【中金固收·资产证券化】一个关于RMBS的推演|资产证券化_新浪财经

2019“银华基金杯”新浪银行理财师大赛重磅来袭，报名即可领取666元超值好礼，还有机会获得经济学家、高校教授等明星评委专业指导，拿万元奖金，上新浪头条。【点击看详情】

来源：中金固定收益研究

作者

程昱分析员，SAC执业证书编号：S0080517070005

李帅联系人，SAC执业证书编号：S0080118080064

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220

专题讨论.一个关于RMBS的推演

继8月17日央行公告改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制后，8月25日央行就商业性个人住房贷款利率的有关事宜进行了专项公告，明确了个人住房抵押贷款新的利率决定方式，并将于10月8日开始全面执行新的挂钩利率。

房贷新政策的执行可以说是超预期的迅速，对RMBS产品也将带来深远的影响。在新的政策下，存量的RMBS价值会如何变动？未来新发的RMBS是什么样的品种？投资价值如何？

本期周报中，我们试图对RMBS产品未来若干年的图景进行情景推演，供投资者参考。

1、房贷新政策概述

1）利率形成机制改动

过去，我国的个人住房抵押贷款采用5年贷款基准利率*倍数的方式来定价。

自2019年10月8日起，央行要求新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准并加点形成。

基准方面，LPR有1年期和5年期以上两个期限品种。1年期和5年期以上的个人住房贷款利率有直接对应的基准，1年期以内、1年至5年期个人住房贷款利率基准，可由贷款银行在两个期限品种之间自主选择。参考基准确定后，也可通过调整加点数值，体现期限利差因素。

加点方面，加点数值应符合全国和当地住房信贷政策要求，体现贷款风险状况，合同期限内固定不变。

2）利率重定价周期

借款人申请商业性个人住房贷款时，可与银行业金融机构协商约定利率重定价周期。利率重定价周期最短为1年，最长为合同期限。每次利率重新定价时，定价基准调整为最近一个月相应期限的LPR。

3）利率下限

首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR+60bp，商业用房购房贷款利率不得低于相应期限LPR+60bp。

4）保持“因城施策”

人民银行省一级分支机构按照“因城施策”原则，指导各省级市场利率定价自律机制，在国家统一的信贷政策基础上确定辖区内首套和二套商业性个人住房贷款利率加点下限。

银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的加点下限，合理确定每笔贷款的具体加点数值。

2、新房贷有什么特征？

根据新的政策，10月8日后新的房贷将主要有以下特征：

1）典型的房贷将以5年期LPR+加点的形式来定价，告别过去的基准*倍数形式。

2）利率方面，10月发放的房贷中，新发放首套个人住房贷款利率不得低于9月的5年LPR（8月为4.85%）；二套个人住房贷款/商业用房贷款利率不得低于9月的5年LPR加60个基点（8月20日为5.45%）。

具体到地区层面，考虑到“房住不炒”“保持个人住房贷款利率水平基本稳定”的政策思想，短期内新发放的房贷绝对水平与当前的房贷预计差距不大，仅有少部分过去低于LPR的地区会有小幅上调。

但从长期来看，由于新的房贷挂钩LPR，其利率市场化程度预期更高，波动性自然相对更大。绝对水平上，在全球债券市场利率下行的背景下，其利差确定后，基准可能会在较长的时间内逐步下行，使得借款人的实际负担下降。

3）定价周期方面，由于老房贷合同采用了一年期的重定价周期，我们认为一年期的重定价周期可能也是未来的主流。

3、新房贷的发放可能导致“老”RMBS产品的早偿预期上升

在此前的周报中，我们已经讨论过LPR改革对于存量RMBS产品的实质影响有限，至少基准利率灭失带来的“无序”状态可能概率较低。

潜在的影响可能主要是新老贷款的比价关系或带来老贷款的早偿预期上升。虽然短期内新发的贷款绝对利率不可能大幅低于老贷款，但如果未来LPR走低导致新发贷款的利率走低，老房贷资产的早偿率自然有所提升。

对于优先级投资者而言，早偿率的提升将使得证券端的持有期限缩短，因此投资者可以适当考虑投资当前看起来投资期限稍长的品种来获取更高的收益。

4、新房贷执行后，新发的RMBS可能是什么设计？投资价值如何？

总的来说，新房贷的发放短期内对RMBS产品的发行影响不大。当以LPR为基准的新贷款在房贷存量中占一定比例后，则RMBS产品需要面临新的利率设计。

1）LPR新政短期内对RMBS产品的发行影响不大

当前我国存量房贷的规模仍然很大，且由于主流投资者的短期限偏好，RMBS入池资产往往具有一定账龄（19年发行的RMBS基础资产平均账龄3-4年左右）。因此，在可以预见的1-2年左右时间中，我们预计RMBS产品的发行仍然将以存量房贷为主。

底层资产均挂钩5年以上贷款基准利率，则其证券端也将沿用相同的利率。考虑到未来贷款逐步向LPR过渡，贷款基准利率的作用越来越小，虽然我们认为贷款基准利率仍然存续较长时间，但其调整频率可能较低（或基本不调整）。在这个假设下，未来1-2年新发的 RMBS产品与当前存量的RMBS产品相同，实质上可能成为了利率相对固定的品种。

