【申万宏源金融】中国人寿1H19业绩点评：队伍质态优化带动NBV量价双升

来源：大金融研究

事件：公司披露2019年中报：实现归母净利润375.99亿元，同比增长128.9%（2Q19同比+298.1%），归母综合收益577.77亿元，同比增长307.7%（2Q19为86.3亿元，2Q18为-2.0亿元），剔除当期51.54所得税影响等影响后扣非归母净利润同比增长96.4%至324.86亿元。

期限结构加速优化，1H19新单同比增长2.0%一枝独秀（其中1Q19/2Q19同比增速分别为8.9%和-13.2%）。1H19首年期交保费达831.33亿元，占长险首年保费比重为98.8%，同比提升9.79pct.，其中10年期及以上首年期交保费同比增长68.0%，占比同比提升18.07个pct.至45.8%；趸交保费为10.20亿元（去年同期为101.0亿元，主要系银保趸交大幅减少86.1亿元所致）；续期保费总保费占比66.18%，同比基本持平。公司二季度拉长产品缴费期限结构，在去年同期规模型产品推升基数的情况，2Q19新单出现负增长，1H19首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升5.0个pct.。健康险业务总保费为624.16亿元，同比增长29.8%，其中首年期交保费同比增长17.3%至55.23,业务结构进一步优化。

队伍规模逆势增长，人均产能优化。公司个险渠道队伍规模达157.3万人，较上年末增长9.3%,较1Q19提升2.3%，队伍质态持续改善，月均有效销售人力同比增长38.2%（销售特定保障型产品人力规模同比提升52.1%）。个险渠道新单同比7.53%，我们测算的平均人力基本持平，人均产能同比提升7.8%至8027元/月/人。银保渠道转型效果显现，10年期及以上首年期交保费达40.12亿元，同比增长86.5%，占首年期交保费比重为23.17%，同比提升11.74个pct.。

负债结构改善叠加队伍质态规模双升带动NBV量价齐升。期末EV达8,868.04亿元，较上年末增长11.5%，1H19 NBV同比增长22.7%至345.69亿元（其中NBV-FYP同比提升1.2%，Margin从22.4%提升至27.2%，个险/银保的NBV   Margin（FYP）分别为36.6%/21.5%，而上年同期为32.3%/13.6%），ROEV达为8.53%（去年同期为7.9%）。1H19末剩余边际较上年末增长8.5%至7421.77亿元，考虑到去年同期基数较低，我们预计全年Margin仍有提升空间。

投资收益大幅改善。1H19公司股基投资合计占比为10.8%,较上年末分别增长1.38和0.27pct.，债券配置比例由上年末的42.2%小幅下降至40.9%，1H19公司净/总/综合投资收益率分别为4.66%/5.77%/8.24%，而去年同期为4.66%/3.78%/3.61%，1Q19为4.31%/ 6.71%/11.3%。EV中投资回报偏差正向贡献为262.61亿元，拉动期初EV增长3.3%，我们预计全年投资收益+公允价值变动损益同比增长54.8%。

投资建议：全年价值口径量价改善趋势确立。预计19-21年归母净利润同比增速分别为445.09、440.08和 493.65亿元，同比增速为277.8%、-1.0%和12.1%（上期预测451.72、435.71和507.13亿元），ROAE由上年同期的3.6%提升至12.9%（创出2011年以来新高）当前收盘价对应19至21年PEV分别为0.86X、0.74X和0.64X，维持增持评级。

风险提示：权益市场大幅波动、长端利率单边下行，保障型产品销售不及预期。

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