孙彬彬：9月资金面还会紧张吗？

2019年09月02日10:10 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林

　　整体而言，9月资金利率大概率会比8月有所回落，虽然仍会面临一些制约，但最终资金面和货币政策可能相对乐观。

　　市场点评与展望

　　近期资金价格明显抬升，对长端利率下行构成阻碍。临近跨季，如何看待9月资金面和货币政策操作？

　　1、央行在纠结什么？

　　7月数据显示稳增长和就业压力明显加大，但货币宽松政策并未如期而至。DR007月度均值2.64%，为今年以来最高值，显示货币政策还有所趋紧。

　　“我觉得这些都有其合理性，但是我建议除这些之外，还可以直接去看流动性。怎么看流动性？指标很多，有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率像DR007等。利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。”

　　——2019年4月25日国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会

　　那么，央行在纠结什么？

　　（1）经济暂未突破底线，政策无意“走老路”

　　经济目前并未突破政策底线。一、二季度GDP增速分别为6.4%、6.2%，上半年同比增速6.3%，虽然低于目标上限6.5%，但落在年初6.0%-6.5%的目标区间之内。从7月15日国新办新闻发布会来看，GDP增速只要稳在目标下限6.0%之上即可[1]。如果底线是6.0%，那么要使全年GDP增速跌破6.0%，则下半年GDP同比增速要回落至5.7%，降幅高达0.5%。合理评估经济下行尚不至此，大概率全年GDP增速能够稳在6.0以上。

　　当然考虑未雨绸缪，经济要向前看，2020年怎么办？这就需要三季度数据作为支撑，在没有有效数据之前，政策暂时按照现有力度执行，这是央行按兵不动的根本前提。

　　经济下行就业压力明显加大。虽然经济数据目前还在底线之上，但是7月城镇调查失业率5.3%，显著超出5.0%-5.1%的区间，逼近政府工作报告5.5%的红线，31个大城市城镇调查失业率也升至5.2%的高位。8月19日总理主持召开部分省份稳就业工作座谈会时强调“7月份全国城镇调查失业率上升，必须高度重视”、“把稳就业放在突出位置”、“做好当前‘六稳’工作首先是稳就业，要实施好就业优先政策”。

　　说明稳增长压力在持续加大，但是同时政策无意“走老路”。与以往依靠基建和房地产来稳增长不同，本轮稳增长显然不希望再“走老路”。4月开始政策再度关注结构性去杠杆，房地产调控不断加码，7月政治局会议也明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，近期市场传言监管“要求各银行房地产开发贷款规模不超过今年一季度水平”。同时，地方专项债并未调节增发，基建加码力度低于预期。

　　近期稳增长的重点主要集中在制造业投资和消费。政治局会议明确“多用改革办法扩大消费”、“稳定制造业投资”。8月27日《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》（国办发〔2019〕42号）提出“释放汽车消费潜力”等20条措施提振消费；中央财经委第五次会议提出“打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”；刘鹤出席第二届中国国际智能产业博览会开幕式指出“中国智能产业快速发展，正在成为重要的新经济增长点”。

　　（2）人民币贬值压力加大，考虑内外平衡

　　8月初人民币汇率“破7”、美国将中国列为“汇率操纵国”，随后央行多次发声稳定市场预期。随着贸易摩擦反复、美元指数走强，人民币贬值预期持续上升。8月以来美元兑人民币中间价与前一日收盘价差值迅速扩大，显示央行明显加强了汇率引导，防止出现趋势性贬值。LPR改革过程中也特别强调“不涉及市场利率的变化”，可能也是出于避免影响汇率的考虑。

　　“通常我们说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化。因此对人民币汇率没有直接影响。总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。”

　　——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况[2]

　　（3）猪肉价格快速上涨推升通胀压力

　　近期猪价快速上涨，虽然8、9月CPI突破3%的可能性不大，但四季度及之后通胀压力明显加大。政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，货币政策在总量宽松上也有所顾忌。

　　当然，考虑到GDP平减指数是更为全面的通胀指标，预计后续CPI仍有猪通胀压力，但PPI在原油价格和南华工业品指数双双下行影响下保持在负区间，整体来看GDP平减指数在四季度总体保持在1.5%-2%的区间。因而，CPI对货币政策虽然有制约但整体来看未来通胀压力趋于缓解。

　　2、9月资金面怎么看？

　　2.1 银行体系资金缺口

　　适逢国庆假期，现金走款较多，预计1500亿左右；地方债发行压力明显减轻，同时季末是财政支出大月，参照往年规律财政存款预计减少3500-4000亿。

　　外汇占款可能存在较大的不确定性。贸易摩擦反复升级，9月1日起美国对中国输美3000亿商品加征10%关税，出口前景并不乐观。当然，考虑到3000亿商品替代性较弱，叠加人民币贬值以及进口偏弱，贸易顺差以及外汇占款虽然可能下滑，但降幅应该并不会太大。

　　综合来看，如果不考虑央行操作，银行体系资金相对充裕；当然，由于跨季因素资金价格往往冲高。不过在银行扩张整体放缓的情况下MPA对银行的约束趋于弱化，预计跨季因素不会出现超预期的冲击。

