解构上市企业资产负债率提升的原因

来源：长江策略

此篇深度报告详解如下问题：

1）实体孱弱，为何上市企业的资产负债率不降反升？

2）资产负债表中，国企与民企的差异在何处？

3）本轮上市企业被动加杠杆与过去历史上数次有何不同？

本篇报告作为“三表”财务精读系列的第一篇，我们聚焦于对经济磨底期上市企业杠杆率逆势抬升的原因分析。并重点从资产负债表出发，通过财务解构，探究当前上市企业的真实经营状况及变化。

本轮非金融企业杠杆率因资产端的加速收缩造成被动抬升

2019年中报，在营收及净利润增长放缓的情况下，非金融整体资产负债率逆势上升0.57个百分点至61.52%。在经济需求放缓、融资环境收紧的情况下，本轮非金融企业资产负债率的抬升主因来自于分母端企业资产规模的加速收缩， 自2017年以来，非金融总资产增速降幅已明显超过负债同比增速，二者走势形成剪刀差，造成资产负债率的被动抬升。分板块来看，上游板块主动加杠杆，中游小幅被动加杠杆，下游持续被动加杠杆。负债端来看，仅上游增速提升。

资产端：供改后，上市企业资产端增长趋势发生逆转

从对资产负债表的拆解来看，在手现金的减少、企业加速应收回款、固定资产规模削减是本轮非金融企业资产端增速放缓的主要贡献因素。在融资偏紧的环境下，企业加速应收回流的同时在手现金不断减少，反映需求端尚未见底回升。从产能周期来看，前期环保趋严影响资本开支加大，当前产能周期已高点回落，多数产业链资本开支环节现“整固”迹象，后续产能扩张仍有压力。另外，从上市公司库存三项指标拆分来看，短期或难见补库开启。

负债端：上市公司负债增速下滑较慢，源于企业负债结构生变

负债端增速降幅相对平稳主要来自于，应付账款相对应收款项变化较慢，以及结构上上市民企缩表速度较快两方面原因。从应付款项相对增量占比对净利润增速的反向指引趋势及历史变化来看，近年的供给侧改革和信用分层改变了自2009年以来的企业行为，上市企业开始更加重视“质量发展”而非“数量发展”。当前来看，企业应收及应付占比均处回落阶段。结合前文分析，我们判断，除去低基数带来的业绩高增外，短期内上市公司真实盈利状况或仍将持续磨底。

过往每轮经济下行末期，均可见非金融资产负债率的被动抬升

过往每一轮经济磨底期，通常伴随由企业资产增速下滑带来的杠杆率被动抬升。历史来看，融资环境尚未显著改善前，企业通常倾向增加无息负债及短期债务。而本轮与过去几轮非金融被动加杠杆主要的不同之处在于，供改及信用分层下上市公司话语权提升，企业现金流质量已现改善。对于投资而言，重视业绩增长的同时，现金流的质量也是定价的重要因素。

风险提示：

1.国内宏观经济增速超预期下滑，政策层面效果不及预期；

2.海外需求进一步收缩，传导至国内企业盈利波动加大。

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研究报告信息 

证券研究报告：结构上市公司资产负债率提升的原因——“三表”财务结构系列一

对外发布时间：2019-09-27

研究发布机构： 长江证券研究所

参与人员信息：

包承超 SAC编号：S0490518040002

邮箱：baocc@cjsc.com.cn

陈熙淼

邮箱：chenxm4@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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