【海通电子】科创板系列【乐鑫科技】全球WiFi MCU领先者，长期畅享物联网大机遇|物联网_新浪财经

来源：海通电子研究

谢磊13916209860

石坚18610940119

尹苓 13418887806

投资要点

多年深耕WiFi MCU产品，面向主流物联网平台，以开源方式打造独特生态系统。公司是物联网Wi-Fi MCU芯片领域的主要供应商之一。2018年公司实现营业收入4.75亿元，归母净利润9388万元。Teo Swee Ann间接持有公司（IPO前）58.10%的股份，是公司实际控制人，另外，北京芯动能投资基金、小米、复星系等实力雄厚的股东也直接或间接持有公司股份。产品方面，2013 年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单Wi-Fi 芯片；2014年，公司推出ESP8266系列芯片，凭借优异的性能和极高的综合性价比优势，该款产品引起业内的普遍关注和一致认可、获得良好市场反映；2016年末，公司应势推出ESP32系列芯片，采用双核结构、支持 Wi-Fi 和蓝牙、功能更为丰富，开发更便捷，适应了下游物联网行业客户对产品后续开发的进阶需求。

财务分析：收入及利润高成长，重视研发投入。公司目前主营业务系芯片及模组的销售业务，2016~2018年度分别实现营业收入12293.86、27200.70、47492.02万元，公司2016~2018年归母净利润分别为44.93、2937.19、9388.26万元，过去三年营收和利润均实现快速增长。2018年公司芯片收入31879.28万元，占比67.13%，模组收入15386.07万元，占比32.40%，芯片及模组收入规模均处于快速成长阶段。公司重视研发，2016-2018年研发费用率分别为24.64%、18.16%和15.77%，保持在较高水平。

成长看点：物联网加速普及带动芯片需求膨胀，公司竞争优势显著有望持续畅享行业爆发红利。随着物联网技术带来的变革性影响逐步深入，智能家居、工业物联网等下游应用领域的市场需求将面临爆发式增长，市场规模快速扩大。凭借优良的产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统，公司受到小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，产品支持国内外主流物联网平台，在行业内具有较高的品牌知名度。我们认为相对国际竞争对手，公司在技术上不输于人，后续有望凭借研发投入持续推陈出新，凭借已经建立的客户、本土化优势，持续畅享物联网行业爆发带来的WiFi MCU芯片需求。

盈利预测。我们预测公司2019~2021年公司EPS分别为1.63、2.40、3.07元/股。综合PE、PS两种估值方法，我们认为公司IPO后（IPO后8000万股本）合理市值为51~58亿元，对应IPO后每股合理价值区间为63.75~72.50元，我们给予“优于大市”评级。我们预测的市值区间对应公司19年归母净利润的PE区间约为39~44x，对应19年收入的PS区间约为7.23~8.23x。

风险提示。1）短期新客户、新产品开发可能需要投入较多销售费用、研发费用；2）市场波动可能对公司估值带来影响。

乐鑫科技：全球Wi-Fi MCU芯片领先企业

1.1 全球物联网行业领导者

乐鑫是一家全球化的无晶圆厂半导体公司，成立于 2008 年，总部位于中国上海，在大中华地区、印度和欧洲都设立了子公司。乐鑫致力于研究、设计和开发安全可靠的 Wi-Fi 和蓝牙技术解决方案，公司的系统级芯片 (SoC) 广泛用于移动设备、家用电器、工业设备和对安全性能要求高的应用场景中。历经数十年的研究与探索，公司的 Wi-Fi 芯片实现了高度的集成，即在单颗硅片上集成射频系统、模拟和数字系统。

公司招股意向书援引半导体行业研究机构Techno Systems Research 2017年2月、2018年2月及2019年3月发布的各年度研究报告《Wireless Connectivity Market Analysis》，公司是物联网Wi-Fi MCU芯片领域的主要供应商之一。凭借优良的产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统，公司受到小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，产品支持国内外主流物联网平台，在行业内具有较高的品牌知名度。2018年公司实现营业收入4.75亿元，归母净利润9388万元，扣非后归母净利润8836万元。