　　2.2 央行操作展望

　　当前DR007已达到去年7月以来的最高值（当前2.64，最高值2.65），显示货币政策已然趋紧。目前来看，货币政策虽然面临制约，但稳增长压力下进一步收紧的可能性不大，预计9月资金利率整体会稳中有降。与此同时，后续货币政策还存在进一步放松的可能。

　　（1）宏观审慎管理为货币政策腾挪空间

　　这里的宏观审慎管理主要包括两个方面：一是房地产，二是汇率。

　　宏观审慎管理重点关注金融周期，“评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”。

　　近期LPR改革中央行对房贷利率单独制定规则，首套房不低于LPR、二套房不低于LPR+60bp、地方确定加点下限等保持房贷利率基本稳定。

　　从央行上海总部发布的房地产金融宏观审慎管理框架来看，政策工具箱中包含房贷最低首付比、房贷最低利率、窗口指导、MPA激励约束工具等。

　　通过宏观审慎管理的配合，央行完全能够“做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降”。因而，央行完全可以在引导利率下行同时控制房贷最低利率。

　　内外均衡以我为主，央行能够通过逆周期因子、资本管制等多种措施来稳汇率。近期央行加强了对人民币汇率的引导，我们在前期报告《如何看待货币政策的内外平衡问题？》等报告多次提到，由于中国拥有高额的外汇储备，完全有能力通过汇率和资本管制来应对外部扰动。典型例证是2018年9月28日，美联储宣布加息25个基点，在资本流失压力加大的背景下，央行没有进行跟随加息对冲，反而基于基本面下行压力，在10月7日进行了降准。

　　（2）降成本诉求下有可能降MLF利率

　　降贷款利率的重点在降低风险溢价，因而暂未引导无风险利率下行。贷款报价利率在公开市场利率上加点生成，降低风险溢价首先通过调节加点来实现贷款名义利率下降，而降公开市场利率则相当于继续降无风险利率。目前仍然可以通过压缩加点的方式来降LPR，同时“现在的利率水平是合适的”，这是央行未如期降息的重要因素。

　　考虑到LPR下行空间可能较大，存在进一步降低MLF利率的可能性。基准利率的隐性下限（0.9倍）为3.91，LPR作为银行最优贷款利率，最终目的就是要让银行可以接受低于上述水平的贷款投放，这意味着后续还有较大的调整空间。目前Shibor利率接近2016年水平，如果参照2016年贷款利率也有较大的下行空间。如果完全由银行压缩加点来实现，应该还是有一定的难度，调降MLF利率缓解银行负债压力有一定的必要性。

　　从降低负债成本角度来看也有调降MLF利率的必要。当前MLF利率明显高于国有行、股份行同业存单发行利率，调降MLF利率能更有效地降低银行负债成本。

　　（3）联储降息进一步打开货币政策空间

　　目前市场普遍预期9月18日美联储会再度降息，随着贸易摩擦加剧以及美国经济走弱，联储可能进入降息周期，国内货币政策空间也将进一步打开。9月7日和9月17日分别有1765亿、2650亿MLF到期，此时有可能调降MLF利率。

　　（4）“三档两优”框架下进一步定向降准

　　降准其实也能有效地降成本。“对中小银行而言，实行较低存款准备金率，既可额外释放部分长期流动性，减轻中小银行的负债压力，也可降低负债成本，在缓解货币创造的流动性约束和利率约束方面也有重要意义”[3]。

　　我们在《如何看待降准空间？》提到，采用降准宽松的方式对于利率影响较小，降低对汇率和资本流动的冲击。目前小型银行准备金率为8%，定向降准还有比较大的空间。

　　目前重点是“三档两优”框架下定向降准，LPR改革之后有可能还会配合定向降准，支持小微、民营企业降成本。

　　“从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。从准备金率的角度来说，重点是完善‘三档两优’的法定准备金率框架。”。

　　“利率市场化改革就像‘修水渠’，目的是让水流更加畅通，让水更有效率、更精准地流到田间地头，但水的大小还是要看闸门。因此，利率市场化改革有利于增强货币政策的效果，但不能替代货币政策，也不能替代其他政策”。

　　——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况

　　2.3 还有什么风险点？

　　近期有媒体报道银保监提出同业资产和同业负债的相关监测指标及参考标准。全部同业资产与一级资本净额之比的比例按不同评级分别不能超过300%、400%、500%；与之对应，全部同业负债与一级资本净额的比值分别不能超过200%、300%、400%。[4]。

　　经测算，部分同业业务较为激进的股份行、城商行可能存在达标压力。这种情况下，如果同业业务大幅压降，可能和2017年一样对资金面造成较大的扰动。

　　不过，目前文件具体细节仍有待正式公布，具体效果有待观察。同时当前处于稳增长的大环境下，和2017年有明显的不同，即使有冲击央行大概率会把握处置风险的节奏和力度，对资金面进行呵护（参考中小银行事件）。

