等部署模式，光互联方案在成本和效用上的折中，为不同发展阶段和业务场景提供多重选择。总体上，光模块带宽和传输距离正向着下一代指标全面升级，而CA特性、CRAN大集中部署和小基站的渗透率的提升也预示着DU下辖的射频单元连接密度有望持续创出新高。作为5G基站建设先导指标，接入层光模块有望率先放量。

未来三年5G投资加速向上，光模块先于基站进入存货周期，将为头部厂商带来机遇。2019年是5G商用元年，未来三年规模处于加速向上阶段。预计5G总投入有望超出LTE总量约25%，新建5G基站数和4G高峰期大致相当，同时设备投资在总投资中的占比将创出新高，与设备配套的光模块市场空间由此也向上打开。保守预计，未来五年仅前传光模块出货量就有望超过3500万只，总价值量可望达到百亿元，而面向第一阶段基站建设周期，备货量有望达到1200万只。设备商多按大比重向供应链核心厂商采购，份额集中，新跻身供应链的厂商基数较小，成长性将体现得尤为明显。目前符合电信网要求的光芯片供应较为紧张，预计降价曲线相对平缓，供不应求状况的持续，将使制造商利润将有较强保障。

投资建议：直接受益于5G光模块放量，弹性较大的新易盛（中兴通讯5G光模块核心供应商，数通400G光模块取得突破）和华工科技（华为5G光模块核心供应商）、无源整体方案与高速光器件封装OEM龙头天孚通信、光连接器龙头太辰光。建议对光器件全球龙头光迅科技和中际旭创，光传输设备龙头中兴通讯和烽火通信给予长期战略关注。

风险提示事件：贸易争端悬而未决、5G投资不及预期风险、市场系统性风险、技术风险、竞争风险 

研究分享

►【银行-中信银行(601998)】戴志锋、贾靖（研究助理）：2019三季报详细解读：收入同比增速上行，非息表现靓丽-20191018

季报亮点：1、营收同比增17.3%，由净利息收入和净非息共同驱动，PPOP和净利润增速也保持两位数增速。2、净利息收入环比增3.4%，受益量价驱动，净息差环比上升3bp，主要是资产端受益结构调整环比上升。3、净非息表现靓丽，同比增23.8%，由手续费及其他非息共同支撑。4、资产质量进一步夯实。3季度不良率保持平稳在1.72%，单季年化不良净生成环比下降至1.38%，风险抵补能力则是持续夯实的。季报不足：存款占比小幅下降，总体负债端结构平稳。

投资建议：公司19年来业绩在规模和息差的带动下稳步回升，非息增长亮眼，对资产质量的担忧是压制中信估值主因，公司18年半年度开始对不良的认定逐步趋严，2019年来资产质量整体平稳，信用卡业务不良还需跟踪观察。公司对公客户基础好、零售转型发力，建议积极关注公司未来的转型。 

风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

►【钢铁-攀钢钒钛(000629)】笃慧、邓轲：钒产品业务整合迈出实质性一步-20191018

事件描述：公司日前发布公告，拟以支付现金方式购买公司控股股东攀钢集团有限公司下属攀钢集团西昌钢钒有限公司钒制品分公司整体经营性资产及负债，本次交易尚处于筹划阶段，交易方案仍需进一步论证和沟通协商；

钒产品业务有望完全整合：在2016年公司进行重大资产重组时，控股股东、实际控制人分别出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，为切实解决同业竞争问题。公司目前钒制品产能为2.2万吨，攀钢集团下属西昌钢钒有限公司钒制品产能为1.8万吨（目前由公司托管经营，托管费80万元/年），若后续资产重组完成，公司钒制品产能规模将达到4万吨，集团内钒资源业务完全整合纳入上市平台，有利于增强公司持续盈利能力；

三季度盈利环比继续下降：从需求端来看，三季度钢铁行业盈利再创年内新低，对钒价支撑作用进一步减弱；供给端环保限产放松，高回报下石煤提钒企业复产增多，叠加部分企业增加产量，供给有所扩张。从价格来看，三季度行业层面五氧化二钒、50#钒铁、钒氮合金平均价格分别为13.2万元、13.6万元和20.7万元，同比分别下降6.5%、8.3%和3.8%。公司近期发布2019年前三季度业绩预告，2019年前三季度预计实现归属于上市公司股东净利润13.9-14.4亿元，同比下降30-32%，其中三季度归母净利润为1.9-2.4亿元，环比降低46-57%；

投资建议：公司全面整合集团钒资源业务迈出实质性一步，扩大产品业务规模的同时，将有效解决同业竞争问题增强公司盈利能力。近期随着冶炼行业盈利筑底企稳，钒价或将维持低位震荡状态。预计公司2019-2021年EPS分别为0.19元、0.20元及0.22元； 