1.2 股权结构：持股集中度高，股东背景雄厚

截止本招股意向书签署日，Teo Swee Ann通过Impromptu、ESP Tech、ESP Investment及乐鑫香港的架构间接持有公司IPO前58.10%的股份，为公司实际控制人，实控人持股较为集中。第二大股东亚东北辰持有公司569.23万股股份，占IPO前总股本的 9.49%，亚东北辰由上海复星产业投资有限公司100%控股。北京芯动能投资基金是公司第四大股东，持有公司5.20%的股份，芯动能的股东主要是京东方、国家集成电路产业基金、北京亦庄国投等。天津金米投资合伙企业（有限合伙）为小米旗下公司，持有公司2.50%股份。

董事长、总经理Teo Swee Ann系新加坡籍，本科及硕士均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾担任Marvell Semiconductor Inc高级设计工程师、澜起科技(上海)有限公司技术总监。

1.3产品：多年深耕Wi-Fi MCU产品，面向主流物联网平台，以开源方式打造特有生态系统

产品方面，公司基于在Wi-Fi MCU通信芯片领域持续的技术研发与积累，相继研发出多款具有较强市场影响力的产品。公司芯片具有集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合 AI人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势。2013 年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单Wi-Fi 芯片；2014年，伴随着物联网领域的兴起，公司适时推出ESP8266系列芯片，凭借优异的性能和极高的综合性价比优势，该款产品引起业内的普遍关注和一致认可、获得良好市场反映，其中“ESP8266 2.4GHz无线局域网模块项目”被列入“2017年度上海市高新技术成果转化项目自主创新十强”；2016年末，为满足下游客户多样化的开发需求，公司应势推出 ESP32 系列芯片，采用双核结构、支持 Wi-Fi 和蓝牙、功能更为丰富，开发更便捷，适应了下游物联网行业客户对产品后续开发的进阶需求。

公司物联网操作系统ESP-IDF（IoT Development Framework，物联网开发框架）技术创新性强，功能齐全，更新及时迅速，操作简单便捷，支持SMP（对称多核处理结构），在全球物联网无线通信芯片操作系统中处于领先地位。该系统支持公司全部物联网芯片及模组产品，是公司产品实现AI人工智能、云平台对接、Mesh组网等众多应用功能的系统基础，目前已能够实现语音识别、人脸检测和识别、云平台对接、Mesh 组网、连接路由器等多种应用功能。该系统能够帮助用户快速开发物联网应用，并整合软件库和网络协议支持，满足开发者在构建应用时的多样化需求。2016年，ESP-IDF系统通过公司官网及GitHub等平台发布，目前已处于商用阶段，公司持续更新ESP-IDF，优化开发框架，添加新设功能，保证系统功能完善、开发便捷，降低下游用户的开发成本。

公司研发了AI-IoT软件开发框架ESP-ADF、ESP-WHO，ESP-ADF作为音频开发框架，能够实现语音识别、语音唤醒、回声消除、连续对话、语音控制等AI交互功能；ESP-WHO是基于公司硬件产品的图像识别开发框架，核心功能为人脸检测和识别。公司采用边缘计算技术设计该等开发框架，能够极大地缩短响应时间、提升设备续航能力、减轻网络负载、保证数据私密，从而快速、便捷地实现AI 功能。

公司研发了基于Wi-Fi网络协议的组网技术ESP-MESH，主要用以满足物联网应用场景下，智能设备对于互连功能的需求。ESP-MESH 可将Wi-Fi中的无线“热点”扩展为大面积覆盖的无线“热区”，具有自动组网和节点自愈的特点，尤其适合一定空间内同时安置大量无线设备进行组网互联的应用场景。ESP-MESH 能够快速连网，信号稳定，覆盖范围广，传输速率快，安全性高，且不会对路由器形成过载的负担，同时还拥有庞大的网络容量，可支持超过 1,000个设备相互连接。ESP-MESH 适用于需要大量 Wi-Fi 智能设备同时工作的应用场景，例如在智能照明解决方案中，使用ESP-MESH 技术可以同时连接、控制成百上千个智能照明设备，并配合手机应用程序控制照明开关、调节颜色及亮度。此外，ESP-MESH 还可以与低功耗蓝牙协议（BLE）一同运行，用以支持节能低耗的解决方案。

