【招商食品】涪陵榨菜：成本红利延续，期待渠道下沉

来源：招商食品饮料

涪陵榨菜一季报收入业绩增长3.8%/35.2%，收入略有放缓，成本错期红利助益业绩继续高增，展望未来几个季度，公司努力推动渠道下沉，且力度高于13年一轮，有望带动收入增速下半年提升，受益于持续的成本红利，预计全年业绩仍将保持弹性。随着预期逐渐回调至合理水平，建议积极布局左侧的投资机会。期待渠道下沉拉动后续增长，建议长期布局产业护城河，暂维持19-20年EPS0.98、1.13元，“审慎推荐-A”评级。

涪陵榨菜发布一季报：2019年一季度总收入5.27亿元，同比增长3.8%；归母净利润1.55亿元，同比增长35.2%。预收账款9788万，同比下降45.47%，回款增长2.41%，与收入增速基本一致。毛利率大幅提升至58.1%，销售费用率下降3%，管理费用率下降0.3%，带动了利润高增长。

收入略有放缓，业绩继续享受弹性。一季度收入有所放缓，这在年报预收款的回落中可以预见，18Q4-19Q1、与17Q4-18Q1的预收款环比回落绝对数基本吻合，这反映一季度报表增长与实际销售增长情况基本一致。渠道调研反馈，公司已经加大渠道投入拉动动销，预计将对未来增长有一定拉动作用。成本端，由于18年一季度上游为17年青菜头的价格体系，基数较高，因此19Q1仍然享受成本红利。企业一般自二季度中旬才采用新一季青菜头，且19年上游继续丰产，意味着19成本有下行空间，这保障了全年的业绩弹性。

上一轮渠道下沉溯及13年，此轮力度更大。公司在13年加大了渠道下沉力度，当年业绩表现积极，收入取得了高双位数（18%）的增长，并成功为16年一轮提价奠定了较强的渠道基础。本轮渠道下沉力度更大，渠道反馈办事处、销售人员、经销商数目均计划翻倍，动作幅度大于13年，我们预计渠道下沉的结果在未来几个季度将有所体现。

预期逐渐回调至合理水平，积极布局左侧的投资机会。榨菜去年一二季度业绩高增，市场对提价、业绩爆发的持续性存在一定争议，我们认为榨菜并非成长行业，基本面会跟随消费、产品、渠道边际变化会体现一定的周期性，阶段性的增长回落符合我们在《看懂榨菜三个周期》中的预判。我们认为，虽然公司18Q4-19Q1随渠道红利减弱动销放缓，但我们也看到公司应对较差的市场环境，正发挥着更强的主观能动性，年报中给的26%的增长预期也体现了管理团队的信心。估值方面，当前估值对应自身高ROE，安全边际逐步显现。原有渠道，公司努力通过促销等手段拉动终端，同时办事处裂变和招商正稳步展开，我们预计这些效果会在未来逐步显示出来，随着增长预期回落，投资榨菜逐步从右侧进入左侧，建议积极择机布局。

投资建议：期待渠道下沉拉动后续增长，长期布局产业护城河，维持“审慎推荐-A”评级。上游的稀缺性和品牌力构成公司的护城河，也贡献了长期的议价空间。虽然包装榨菜的容量不大，但散装向包装、品牌化趋势不改，龙头市占率提升趋势不改；虽然调味品新品的消费者培育较慢，但乌江品牌在腌制品上仍具有较强的迁移能力。19公司预算指引给予市场积极信号，尤其在成本端有望继续享受红利，收入的节奏也有望实现前低后高。我们维持19-20年EPS0.98、1.13元，“审慎推荐-A”评级。

风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动

参考报告

1、《涪陵榨菜（002507）—成本红利持续，期待下沉及新品》2019-03-22

2、《涪陵榨菜（002507）—收入环比略降速，业绩弹性持续释放》2018-10-26

3、《涪陵榨菜（002507）—成本+提价利好业绩，高增逻辑持续验证》2018-07-29

附：财务预测表

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

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