风险提示：资产重组事项不确定性、宏观经济下行风险，钢铁行业供给增加超预期，钒行业供给增加风险。

►【钢铁】笃慧、赖福洋：房地产需求韧性持续超预期-20191018

主要事件：统计局公布9月份钢铁行业运行数据，结合海关进出口数据如下：

（1）2019年9月我国粗钢产量8277万吨，同比增长2.2%，日均产量275.9万吨；1-9月我国粗钢产量74782万吨，同比增长8.4%；

（2）9月我国生铁产量6731万吨，同比增长2.1%；1-9月我国生铁产量61203万吨，同比增长6.3%；

（3）9月我国钢材产量10437万吨，同比增长6.9%；1-9月我国钢材产量90931万吨，同比增长10.6%；

（4）9月我国出口钢材553万吨，同比下降7.1%；环比增加52.4万吨，增长10.5%；1-9月我国出口钢材5030.5万吨，同比减少265万吨，下降5.0%；

（5）9月我国进口钢材111.3万吨，同比下降7.3%，环比增加13.9万吨，增长14.3%；1-9月我国进口钢材875.1万吨，同比减少122万吨，下降12.2%；

（6）9月份我国铁矿石进口量9935.5万吨，同比增加588万吨，增长6.3%；环比增加451万吨，日均环比增加8.24%。1-9月份铁矿石进口量为78413.6万吨，同比减少1928万吨，下降2.4%。

地产韧性持续超预期：按产量、进出口测算的9月粗钢日耗量261.2万吨，同比增长2.8%，同比增速相较上月下降8.1个百分点。虽然日耗增速环比上月有所放缓，但考虑到9月库存出现快速下滑，其实际终端需求表现依然可观。无论是从Mysteel统计的钢贸商成交量数据还是水泥产量增速来看，9月下游成交旺盛，符合传统旺季特征。从下游分项来看，地产持续超预期，投资端支撑力量依旧明显。1-9月地产投资、新开工、以及施工增速继续维持高位，同比增速达到10.5%、8.6%以及8.7%。另外，1-9月基建投资同比增长3.44%，环比提升0.25个百分点，目前来看基建复苏力度偏弱，资金问题是制约基建复苏的最大障碍。若后期资金端无大幅改善可能，预计基建回升力度有限；

9月限产环比加强：9月份日均粗钢产量275.9万吨，环比下降5.6万吨。行业供给能力在经历8月份的小幅抬升之后，当前再次回到7月份的水准，这主要是受到环保限产收紧的影响。7月份行业也面临环保限产，但主要集中在唐山、邯郸地区。而此次9月份环保限产再次加严主要是受十一大阅兵扰动，范围更广，9月下旬不仅唐山、邯郸地区限产力度提升，其他地区如山东、江苏也迎来临时性限产，全国高炉开工率从月初78%下跌至月底69%；

钢材进出口止跌回升：9月钢材出口环比上升52万吨，但从单月出口量而言依然处于低位。在高炉成本优势明显叠加国内供给相对过剩情况下，出口的持续低迷更多反映了外需不振，1-8月我国出口至东亚、东南亚、欧洲等地的钢材都出现不同程度下滑。近期有部分咨询机构反映来自中东、俄罗斯地区低价资源开始有增多迹象，但由于目前我国国内钢材报价普遍低于欧洲、日韩以及美国地区，加之运输距离原因，预计来自俄罗斯等地廉价进口资源对国内市场冲击有限；

铁矿石进口大幅增长：9月铁矿石同比增长6.3%，环比大幅增加451万吨，单月进口量已经创今年年内新高。根据Mysteel数据显示，8-9月海外四大矿山发运量并未出现明显增加，近期增加的铁矿石可能更多来自于南非、印度等海外非主流矿山，均价90美金上下的铁矿石对这些非主流矿山而言盈利依然丰厚，其发货积极性短期难以下降。目前四季度矿价走势纠结，一方面，在地产投资表现依然较为强势情况下，钢厂开工依然旺盛，铁矿需求无忧。但另一方面，海外矿山发运量逐渐回升对钢价抑制作用也无法忽视，供需双强之下矿价较难出现趋势上涨行情；

后市研判：

情绪波动和限产政策变化扰动钢价：虽然近期黑色商品持续走弱，但从节后的库存和成交数据看，钢铁需求依然不俗，持续好于市场预期，钢价波动更多的受供给限产政策变化和市场情绪摆动的影响。钢铁股价处于相对低位，反映了比较悲观的市场预期，在需求稳定的情况下，股价下跌空间有限，地产数据持续超预期，中短期存在交易性机会。此外继续推荐钢铁新材料类个股钢研高纳（受益于航发国产化的高温合金龙头）、久立特材（推荐逻辑详见报告《高股息率的不锈管龙头》）及特钢龙头中信特钢（推荐逻辑详见报告《弱周期下的成长股》）。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给释放力度超预期。 

►【建材】孙颖、祝仲宽（研究助理）：水泥玻璃持续高景气——建材行业9月数据点评-20191018

水泥行业数据点评：

9月单月水泥产量增速同比保持4.1%的增长，1-9月水泥累计产量同比上升6.9%。从需求端看，结合钢材产量、库存及下游实际消费量，以及水泥库存数据，我们认为下游需求依然维持强劲，9月份单月水泥产量增速环比小幅回落一定程度上受到70周年大庆影响。