公司以开源方式，创新地建立了开放、活跃的技术生态系统，在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度，众多国际工程师、创客及业余爱好者，基于公司硬件产品、ESP-IDF 操作系统，在线上积极开发新的软件应用，自由交流、分享公司产品及技术使用心得，形成了围绕乐鑫物联网产品特有的开源社区文化。在国际知名的开源社区论坛 GitHub中，线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超25000个；目前用户自发编写的关于公司产品的书籍逾50本，涵盖中文、英语、德语、法语、日语等多国语言；在主要门户视频网站中，围绕公司产品的学习视频及课程多达上万个，形成了基于公司产品的独特的技术生态系统，对公司的研发、产品反馈、市场拓展等均有良好的促进。

凭借优良的产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统，公司受到小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，产品均应用于上述知名客户的智能电子产品，涵盖智能家居、智能支付终端等物联网领域，报告期内，上述知名客户采购量持续增长，采购产品种类逐渐增多。通过物联网开发操作系统ESP-IDF，公司产品能够支持众多全球主流的物联网平台，包括Google云物联平台、亚马逊AWS 云物联平台、微软 Azure 云物联平台、苹果HomeKit平台、阿里云物联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东Joylink平台、腾讯物联平台、涂鸦云物联平台等国内外知名物联网平台，高效实现物联网感知层与平台层的智慧互联。

财务分析：收入及利润持续高成长，重视研发投入

2.1 收入及利润规模持续高成长

公司目前主营业务系芯片及模组的销售业务，2016~2018年度分别实现营业收入12293.86、27200.70、47492.02万元，公司2016~2018年归母净利润分别为44.93、2937.19、9388.26万元。过去三年营收和利润均实现快速增长。

落实到产品来看，芯片和模组是公司主营业务收入的主要来源。芯片为公司自主研发的核心技术产品；而模组是为了满足下游客户差异化应用的需求，在自主研发芯片的基础上进行开发并委外生产的产品，集成了闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件，便于下游物联网客户的产品开发。2018年公司芯片收入31879.28万元，占比67.13%，模组收入15386.07万元，占比32.40%，芯片及模组收入规模均处于快速成长阶段。

2016-2018年度，公司综合毛利率分别为51.45%、50.81%和50.66%，保持相对稳定。按照产品类别划分，公司芯片产品毛利率较高，模组产品因其单位成本较高，毛利率相对较低。公司2016~2018年净利率分别为0.37%、10.80%、19.77%，净利率随着收入规模扩大而不断提升。公司2016~2018年管理费用率分别为20.30%、14.79%、8.91%，随着收入规模扩大持续下降。

2.2 Fabless业务模式资产较轻，现金流较佳

由于公司为fabless业务模式，固定资产较轻，公司2016~2018年非流动资产占总资产比重分别为11.35%、8.40%、6.43%。公司经营性现金流整体呈改善态势，2018年经营性现金流净额7286万元，与归母净利润之比为78%。

公司2018年员工总数241人，其中研发人员为162人。2018年公司人均创收197万元，人均创利39万元，人均薪酬37万元。

成长看点：物联网加速普及带动芯片需求膨胀，公司竞争优势显著有望持续畅享行业爆发红利

3.1 行业展望：物联网技术加速普及，带动物联网芯片需求迅速增长

公司产品主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等物联网领域，随着物联网技术逐步应用普及，下游应用领域不断拓展，市场规模持续扩大，市场需求爆发式增长，带动上游物联网芯片行业快速发展。未来物联网领域成长空间和发展潜力巨大，物联网芯片行业应用前景积极向好。

1）物联网设备市场快速增长

物联网技术的快速普及正在深刻影响着家居、工业、医疗、交通等众多应用层领域，并带动了芯片、传感器等上游感知层行业的成长。随着物联网技术带来的变革性影响逐步深入，智能家居、工业物联网等下游应用领域的市场需求将面临爆发式增长，市场规模快速扩大。

公司招股意向书援引半导体行业研究机构Techno Systems Research 2018年发布的报告《Wireless Connectivity Market Analysis》显示，使用Wi-Fi技术连接的物联网设备数量将从2016年的27.37亿台上升至2018年的31.21亿台，使用蓝牙技术连接的物联网设备数量将从2016年的39.60亿台上升至2018年的48.83亿台，预计2022年使用Wi-Fi和蓝牙技术连接的物联网设备总计将达到110.36亿台，下游设备数量的持续增长将为物联网无线通信芯片的发展提供强大支撑。