如果我们认为利率仍然处在一个长期下行的周期中，则未来1-2年新发的RMBS可能具有较好的投资价值。

2）以新房贷为基础资产的RMBS产品可能是市场较为稀缺的长期限浮动利率品种

在以LPR为基准的房贷在存量房贷中占据一定比例后，新发的RMBS品种将以新房贷为基础资产。首先我们认为新老混包发行的可能性不高，主要是由于资产负债潜在的不匹配可能导致更差的评级结果。

如果全部采用以LPR为基准的新房贷为基础资产，则证券端必然也将挂钩相应期限的LPR，采用LPR加点的形式进行簿记，使得 RMBS产品将成为市场上较为稀缺的长期限浮动利率品种。

当然，期限较短的A1等小档仍然可以设计为固定利率固定摊还以满足部分投资者（特别是外资）的需求，但能够支持的规模必然有限。

从细节上来看，由于预期LPR的波动性大于原来的贷款基准利率，而相关税费是刚性的，对于评级结果而言可能有小幅的负面影响；但基础资产和证券端如均采用LPR+加点的模式，则资产负债的匹配程度高于老的RMBS产品，也有正面的作用。

对于投资者而言，未来的RMBS可能更是一个浮动利率、长期限的交易型工具。在“房住不炒”政策的持续作用和更为市场化的利率下，我们认为基础资产的早偿可能也会趋于更加稳定，使得市场对RMBS品种的交易更容易达成共识。

上周发行银行间ABS回顾

上周银行间共发行5单产品，为1单租赁ABS、1单不良资产ABS和3单ABN，总规模61.84亿元。

19冀租稳健1是河北省金融租赁有限公司发行的租赁ABS，于2019年8月28日至29日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模19.84亿元。优先档发行利率为5.75%，较可比短融中票高272bps；夹层档发行利率为6.30%。

19建鑫4是中国建设银行发行的不良资产ABS，于2019年8月29日簿记建档。产品分为A/C两档，总规模5亿元。优先档发行利率为3.80%，较可比短融中票高96bps；次级档价格为108元。

19柯桥ABN001是绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司发行的基础设施ABN，于2019年8月23日至26日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/A4/A5/A6/A7/A8/A9/A10/C共11档，总规模25亿元。优先A1档发行利率为3.70%；优先A2档发行利率为4.20%；优先A3档发行利率为4.60%；优先A4档发行利率为4.70%；优先A5档发行利率为4.70%；优先A6档发行利率为4.70%；优先A7档发行利率为5.20%；优先A8档发行利率为5.20%；优先A9档发行利率为5.20%；优先A10档发行利率为5.20%。

19中航ABN001是中原航空融资租赁股份有限公司发行的租赁类ABN，于2019年8月28日簿记建档，产品分为A/C两档，总规模5.80亿元。优先档发行利率为5.05%。

19浙商链融ABN006是浙商银行发行的应收账款ABN，于2019年8月28日簿记建档，产品只有A1档，总规模6.20亿元。优先档发行利率为3.90%。

本周发行银行间ABS简评

本周银行间共发行4单产品，分别为1单CLO、1单消费贷ABS、1单车贷ABS和1单ABN，总规模180.40亿元。

19兴银3是兴业银行发行的CLO产品，将于2019年9月2日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模78.82亿元。基础资产合计64笔，涉及46位借款人，单笔贷款平均未偿本金余额为1.23亿元，加权平均剩余期限为1.06年，加权平均贷款年利率为5.24%，前五大借款人入池金额占比38.22%。商务服务业、煤炭开采和洗选业、批发业为前三大集中行业，合计本金金额占比47.35%。前三大集中地区分别为湖北、山西和浙江，合计本金余额占比49.35%。非信用类担保资产入池金额占比为31.05%。中债给予的资产池加权评级为A+s/As。

19兴晴1是兴业消费金融股份公司发行的消费贷ABS产品，将于2019年9月5日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模20.88亿元。底层资产为个人消费信用贷款，基础资产单笔最大未偿本金余额18.88万元，平均未偿本金余额为12.04万元，加权平均贷款利率21.92%，在同类产品中属较高水平，平均账龄及剩余期限分别为7.11和21.90个月。86.71%的未偿本金用于装修，前三大集中地区分别是安徽、江苏和福建，合计本金余额占比44.49%。

19上和3是上海汽车集团财务有限责任公司发行的车贷ABS，将于2019年9月5日簿记建档。产品分为A1/A2/B/C四档，总规模66亿元，超额抵押1.92亿元。入池资产为137057笔汽车贷款，单笔贷款最高未偿本金余额为31.07万元。加权平均剩余期限为21.14个月，加权平均贷款账龄为7.26个月。最高贷款年利率13.18%，加权平均贷款年利率1.28%。加权平均贷款初始抵押率58.83%，新车占比100%。基础资产分散度较高，前三大集中地区分别为江苏、四川和广东，合计本金余额占比27.23%。

19中海ABN001是中远海运租赁有限公司发行的租赁类ABN，将于2019年9月3日至4日簿记建档，产品分为A1/A2/A3/C四档，总规模14.70亿元。底层资产为48笔租赁债权，共涉及42户承租人。单笔资产平均本金余额3062.45万元，平均年利率6.81%，平均剩余期限2.85年，入池资产加权平均信用等级A-s/BBB+。前三大集中地区分别为江苏、陕西和福建，本金金额占比50.59%；土木工程建筑业、计算机、通信和其他电子设备制造业为前两大集中行业，未偿本金占比26.48%。增信方面，承租人合计保证金占未偿本金余额的比例为7.47%，中远海发提供流动性支持。