地产端，资金压力与悲观预期下的赶工角逐，下半年新开工和施工韧性强。销售端，在利率下行+精准调控+较低库存背景下地产销售不容易出现断崖式下跌，对整体的地产开发形成有效支撑。政策及监管上，今年整体地产政策从4月政治局会议以来出现逐渐收紧的迹象。地产前端融资加剧紧张，叠加地产下行悲观预期，土地购置从5月开始持续走弱。在土地购置前端融资受到一定约束的情况下，企业对销售回款的诉求变得更加强，寄希望于通过新开工至可预售状态快速实现销售回款。分地区来看，各地区不同的新开工增速形成一定对冲，平缓了整体下滑速度，在“因城施策”的精准调控下，不同能级的城市、不同区域的城市均出现不同程度的分化，周期错位平缓了以往一刀切带来的整体大幅下行情况。对一二线城市来说，由于预售标准较高，甚至都要求结构封顶才能预售，因此为了实现销售回款企业将加速赶工直至较高的可预售状态。而三四线城市由于达到可预售标准较低，资金投入较少就可以实现销售回款，新开工增速在地产整体库存没有大幅回升的前提下不会大幅回落。

基建：托底意愿强，财政压力约束下难以大幅回暖。在地产投资逐步下行，外部风险不确定的背景下，基建作为经济的“稳定器”不可偏废。在土地财政收入下降以及减税降费的大背景下，专项债提前发放有望弥补Q4基建资金来源，但在整体财政压力较大的约束下我们预计Q4基建对水泥需求的仅形成小幅正向拉动。9月的基建数据也验证了基建在逐步回暖。

从价格看，9月水泥价格延续高位运行，全国水泥价格基本与去年同期持平。水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。

水泥需求展望：2019Q4水泥需求有望实现同比小幅正增长。建立在前文对2019Q4房地产、基建相关投资的判断上，我们认为在房地产赶工和基建托底的支撑下，2019Q4的水泥消费量同比有望继续维持小幅正增长。其中，我们认为需要重点关注2019Q4广东水泥需求增速有望继续环比改善。从2019年1-8月华南以及两广整体的水泥出货进度看，2019均逊色于2018年，我们认为主要是由于天气原因导致，而不是因为区域基建或地产的需求弱化，而展望2019年下半年，这部分滞后的需求有望释放。

水泥供给展望：2019Q4，在“不搞一刀切”的政策导向下，各区域对自身错峰政策进行了细化，力度与去年相比有一定弱化，政策出台的时间点也出现延后。但是，在地方政府对于环保的压力考核依然较为严格的背景下，错峰政策弱化的幅度预计不会太大。另一方面水泥行业的沟通协调机制也逐步加强，减轻了企业间博弈心态，限产执行的力度也比以往更强。

水泥景气度：复制18Q4走势，我们预计Q4前期更强后期稍弱。基于前文水泥Q4的供需判断，在水泥行业需求端同比有望实现小幅正增长，供给端逐步放松的判断下，我们预计2019Q4水泥行业景气度向上确定性较强。但受制于供给端的放松，接近年末景气度高位再向上上冲的动力将不太足。由于10月，11月前期基本都是旺季，企业基本都满产满消，在需求端小幅强于去年的情况下，华东地区的价格判断上我们认为Q4价格在前期可能更高于去年；但Q4后期由于供给端的释放，特别是华北地区的放松对华东的传导影响，预计Q4后段水泥价格高度不及去年Q4。分区域看，我们认为重点应该关注广东区域的水泥景气边际改善，一方面本身需求端的延后释放将带来同比增量，另一方面广东一直以来也没有明显的错峰生产，对供给端政策弱化的冲击不是特别明显

玻璃行业数据点评：

2019年1-9月玻璃产量累计同比增加5.4%，9月单月同比增加7.1%。

地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，从施工数据看，1-9月同比增长8.7%，高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。

供给端，从当前的日熔量看，与去年同期基本持平，我们预计2019Q4在目前的基础上不会出现净新增的情况，反而沙河地区剩下的3条线由于环保压力存在冷修的可能。根据我们统计未来新增和冷修的产线数据，2019Q4预计不会出现净新增的情况。环保事件的冲击无法预测，而若出现环保事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

19Q4玻璃景气向上，建议关注。从供给端小周期看，往后看1个季度基本没有净新增的情况，为景气提升提供良好基础，而若供给端出现超预期扰动（例如17年沙河环保关停9条线的影响，目前在由于环保压力沙河剩下的3条线。依然存在停产可能），那么可能会出现阶段性的行业高景气。从供给端大周期看，浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从需求端看，施工增速保持增长，2019Q4玻璃需求预计将强于去年同期。因此，在供给端同比有约束，需求端同比上行的情况下，2019Q4的玻璃景气值得关注。