我国高度重视物联网的战略地位，近年来多方面支持该行业发展，为行业发展提供了巨大动能。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，物联网被列入其中；2013年，国务院办公厅发布《关于推进物联网有序健康发展的指导意见》，意见指出，我国要实现物联网在经济社会重要领域的规模示范应用，打造较完善的物联网产业链；2017年，工信部发布《物联网“十三五”规划》，规划明确了物联网产业“十三五”的发展目标：完善技术创新体系，构建完善标准体系，推动物联网规模应用，完善公共服务体系，提升安全保障能力等具体任务。根据工信部发布的数据及《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020年）》，2016年我国物联网产业规模达到9300亿元，预计未来几年仍将保持20%-30%左右的高年均增速，2020年全国物联网产业市场规模将突破1.5万亿元。

我们认为公司当前主要产品定位于物联网市场，主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等领域。随着物联网市场需求的爆发，公司产品市场空间逐步释放，应用领域逐步拓展。

2）AI市场规模

国务院2017年发布的《新一代人工智能发展规划》指出，到2020年，我国人工智能核心产业规模超过1,500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元；到2025年，我国人工智能核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元；到2030 年，我国人工智能核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元。公司招股意向书援引专业咨询机构麦肯锡发布的报告《AI前沿研究：AI对世界经济的影响》数据，2030年，人工智能有望为全球额外贡献13万亿美元的增量GDP，较2018年增长16%，影响程度可比肩前三次技术革命。

随着AI-IoT技术的成熟及应用，产品作为新一代物联网Wi-Fi MCU通信芯片的代表，将为AI-IoT技术的应用与普及提供优质的基础平台。

3）智能家居

智能家居是物联网在家庭生活领域的直接应用，物联网技术带动了智能家居行业的真正发展。在物联网技术应用之前，智能家居领域经历了有线时代、单品时代，但产品构造复杂、售价高昂，市场接受度较低。随着无线连接技术及低功耗芯片设计技术的成熟，智能家居产品消费门槛逐步降低，消费者接受度不断提高，智能家居行业真正开始快速发展，未来将替代传统家居产品，成为家居领域的首选。

我国智能家居行业方兴未艾，市场空间巨大。公司招股意向书援引智研咨询发布的报告《2017年中国智能家居市场规模及渗透率走势分析》，2016年我国智能家居渗透率只有0.1%，远远落后于美国的5.8%、日本的1.3%，随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模正在快速提升。公司招股意向书援引艾瑞咨询发布的《中国智能家居行业研究报告》，2018年我国的智能家居市场达到千亿规模，预计到2020年我国智能家居渗透率将上升至0.5%，市场规模达到5819.3亿元。

4）智能支付

近年来，随着移动支付行业的发展、支付APP的普及，加上智能支付终端产品自身的优势，智能支付终端逐渐取代传统支付设备，市场规模增速迅猛。公司招股意向书援引易观发布的《中国智能支付终端专题分析2018》，2017年中国移动支付交易规模达到109.07万亿元，同比增速高达208.7%，移动支付规模的迅速增长带动了市场对于智能支付终端的需求，2013年至2017年，全国联网POS终端保有量保持持续增长，2017年总量超过3000万台，增量同比增长288%。未来智能支付终端的应用场景将进一步延伸，除传统的零售、餐厅、商超等场景，公共交通、医院医疗等新的应用场景将带动智能支付终端市场需求的快速增长。

5）智能穿戴

公司招股意向书援引市场研究机构IDC定期发布的全球可穿戴设备跟踪报告显示，2017年全球可穿戴设备出货量达1.13亿台，较 2016 年提高11%，预计至2021年全球出货量将达到约 2.22 亿部，年均复合增长率保持18%的水平。其中，智能手表出货量将从3160万台增长至7150万台，智能服装出货量将从240万件增长至1150万件，智能耳机将从170万台增至1060万台。

6）智能音箱

智能音箱是指集成了语音命令、虚拟助手等智能功能的音箱，它通过Wi-Fi、蓝牙等无线连接协议，实现语音交互操作、语音唤醒及其他拓展应用功能，拥有人性化、智能化的操控体验。智能音箱可应用于客厅、卧室、厨房等多个生活场景中，提供音乐播放、天气预报、时间提醒、社交、出行、购物等多种功能服务。智能音箱的普及能够极大地提升语音交互的使用频率，并有望成为智能家居的控制中枢，集中控制智能照明、窗帘、家电等智能家居产品，使未来生活更为智能和便利。

