【招商食品】酒鬼酒：高端重塑促高增长，未来仍看战略执行力

来源：招商食品饮料

酒鬼酒披露中报，19H1收入和利润分别增长35.4%和49.6%，高增长主要动力来自于内参酒成立专营公司，高端大幅放量驱动。公司本轮调整滞后、恢复缓慢，不过去年战略理顺以来不断推进，短期延续高增问题不大，未来改善持续性和幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力。给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元，上调目标价至32.5元，维持“审慎推荐-A”评级，关注公司积极变革潜力。

报告正文

高端内参放量驱动，次高端略有改善，二季度收入环比加速，利润实现高增长。公司19H1实现收入7.09亿元，归母净利润1.56亿元，扣非净利润1.55亿元，分别同比增长35.4%、36.7%、49.6%。其中19Q2单季度收入3.63亿元，归母净利润0.83亿元，扣非净利润0.82亿元，分别同比增长40.5%、60.1%、80.3%，收入端环比加速，利润端大幅改善，主要系高端内参成立专营公司，大幅放量驱动，19H1高端内参收入同比增长56.1%，同时次高端酒鬼系列H1同比增长34.2%，结合草根调研，二季度边际略有好转。现金流方面，19Q2回款同比增长50%，净现金流增长68%，内参专营公司贡献明显。

内参专营公司财务效应显现，毛利率下降，同时费用率大幅下降。公司年初销售改革，由30个大商入股设立内参销售公司，此模式以底价销售，而线下费用投放外包，专营公司模式在19H1发挥效应，上半年毛利率下降0.76pct至77.6%，同时销售费用率同比下降0.82pct至25.7%，不过线上投放大幅增加，广告费用增长116%。上半年管理费用（还原研发口径）增长17%至0.55亿元，不过受益销售规模增长，销售费用率下降1.73pcts至7.8%。上半年净利率22.0%，同比基本持平。

战略落地循序推进，后程发力积极改变。公司在前三年面临团队融合、渠道建设、高端重塑等问题，因此在本轮行业复苏期调整滞后、恢复缓慢。自去年公司战略梳理清晰以来，改革方案和措施不断落地：一是基于现状，厘清变革思路，改革先从高端内参切入，重塑高端，类似于老窖的品牌专营公司，增加操作灵活性，保障短期业绩基础，为后续历史包袱更大的次高端酒鬼系列改革提供空间；二是渠道重建，由内参销售公司主导，销售人员从十余人增加至150余人，强化终端掌控力；三是营销方式调整，内参赞助央视财经《对话》节目、加大机场高铁等筑围广告投放，转换政务消费主导时期内参的品牌神秘定位，扩大高端品牌影响力。

未来改善幅度核心仍取决于管理团队执行力，扎实持久须先做透本埠、再徐图全国化。我们认为，公司恢复前期通过品牌专营模式迅速积累是正确的选择，具备快速放量的优势，当前收入基数小风险尚可控，但需要指出的是，后续体量扩大后，也必然面临管理难度加大，渠道动力不足等问题，同时会受到资本市场对治理透明的争议。基于当前行业趋势和公司现状，我们判断，以内参在省内品牌拉动，公司短期延续较快增长无虞，但随着体量扩大及改革深化，管理层出身中粮粮油系统，对白酒行业营销经验尚不足，改善斜率和幅度大小则更考验团队适应和执行能力。未来公司要想做得扎实持久，我们建议须先做透湖南本地市场，本埠市场进一步精耕稳固是立身之本；省外市场宜精细而不求速度，站稳省外已有核心渠道，切实维护经销商利益，方可持久徐图全国化。

关注公司积极变革潜力，上调目标价至32.5元，维持“审慎推荐-A”评级。公司当前主要依靠高端内参驱动，改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力，建议积极关注公司变革潜力。基于中报，我们给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元，给予20年28倍PE，上调目标价至32.5元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示：内参快速放量后透支动销、渠道改进不及预期

参考报告

1、《酒鬼酒（000799）—战略思路理顺，关注执行落地》2018-10-26

2、《酒鬼酒（000799）—调整成效渐显，期待更大变革》2018-08-10

3、《酒鬼酒（000799）—改善迹象初现，反转尚需时日》2016-05-16

4、《酒鬼酒（000799）—Q4大幅下滑，恢复尚需时日》2013-02-05

5、《酒鬼酒（000799）—招商促进业绩高增长，未来仍看渠道精耕》2012-07-31

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

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