投资建议： 

虽然投资数据增速出现了回落，但由于供需周期两端均出现的明显变化，近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同，经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会：1）逆周期调节下，需求端总量的波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未有增长，需求总量相比投资数据增速更有意义；同时行业格局逐渐稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且由于行业集中度提升，市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的核心因素。而2019年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着A股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：

1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，区域建设品种受益（天山股份 祁连山 西部水泥等）；资产负债表修复较好的龙头价值属性继续提升（海螺水泥 塔牌集团 华新水泥）。

2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险 

►【建材-旗滨集团(601636)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：Q3玻璃高景气带动盈利回暖-20191018

事件：10月17日，公司公布2019Q3季报，公司前三季度实现营业收入65.32亿元，同比增加7.76%；实现归母净利润9.27亿元，同比减少3.33%。其中，Q3单季度实现营业收入24.66亿元，同比增加7.6%；实现归母净利润4.09亿元，同比提高34.60%。

公司点评：

销量：我们测算2019前三季度公司销售各种玻璃约8527万重量箱，同比去年多653万重量箱；由于漳州二线冷修影响产量，Q3单季度销售3120万重量箱，同比去年多60万重量箱。

盈利：受益二季度以来玻璃价格回暖，公司Q3业绩同比实现较大幅度增加。由于供给端短期释放能力有限，叠加沙河减产预期，下游加速拿货，刺激玻璃价格在2-3季度上涨，带动景气回升。我们测算2019Q3公司浮法玻璃的箱价格接近75元，环比2季度增加2元；2019Q3箱毛利接近19元，环比2季度增加约2.5元；2019Q3箱净利约13元。

行业动态：

2019年1-8月玻璃产量累计同比增加5.2%，8月单月同比增加5.1%。

地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，从施工数据看，1-8月同比增长8.8%，高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。

供给端，从当前的日熔量看，与去年同期基本持平，我们预计2019Q4在目前的基础上不会出现净新增的情况，反而沙河地区剩下的3条线由于环保压力存在冷修的可能。根据我们统计未来新增和冷修的产线数据，2019Q4预计不会出现净新增的情况。环保事件的冲击无法预测，而若出现环保事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

19Q4玻璃景气向上，建议关注。从供给端小周期看，往后看1个季度基本没有净新增的情况，为景气提升提供良好基础，而若供给端出现超预期扰动（例如17年沙河环保关停9条线的影响，目前在由于环保压力沙河剩下的3条线依然存在停产可能），那么可能会出现阶段性的行业高景气。从供给端大周期看，浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从需求端看，施工增速回暖，2019Q4玻璃需求预计将强于去年同期。因此，在供给端同比有约束，需求端同比上行的情况下，2019Q4的玻璃景气值得关注。

投资建议：

旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业，成本和产品结构加速改善。成本端，公司约60%的硅砂自供，成本大幅低于市场价；原材料、燃料受益于规模化采购，成本也略低于同行；公司燃料系统可根据实际燃料价格变化，调整燃料结构，降低成本。产品上，公司逐步减少普通建筑玻璃比例，加大深加工产品比例，此外，目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强，未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。

从产量上看，漳州二线复产后旗滨所有产线均在产，后续深加工的产能释放和产能爬坡将为公司贡献增量业绩。从经营效益上看，郴州的产线2019年产能将会完全释放，产能爬坡后利润同比改善有望显著；马来西亚的产线在管理跟进后，业绩有望同比明显改善；19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此，我们认为公司2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫，19年整体利润有望实现正增长。

公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。从当前情况看，目前公司估值与盈利相匹配，股息率也进入较为有吸引力的区间，若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。按照2018年的分红力度，对应目前的股息率约8%。我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为13.2、14.0亿元。

风险提示：宏观经济下滑；产线复产超预期；原材料成本大幅上行 

►【地产】倪一琛：销售如期继续回暖，开发投资高位维稳，新开工施工回落-20191018

10月18日，国家统计局发布《2019年1—9月份全国房地产开发投资和销售情况》:

商品房销售：单月销售同比继续为正，全年销售或创新高

1-9月，全国商品房销售面积119179万方，同比下降0.1%，降幅比1-8月收窄0.5pct。9月单月销售增速继续回正，带动销售面积累计增速降幅继续收窄，符合我们此前一直强调“由于去年Q3开始基数较低，同时行业整体环境好于去年，导致今年下半年销售增速压力减小”的判断。分结构看，1-9月住宅销售面积增长1.1%，办公与商业分别下滑11.0%、13.7%；分区域看，1-9月份东部与东北部地区分别下滑2.9%、5.9%，中部与西部分别增长0.5%、4.6%。我们认为，支撑1-8月销售韧性的或是地方政府的棚改与土储专项债，9月份则在房企集中备货推盘与“以价换量”促销下，单月销售同比增长2.9%。展望后市，9月以来部分区域有调控宽松迹象，考虑到整体市场情况依然较去年同期略好，四季度大概率能跑赢同期，全年销售面积有望与去年持平或微增。