公司招股意向书援引数据调研机构Statista发布的《2019年全球智能音箱出货量预测》显示，智能音箱市场近年来增速迅猛，全球出货量从2016年的657万台，预计增至2019年的9525万台，增幅近15倍。其中来自中国本土品牌的智能音箱市场份额快速增长，2016年不足5%，预计2019年将超过30%。同时，公司招股意向书援引Statista发布的《2017-2020年中国智能音箱用户数量》，智能音箱用户数量也将迎来倍数级增长，2017年，中国智能音箱的用户数量为350万人，预计到2020年，中国用户数量将突破1亿人。

3.2 公司竞争优势：技术、性价比、客户、本土化优势显著

凭借优良的产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统，公司受到小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，产品支持国内外主流物联网平台，在行业内具有较高的品牌知名度。我们认为相对国际竞争对手，公司在技术上不输于人，后续有望凭借研发投入持续推陈出新，凭借已经建立的客户、本土化优势，持续畅享物联网行业爆发带来的WiFi MCU芯片需求。

1）公司技术团队实力雄厚，产品在行业内保持领先

公司研发设计团队核心骨干在通信芯片领域拥有数十年的研发经验。公司董事长及总经理Teo Swee Ann，毕业于新加坡国立大学电子工程专业，多年扎根于无线通信芯片设计行业，在该领域设计经验丰富，并为公司打造了一支学历高、专业背景深厚、创新能力强、凝聚力高的国际化研发团队，截至2018年末，公司研发人员162人，占员工总数达67.22%，硕士学历占比高。

公司持续投入大量资源于产品及技术研发，2016-2018年度公司研发费用占营业收入的比例分别为24.64%、18.16%和15.77%。多年持续高效的研发工作为公司在物联网Wi-Fi MCU通信芯片领域积累了一批创新性强、实用度高的拥有自主知识产权的核心技术，如大功率Wi-Fi射频技术、高度集成的芯片设计技术、多Wi-Fi物联网设备分组集体控制系统等，该等核心技术广泛应用于公司各款芯片及模组产品，显著提升了产品性能，并在保证产品优异性能的前提下，将芯片尺寸做到最佳，公司产品 ESP32芯片尺寸最小可达5mm*5mm，尺寸大小行业领先，凸显出公司极强的芯片设计能力。

2）公司产品性能及性价比优势显著

公司主要产品为ESP8089系列芯片、ESP8266系列芯片及ESP32系列芯片，公司产品在性能及综合性价比方面竞争优势明显。公司在研发设计环节即高度重视产品性能，运用自主研发的核心技术，使得产品在集成度、产品尺寸、质量、稳定性、功耗、安全性及处理速度等方面均达到行业领先水平，优于市场竞争产品。

3）市场口碑出众，拥有品牌先发优势

公司把握了物联网领域发展的市场机遇，在物联网Wi-Fi MCU通信芯片市场需求爆发前，提前布局并完成产品研发和设计工作。在下游市场需求快速增长阶段，公司适时推出了多款性能优异、综合性价比高、功能丰富的产品，与客户形成了较强的合作黏性，积累了良好的品牌形象和市场口碑，形成了显著的品牌及市场先发优势。

4）公司产品能够支持众多全球主流的物联网平台，拥有国际知名的开源生态系统

公司产品能够支持众多全球主流的物联网平台，包括Google云物联平台、亚马逊 AWS云物联平台、微软Azure云物联平台、苹果HomeKit平台、阿里云物联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东Joylink平台、腾讯物联平台、涂鸦云物联平台等国内外主流物联网平台，通过Wi-Fi技术连接云端服务能够高效实现物联网感知层、网络层、平台层的智慧互联。在云服务技术普及应用的趋势下，能够对接多平台的芯片产品将拥有平台对接优势，应用空间更为广阔。