　　2.4 总结

　　9月虽然有跨季因素，但随着地方债发行减少、季末财政支出加大，除了季末考核之外并无特别压力。

　　当前DR007已达到去年7月以来的最高值（当前2.64，最高值2.65），货币政策虽然面临制约但进一步收紧的可能性不大，整体稳增长基调下预计9月资金利率会有所回落。

　　9月货币政策可能采取进一步的宽松措施。宏观审慎管理可为货币政策腾挪空间；9月联储降息为货币宽松进下打开空间，降成本诉求之下央行可能引导MLF利率进一步下行；央行可能会进一步完善“三档两优”准备金率框架。

　　整体而言，9月资金利率大概率会比8月有所回落，虽然仍会面临一些制约，但最终资金面和货币政策可能相对乐观。

　　市场点评：资金面由紧转松，债市涨跌互现

　　央行公开市场操作净回笼1300亿元，资金面由紧转松。周一，央行公开市场操作净回笼200亿，另有1490亿MLF到期，同时续做1500亿，全口径净回笼190亿，资金面收紧；周二，央行公开市场操作净投放300亿，资金面先小紧后宽松，早盘7天资金价格在3.0附近，午后信用隔夜仅+10bp；周三，央行公开市场操作净投放为0，资金面宽松，早盘资金面略收敛，午后转松直接有减点融出；周四，央行公开市场操作净回笼600亿元，资金面全天都很宽松，跨月的7天资金都只是加权的价格；周五，央行公开市场操作净回笼800亿元，资金面宽松，盘中仅短暂有所波动，R001仅1.55，R007仅2.66。

　　资金面由紧转松，受中美贸易战、政金债纳入同业投资等消息影响，债市涨跌互现。周一，周末中美贸易战再度升级刺激，但利多效应边际递减，尾盘受海外贸易谈判消息影响，现券收益率出现上行，全天长债收益率小幅下行；周二，债市恢复平静，长债收益率微幅波动，涨跌互现，十年国开190210全天波幅仅1bp；周三，债券市场消息面平静，十年国开190210仅在0.75bp内超窄幅波动，长债收益率微幅上行；周四，传政金债纳入同业投资监管，国债与国开债走势分化，长债收益率涨跌互现；周五，政金债纳入同业投资监管继续发酵，国债、国开没有再现昨日罕见的剪刀走势，今天国债出现补跌，长债收益率继续明显上行。

　　[1] http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/40996/wz40998/Document/1659337/1659337.htm?flag=1

　　[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3877580/index.html

　　[3]孙国峰，《中国金融》，构建“三档两优”准备金率新框架

　　[4] https：//m.21jingji.com/article/20190829/herald/88fc73baaf5cb4a4ec2c77110a7cc9f7.html

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行17支利率债，共计1，473.02亿；其中地方债7支，共43.02亿。

　　二级市场

　　资金面由紧转松，受中美贸易战、政金债纳入同业投资等消息影响，债市涨跌互现。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.06%，10年国开债收益率上行4BP至3.47%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至44BP，1年与10年国开债期限利差持平在69BP。

　　资金利率

　　央行公开市场操作净回笼1300亿元，资金面由紧转松。银行间隔夜回购利率下行1BP至2.57%，7天回购利率上行3BP至2.67%；上交所质押式回购GC001上行37BP至3.12%；香港CNHHibor隔夜利率下行76BP至2.73%；香港CNH Hibor7天利率下行53BP至3.14%。

　　上周央行公开市场操作净回笼1300亿元。本周逆回购到期0亿元，MLF到期1765亿元。

　　实体观察

　　宏观经济：关注工业品通缩和就业压力

　　① 8月中国制造业PMI指数为49.5%，比上月下降0.2个百分点。分企业类型看：大型企业景气程度下降0.3个百分点至50.4%，中型企业下降0.5个百分点至48.2%，小企业景气回升0.4个百分点，达到48.6%。

　　②新订单指数下降0.1个百分点至49.7%；新出口订单指数回升0.3个百分点至47.2%；

　　③ 生产指数下降0.2个百分点至49.9%；全球需求不振，大宗商品价格继续下行，原材料购进价格指数大幅下降2.1个百分点至48.6%，8月PPI可能大幅下行至-1%左右；

　　④ 原材料库存指数下降0.5个百分点（47.5%），产成品库存上升0.8个百分点（47.8%），结合7月工业企业数据，经济仍在去库存周期；

　　⑤从业人员指数下降0.2个百分点，自去年8月以来从业人员指数波动中下行，目前仅高于2008年金融危机时期的水平。

　　⑥ 8月PMI生产、新订单、从业人员均有所下行，但幅度不大，经济处在长期的下行通道中。PMI新出口订单连续两个月回升，但我们需要抓住贸易摩擦和全球经济下行两大主线，外需的下行趋势是明确的。除此之外，8月PMI中我们主要关注两大指标，一是原材料购进价格指数大幅下行，表明8月PPI可能下降至-1%左右，关注工业品通缩压力；二是从业人员指数长期缓慢下行，累计来看就业压力持续凸显。在此背景下，我们维持前期判断：继续看多利率。