房企到位资金：增速回升得益于狠抓回款，外部融资继续收紧

1-9月，房地产开发企业到位资金130571亿，同比增长7.1%，增速比1-8月加快0.5pct。其中国内贷款19689亿，增长9.1%；自筹资金42024亿，增长3.5%；定金及预收款43877亿，增长9.0%；个人按揭贷款19900亿，增长13.6%。1-9月房企到位资金增速较1-8月回升的原因是资金来源的结构性调整，并非融资放松：9月个人按揭，自筹资金、定金及预收款等内部融资渠道增速扩张，国内贷款增速在收缩，可见监管收严后，房企外部融资渠道持续受限，更加注重销售回款，在规范融资背景下，信用利差分化加剧，优质房企优势进一步凸显。

土地市场：成交溢价率继续走低，Q4及明年Q1或是价值洼地

1-9月，房地产开发企业土地购置面积15454万方，同比下降20.2%，降幅比1-8月收窄5.4pct；土地成交价款8186亿，下降18.2%，降幅收窄3.8pct。土地市场在8月小幅回暖后，9月成交量同比再度回升，但成交溢价率继续走低：9月全国100大中城市土地溢价率6.58%，较上月低位下降2.05pct，其中一线城市土地溢价2.77%（同比上升2.08pct），二线6.50%（同比下降0.13pct），三线城市10.94%（同比下降2.69pct）。9月土地购置面积回暖，但成交溢价率持续走低，我们认为主要因为：1）低基数效应：18年Q3开始土地市场遇冷，因而9月拿地增速增长压力减小；2）9月宅地供地增多，且土地价格在低位：近5年来，单月土地成交溢价率低于今年9月只有18年10月（4.55%）与15年3月（6.21%），这2次都是市场底部；3）融资分化传导至拿地分化，行业集中度进一步提升：融资分化将导致Q4及明年Q1房企拿地分化，此时是在手资金充足，有融资优势，且杠杆较低房企的补仓好机会。

房地产开发投资：新开工继续回落、施工走弱、土地投资起支撑

开发投资韧性犹存：1-9月，全国房地产开发投资98008亿，同比增长10.5%，与1-8月持平；新开工继续回落：1-9月，房屋新开工面积165707万方，同比增长8.6%，回落0.3pct；施工有所走弱：1-9月，房屋施工面积834201万方，同比增长8.7%，回落0.1pct。展望Q4，受销售去化及融资压力，新开工高位下滑是趋势；竣工诉求较为刚性但或受制于紧资金，修复或低于预期；施工受新开工缩量及竣工交付双重挤压，增速继续回落是大概率事件，但8月以来土地投资逐渐有起色，对开发投资起到一定的支撑，维持全年开发投资增速10%左右的判断。

投资建议：9月房地产相关数据整体较为抢眼，但总量数据维持高位的背后，应当关注结构上分化在加剧：住宅与商办分化，地域间分化，土地投资城市能级分化，房企融资分化等。我们认为，降速后的房企不再比拼规模，更加关注经营效率与风险控制，抓关键时点，比如Q4的拿地机遇。建议关注管控优良，有较强融资优势的行业龙头：万科A、保利地产；及致力于降杠杆、优化内控、进入业绩释放期的优质一线：融创中国、华夏幸福、旭辉控股集团。

风险提示：三四线销售压力超预期，融资持续收紧超预期。 

►【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛：2019年3季报点评：业绩稳健、现金流大幅改善，异地复制加速推进-20191018

事件：10月18日，公司发布2019年三季报，前三季度实现营收643.2亿，同比+42.5%；实现归母净利润97.5亿，同比+23.7%。

上半年业绩稳增长，盈利能力提升，管控优化降费显著

1）业绩稳增：公司2019年前三季度实现营收643.2亿，同比+42.5%；实现归母净利润97.5亿，同比+23.7%；公司预收款项达到1350.2亿元，保障了公司未来经营业绩的增长；2）盈利能力提升：2019年前三季度，整体毛利率达到40.4%，整体的净利率为15.2%，ROE为25.2%，同比增加6.2个百分点；3）费用控制卓见成效：前三季度公司管理费用6.94%，相较于去年同期下降5.0个百分点，销售费用1.82%，相较于去年同期下降1.0个百分点，降费增效效果显著。

非环京地区销售占比过半，全国化布局初步成功

非环京区域业绩贡献占比提升：报告期内，环北京以外区域实现销售面积568.46万平，占比62.4%，比去年同期提升了16.3个百分点。第三季度，环京以外地区亦贡献了59.9%的销售面积，比去年同期增加12.7个百分点。其中，环郑州地区销售面积占比为25.7%。继环南京和环杭州区域之后，以环郑州区域为代表的新异地复制增长极持续显现，公司已经逐渐摆脱环京区域束缚，产业新城模式在非环京区域的全国化布局取得初步成功，异地复制水土不服的风险得到释放。 