公司通过开放软件开发工具包、技术规格书、硬件设计指南等文件，构建了开放、活跃的技术生态系统，以开放、共享、透明的态度分享公司产品知识，积极鼓励线上用户参与产品软件层面的优化设计，形成良好的开源文化和开发共享的技术生态系统，在全球物联网产品开发者社群中知名度高，具有独特性。在国际知名的开源社区论坛 GitHub中，线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超 25000 个，产品开源项目数量排名行业第一，该等项目主要是基于公司产品的二次软件开发，项目应用遍及多领域，体现出公司产品应用场景众多、“硬件+软件”一体化的独特优势；用户自发编写的关于公司产品的书籍逾 50 本，涵盖中文、英语、德语、法语、日语等多国语言；各大门户视频网站中，关于公司产品的学习视频及课程多达上万个，形成了产品独特的技术生态系统。公司开源技术生态系统的核心内容是开发者自主开发的项目成果及使用心得，不依附于单一平台。开源生态系统是公司展示自身产品、完善技术开发、与客户互动的优质平台。

5）拥有本土化服务优势

中国大陆是全球电子产品主要生产制造基地，全球绝大部分电子产品从电子元器件到成品，其生产、采购、组装、交货、服务支持均在中国完成，这为国内芯片设计企业提供了充足的下游市场和客户。相比于国际厂商，公司在交货时间、研发支持及售后服务等方面拥有较大优势，能够快速响应客户需求、提供研发服务支持，形成极强的合作黏性。

募投项目：产品升级换代，巩固行业领先地位

公司发行前总股本6000万股， IPO发行2000万股，发行价格62.60元/股，拟使用募集资金10.11亿元（实际募集资金扣除发行费用后）用于标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI处理芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目、发展与科技储备资金项目等，具体如下：

标准协议无线互联芯片技术升级项目是在现有产品线和技术储备的基础上，对Wi-Fi芯片产品进行迭代升级，从而丰富Wi-Fi芯片的产品品类，提升Wi-Fi芯片的性能和核心技术指标，满足客户日益增长的连接设备及高品质无线传输的需求，扩大乐鑫科技在物联网Wi-Fi MCU通信芯片领域的市场份额。乐鑫科技在Wi-Fi芯片、模组的研发、设计及销售领域积累了较为丰富的技术开发经验，竞争优势明显，占有较高的市场份额。通过对ESP32系列等芯片产品进行迭代升级，推动乐鑫科技产品向高端Wi-Fi芯片领域延伸。

AI处理芯片研发及产业化项目是乐鑫科技把握市场发展机遇，顺应AI芯片快速发展的市场趋势，通过购买先进的IP授权、开发工具及引进优秀的研发人员，以智能家居等行业的AI芯片需求为出发点，研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，进而丰富产品品类，拓展产品应用领域，进一步增强公司在物联网芯片行业的整体实力，巩固乐鑫科技的市场地位。公司通过深度挖掘客户需求，为客户提供更智能的AI处理芯片，从而增强客户粘性，确保公司的客户群体不断壮大，持续提升公司盈利能力。

研发中心建设项目是在现有研发部门的基础上，通过租赁新的办公场地、购入软硬件设备和引进技术人才，改善研发环境和辅助设备，增强现有技术中心的功能，提升公司自主研发能力、科技成果转化能力和试验检测能力，进而提升产品质量和性能。集成电路是电子信息产业的基石，集成电路设计是集成电路产业链中最具创新的重要环节，是一项创造力极强的工作，设计每一个新的芯片品种，都是一个新的挑战。乐鑫科技通过建设研发中心，增强技术和产品的持续创新能力，进一步优化现有芯片产品的功能和性能，开发出新产品的种类，确保乐鑫科技整体技术的先进性，巩固行业竞争地位。

乐鑫科技拟使用60000万元募集资金，用于发展与科技储备资金。乐鑫科技业务与规模的扩大，将导致公司面临资金周转的压力。充足的发展与科技储备资金有利于乐鑫科技进行合理的资金配置，保障公司的持续经营和战略发展，降低偿债风险与季节性波动风险、提高盈利能力。

盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们预测公司2019~2021年收入分别为7.05、9.97、13.01亿元，归母净利润分别为1.31、1.92、2.46亿元，对应EPS分别为1.63、2.40、3.07元/股。主要业务假设如下：

假设1：根据公司招股意向书披露，2013年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单Wi-Fi芯片；2014年，伴随物联网领域的兴起，公司适时推出ESP8266系列芯片，凭借优异的综合性能和高度集成，获得市场良好反应；2016年末，为满足下游物联网领域客户多样化的开发需求，公司应势推出ESP32系列芯片，该产品采用双核结构、功能更为丰富，开发更便捷。同时，为了满足下游客户对模组产品的需求，公司在自有芯片基础上，向客户提供ESP8266系列模组及ESP32系列模组等模组产品。