房地产开发业务拿地积极，武汉项目重磅落地

1）拿地积极、全国布局：2019年前三季度，公司获取土地成交金额为292.6亿元，较上年同期增长225.7%；公司新获取土地面积比上年同期增加71.9%，是2018全年新获取土地面积的1.35倍。公司获取土地力度提升，为公司发展提供保障。2）武汉项目重磅落地：2019年9月，公司在武汉取得两幅地块，位于武汉市主城区武昌区域，成交金额116亿元。此项目紧邻长江主轴，属于政府重点规划的滨江CBD 核心区。公司开启了公司在以武汉为核心的华中片区新业务的布局，进一步落实公司开拓商业办公、城市更新等新业务的发展战略。

融资与现金流持续改善，与平安合作开启崭新篇章

1）融资放量、回款率上升，现金流改善明显：报告期内，筹资性现金流入达939亿，比去年同期增长66%。筹资性现金流量净额由上年同期的-111.1亿，提升为385.5亿，同时，公司的回款率由去年同期的49%，大幅跃升至今年的63%，销售回款率的显著提升与大量资金的筹入为公司后续发展提供有力保障；2）与平安合作首单落地，未来可期：据6月17日公告，公司向平安人寿对价58.23亿转让全资子公司，平安人寿委托公司在项目地块上代建标的物业，并对标的物业提供运营管理服务，本次不动产合作交易标志着公司在商业办公及相关业务方面的积极探索与落地，对盘活公司存量资产，寻找新的增长点具有重要意义。

投资建议：公司前三季度业绩稳增，盈利能力提升，可见其全国化布局后的改善在业绩端已开始显现；非京区域销售面积占比提升至62.4%，标志着异地复制的成功进一步得到印证；公司拿地积极，获取土地成交金额同比增长225.7%，同时获取武汉百亿项目，积极开展华中片区新业务；此外，公司现金流大幅改善，与平安达成战略合作后的首单项目也落地，我们看好公司在实现异地复制成功，积极拿地为后续增长积蓄力量，现金流改善，与平安持续合作数重利好后再上新台阶，预计公司2019-2021年EPS为5.12、6.76、8.75元。

风险提示事件：城市调控政策收紧超预期；公司销售回款不达预期。 

►【零售-红旗连锁(002697)】彭毅、康璐（研究助理）：门店引入即时餐饮提高盈利能力，新网银行贡献大额投资收益-20191018

事件：2019Q1-Q3公司合计实现营业收入58.9亿元，同比增长7.82%，实现归属于上市公司股东的净利润4.06亿元，同比增长58.69%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长53.73%。2019Q3单季度实现营业收入20.6亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.69亿元，同比增长67.15%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比增长62.15%。展店提速和门店改造稳步推进，促进零售主业收入增速超预期；此外，新网银行盈利状况较好，贡献大额投资收益，推进公司整体净利润维持高增速，预计未来盈利依旧保持在上升通道。

零售主业收入增速超预期，新网银行持续贡献大额投资收益，促进利润端维持高增速。2019Q1-Q3公司合计实现营业收入58.9亿元，同比增长7.82%，实现归属于上市公司股东的净利润4.06亿元，同比增长58.69%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长53.73%。2019Q3单季度实现营业收入20.6亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.69亿元，同比增长67.15%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比增长62.15%。目前公司持股15%的新网银行发展势头良好，2018年业绩扭亏为盈，全年实现3.68亿元的净利润。2019年上半年红旗连锁确认对新网银行的投资收益0.7亿元，2019Q3确认投资收益5592万元，剔除新网银行投资收益的贡献，2019Q3零售主业的利润增速达到约30.5%；前三季度合计零售主业的利润增速达到约27%，略超预期。

展店提速，三季度门店已超3000家，省内渠道下沉是未来布局重点。截至2019H1，公司共有门店2958家，上半年公司新开门店168家，关闭门店27家，净开店数达到141家；我们预计截至到2019年三季度末，门店总数达到近3030家，三季度新开门店数预计超80家，展店速度明显加快。根据人口分布测算，我们预计未来公司在成都大市内还有1500家左右的开店空间，三四线城市下沉空间更大。

商品结构调整，引入快餐和早餐品类，门店改造稳步推进，促成综合毛利率持续提升。2019Q3公司综合毛利率为29.72%，较上年同期降低约0.12pct，整体来看，公司毛利率保持了持续提升的趋势。商品结构的优化调整是毛利率持续提升的主要因素。现阶段公司除了在门店引入更多年轻化的产品（包含较多进口产品）以外，同时在收购以堂食见长的9010门店后，公司也开始尝试在门店引入毛利较高的早餐和快餐等即食品类。目前，快餐改造店主要集中在商务区门店，早餐改造店推广的范围则更广，预计全年引入即时餐饮的门店数超300家。

管理优化，控费有效，三季度费用率同比下降1.2pct，环比下降0.6pct。2019Q3销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为21.59%/1.59%/-0.22%。销售费用率同比下降1pct，管理费用率同比上升约0.35pct。租金的上涨是推动费用率上涨的主要因素之一，但同时由于公司内部管理优化，近年来人工成本得到有效控制。此外去中间化环节，运营提效，也有效控制了运营成本。

投资建议：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。从零售主业来看，公司前几年的收购整合效果良好，与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响；此外今年开始，公司的门店改造也在加速推进，商品结构的调整优化预计未来将有效提高门店的盈利能力。除了零售主业的良性增长，新网银行预计也将贡献稳健充沛的投资收益，公司整体盈利进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，预计2019-2021年公司实现营收约78.62/84.39/89.87亿元，同比增长8.89%/7.34%/6.50%。实现归母净利润约4.98/5.72/6.62亿元，同比增长54.23%/14.97%/15.68%。摊薄每股收益0.37/0.42/0.49元。

风险提示事件：（1）门店改造不及预期，二级市区品牌效应未形成，新店培育期较长；（2）生鲜业务发展不及预期；（3）四川地区超市竞争加剧，永辉绿标店、Mini店、大润发等发展迅速，给红旗连锁造成更大的竞争压力。

►【零售-南极电商(002127)】彭毅、龙凌波（研究助理）：业绩稳健增长，市占率加速提升-20191018

事件：南极电商2019前三季度授权品牌产品GMV达168.1亿元，同比增长59.5%；实现营业收入26.47亿元，同比增长29.4%。公司本部收入达6.8亿元，同比增长30.4%，本部归母净利润为5.1亿元，同比增长40.2%。

销售额稳健增长，南极人优势品类市占率稳居第一。2019前三季度，南极人/卡帝乐/精典泰迪的授权产品GMV达145.21/20.08/1.49亿元，同比增长65.02%/37.08%/54.45%，南极人主品牌影响力进一步提升。阿里/京东/拼多多/唯品会渠道GMV分别为111.36/26.59/21.53/7.46亿元，同比增长50.93%/36.49%/131.78%/198.79%；阿里平台占比66%，仍然维持中高速增长。在阿里平台中，南极人的内衣/床上用品品类GMV增速达52.04%/62.41%，优势品类市占率持续提升，稳居细分行业第一。

让利渠道和供应商，货币化率持续下滑。为进一步提升市场份额，南极电商对新品类和生产竞争激烈类目的供应商提供服务费优惠，综合服务费率较低的社交电商渠道也实现快速发展、GMV占比大幅提升，短期内拉低公司货币化率水平。2019Q3，南极电商品牌授权服务收入达2.32亿元，同比增长42.5%，品牌授权服务货币化率为4.0%，较去年同期下滑0.3%。截至三季度末，南极电商合作供应商达985家，合作经销商达4,321家，授权店铺达5,559家，供应链和渠道资源进一步优化。

流量优势突出，销售费率显著优化。2019Q3，公司本部营收为2.55亿元，同比增长33.1%；时间互联收入为7.58亿元，同比增长22.4%。在店铺运营方面，公司顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，销售规模显著增长。2019Q3销售费用减少1,079万元，主要是广告支出减少的影响；销售费率同比下滑1.9%，流量优势持续强化。三季度管理研发费率同比提高0.4%，主要是业务扩张、人员成本增加的影响。

本部盈利稳健增长。2019Q3公司实现归母净利润2.16亿元，同比增长36.6%；公司本部实现归母净利润1.82亿元，同比增长41.4%，本部归母净利率为71.4%，盈利能力稳健提升。

投资建议：让利渠道和供应链，业绩稳健增长，市占率加速提升。大众消费品市场空间广阔，南极电商供给端通过让利供应商加速品类扩充，销售端完善渠道布局和流量运营，销售额保持高速增长，市占率仍有较大的提升空间。南极电商盈利稳健增长，品牌授权模式优越性逐步凸显，长期来看货币化率有望逐步回升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为324/480/653亿元，同比增长58%/48%/36%；实现营业收入42.31/53.06/66.19亿元，对应增速为26.19%/25.41%/24.75%；实现归母净利润11.69/14.52/18.06亿元，同比增长31.84%/24.27%/24.32%。

风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。

►【轻工-喜临门(603008)】徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：盈利能力向好，经营性现金流持续改善-20191018

事件：喜临门发布2019年三季报，2019年前三季度公司实现营收33.5亿元，同比增长13.06%；归母净利润2.87亿元，同比增长80.3%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比增长84.2%；经营性现金流净额3.79亿元，整体经营稳健。其中，19Q3单季度实现营收13.1亿，同比增长16.9%；归母净利润1.34亿元，同比增长267.5%，扣非净利润1.15亿元，同比增长282%。

收入稳健，受益减税降费及原材料成本下行，毛利率向好。19Q1/Q2/Q3公司收入增速为-5.57%/25.9%/16.9%，Q3营收增速较Q2有所放缓，整体保持稳健增长。2019前三季度公司实现毛利率35.08%（+3.65pct.），19Q3为35.59%（+3.78pct.），受益减税降费及上游原材料价格下降，公司毛利率显著提升：1）原材料弹性有望延续至Q4。上游化工原材料TDI价格自2018年下半年开始迅速回落，考虑原材料端2018年Q4依旧为高基数，弹性有望延续至四季度。2）减税降费持续利好。2季度起实施减税降费正常中，制造业增值税由16%下调至13%，家居制造品牌商普遍享有产业链增量利润。