1）ESP8266芯片：公司2014年推出，主要应用于物联网领域，我们预计随着物联网行业规模迅速扩容，ESP8266收入有望维持快速增长，我们预测2019~2021年ESP8266芯片收入分别增长35.00%、30.00%、25.00%，我们预计ESP8266芯片产品价格每年会有微幅下降，2019~2021年毛利率分别为55.00%、54.00%、53.00%。

2）ESP32芯片：公司2016年末推出ESP32芯片，功能更加丰富、开发更加便捷，2018年收入同比增长386.82%，正处于快速放量阶段，我们预测2019~2021年ESP32芯片收入分别增长80.00%、60.00%、40.00%，我们预计ESP32芯片产品价格每年会有微幅下降，2019~2021年毛利率分别为55.00%、54.00%、53.00%。

3）ESP8089芯片：公司2013年推出，主要针对平板电脑和机顶盒市场，我们判断这两个市场较为成熟，2018年公司ESP8089芯片营业收入同比增长-49.45%，呈现明显衰退趋势，我们预测2019~2021年公司ESP8089芯片分别同比-30.00%、-20.00%、-10.00%，2019~2021年ESP8089芯片毛利率分别为33.00%、32.00%、31.00%。

假设2：公司在招股意向书中披露，ESP32模组2016年度产品刚小批量推向市场，2017年度、2018年度ESP32系列模组进入批量生产，2018年ESP32模组收入增长349.89%，我们预计2019~2021年ESP32模组维持高成长态势，2019~2021年ESP32模组收入分别增长110.00%、70.00%、40.00%，毛利率分别为43.00%、42.00%、41.00%。2017、2018年公司ESP8266模组收入分别增长490.15%、4.12%，我们预计2019~2021年公司ESP8266模组仍有望伴随ESP8266芯片保持一定增长，我们预测2019~2021年ESP8266模组每年增速均为15.00%，毛利率分别为37.00%、36.00%、35.00%。

假设3：期间费用率，公司2018年销售费用率3.86%，管理费用率8.91%，研发费用率15.77%。1）我们假设随着公司持续开拓新客户，短期销售费用上升，但后续规模效益显现，销售费用率长期呈现下行趋势，我们预测2019~2021年公司销售费用率分别为4.30%、4.00%、3.80%；2）我们假设随着公司收入规模扩大，规模效益逐渐显现，管理费用占收入比重呈微幅下降趋势，但考虑到2019年IPO相关中介费用，我们预测2019~2021年公司管理费用率分别为9.50%、9.00%、8.50%；3）结合公司募投项目投入到多个产品技术升级项目，我们判断公司研发费用率维持较高水平，我们假设公司2019~2021年研发费用率分别为18.00%、17.00%、16.00%。

假设4：公司IPO发行2000万股本，发行后总股本为8000万股，发行价格62.60元/股。

5.2 敏感性分析

我们分别对芯片业务各细分业务、模组业务各细分业务和其他主营业务进行收入增长率与毛利率做敏感性测试，结果如下：

5.3 估值

考虑到公司2018年营收4.75亿元、归母净利润0.94亿元，已经具备一定盈利规模，另外考虑到公司短期处于规模快速扩张阶段，研发、销售费用投入大，销售收入增长能较好反应公司价值，我们采用PS、PE两种方法对公司进行估值。

公司在A股并不存在业务模式、产品品类完全可比的竞争对手，我们选取与公司产业链环节相近、均为fabless业务模式的A股典型公司作为可比公司，我们选取全志科技、中颖电子、韦尔股份、兆易创新、汇顶科技作为公司的可比公司。

结合可比公司水平，我们保守给予公司PE（2019）39~50x，对应市值区间51.1~65.5亿元，我们给予公司PS（2019）6.5~8.2x，对应市值区间45.8~57.8亿元。综合两种估值方法，我们认为公司IPO后（IPO后8000万股本）合理市值为51~58亿元，对应IPO后每股合理价值区间为63.75~72.50元，我们给予“优于大市”评级。我们预测的市值区间对应公司19年归母净利润的PE区间约为39~44x，对应19年收入的PS区间约为7.23~8.23x。