费用投入与经营目标挂钩，整体盈利能力改善。2019前三季度净利率为9.17%（+3.25pct.），其中，Q1/Q2/Q3净利率为3.13%/11.46%/10.92%（+6.85pct.），公司净利率自18Q4触底以来，2019年盈利能力改善明显。2019前三季度销售费用率16.31%（-0.22pct.），其中19Q3销售费用率15.6%较去年同期下滑1pct.,管理费用率（加回研发费用）6.63%（-0.03pct.），财务费用率2.04%（-0.07pct.）。通过费用投入与经营目标挂钩，整体内部改革提效成效逐步体现。

自主品牌业务增长提速，注重精细化管理。预计前三季度公司自主品牌业务（含M&D和夏图）增长近20%，其中，Q3单季度自主品牌业务增长近30%，增长提速。受益精细化管理，自主品牌业务利润率逐季提升。OEM代工业务受美国客户前期囤货及海外产能转移影响，整体规模平稳，保持正增长。影视业务较为平稳，公司预计商誉不存在持续减值的风险。晟喜华视上半年收入7664万元，同比下降5.5%，贡献利润3870万元，同比下降23%。公司影视业务一线卫视平台顺利发行新剧，整体平稳发展，公司预计商誉不存在持续减值风险。

华易可交债兑付风险化解，大股东控股权稳定。喜临门控股股东华易投资认可的五位投资人8月9日通过上交所固收平台受让天风2号资管计划持有的华易可交债全部份额，投资方背景为1家国有资本，1家纾困基金，3家民企。其中，最大的债券持有人杭州之江新实业为控股股东一致行动人，持有债券4.17亿元。截止三季度末，华易可交债持有人已全部换股完毕，可交债兑付风险化解。换股后，华易投资及其一致行动人合计持有公司股份1.26亿股，占总股本的31.87%，控股权稳定。

投资建议：我们预估公司2019-21年实现销售收入48.3、55.5、63.4亿元，同比增长14.65%、15.02%、14.21%，实现归属于母公司净利润4.01、4.68、5.41亿元，同比增长192%、16.5%、15.7%，EPS为1.02、1.18、1.37元。

风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险 

►【电新】苏晨：国网2019年新增信息化中标点评：双寡头格局清晰，集中度进一步提升-20191019

事件：10月17日国家电网电子商务平台公布2019年新增批次信息化设备与信息化服务项目推荐中标人结果。本批次新增信息化设备招标金额共计3.26亿元，信息化硬件、信息化软件、调度类硬件、调度类软件招标金额分别为1.25/0.05/1.96/0.004亿元；信息化服务招标金额共计14.41亿元；合计17.67亿元。

信息化设备：国电南瑞与岷江水电（重组后）维持优势地位。本批次信息化设备招标按照金额统计的中标份额排名前五中标人分别为国电南瑞、岷江水电（重组后）、东方电子、信产集团（重组后）、国电南自，中标份额分别为37.8%/9.3%/7.6%/7.6%/6.0%，国电南瑞与岷江水电（重组后）合计份额超过47%，优势明显。

信息化服务：国电南瑞与信产集团（含岷江水电）合计份额超过90%。本批次新增信息化服务招标按照金额统计的中标份额排名前五中标人分别为国电南瑞、信产集团（重组后）、岷江水电（重组后）、国网汇通金财、远光软件，份额分别为43.9%/30.2%/16.8%/4.1%/2.9%。其中国电南瑞、信产集团（含岷江水电）合计份额90.92%；此外，从项目金额来看，前40个招标项目中国电南瑞、信产集团（含岷江水电）、远光软件包揽38个，凸显在泛在电力物联网建设中的绝对领先地位。

全年回顾：2019年已公布的四批信息化设备招标国电南瑞份额为44.9%。截至本次招标，2019年已公布四批信息化设备中标结果。整体来看，按照金额统计的中标份额排名前五中标人分别为国电南瑞、岷江水电（重组后）、信产集团（重组后）、国电南自、积成电子，份额分别为44.9%/10.4%/8.4%/5.3%/4.4%。

顶层架构已明晰，四季度泛在建设将换挡提速。10月12日泛在建设推进会议上，国网领导指出2019年为泛在建设开局之年，将加大力度确保全年建设目标高质量完成；10月14日《泛在电力物联网白皮书2019》给出重点涵盖的57项建设任务，四季度建设任务较重。我们判断泛在电力物联网将在四季度迎来进一步加速，投资与项目将大规模落地，相关公司订单即将进入爆发阶段。

投资建议：泛在电力物联网项目大规模落地，投资与建设全面提速，预计今年四季度至明年产业链将进入订单爆发阶段，我们继续推荐电网智能化与信息化龙头国电南瑞，同时建议关注“云网融合”全产业链覆盖者岷江水电（重组后）、国网电商入驻打造的泛在战略平台远光软件、国网营销系统建设重要参与者朗新科技等。

风险提示：泛在电力物联网建设不及预期、国家电网投资不及预期、市场竞争加剧 

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