【兴证固收.信用】市场活跃度提升，地产表现亮眼__中资美元债跟踪笔记（一）

来源：兴证固收研究

投资要点

一、 中资美元债一级市场：发行量环比提升，联动效应下一级认购热情较高

1、3月发行概览：新发规模环比小幅上升，地产债是其中亮点

与上月相比，3月中资美元债券发行量小幅上升，净融资量保持稳定。其中投资级债券5只，高收益债券8只，其余36只为无评级债券。从行业分布来看，房地产、商业金融、互联网媒体行业在3月的中资美元债发行规模上位于前三。此外，3月中资美元债一级市场处于较为火热的行情之中。二级市场的联动效应显著，表现较好。

2、重点行业一级市场跟踪：

房地产：3月共有18只房地产中资美元债发行，规模为60.25亿美元。对比3月同主体的境内外发债表现，境内房地产人民币债券的票息均显著低于美元债票息。银行业：3月共有2只美元债发行，规模为10亿美元，票息持续处于低位。城投平台:共有5只美元债发行，规模为16.8亿美元。息票水平集中在5- 6.25%的区间，发行期限普遍较短。

二、中资美元债二级市场：3月，中资美元债表现亮眼

1、市场概况：亚洲美元债指数小幅走高，中资美元债回报率表现最佳

美元无风险收益率方面，3月，美国1年期、10年期国债收益率均小幅回落。长期来看美国经济复苏的顶部开始出现，后续影响美元债市场情绪的关注点可能会从流动性宽松逐步转向基本面，国债利率仍有下行的趋势，同时波动可能会有所提升。

亚洲美元债中，中资美元债回报率表现亮眼。从3月指数表现来看，中资以及马来西亚的美元债总指数回报率在亚洲美元债中排名前列，较上月继续环比提升。就不同等级来看，3月无论是中国或者印尼，其美元债的高收益指数表现都显著优于美元债投资级指数表现，反映出这一阶段美元类债券市场对于风险偏好的提升。

2、兴证中资美元债跟踪指标：收敛的中资美元债信用利差

从中资美元债的收益率趋势来看，3月整体都表现出明显的回落。同时，随着一系列表现较好的经济数据陆续公布，经济基本面对于融资主体信用资质的压力有所缓和，叠加融资环境的边际改善，3月中资美元债利差整体收窄；尤其是投资级中资美元债利差受益于流动性利好的延展，收窄幅度更为明显。而从境内外利差趋势对比来看，3月境外信用债的表现相对优于境内。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

1）根据可获得口径的交易数据，活跃度排名前30的发行主体中，房地产行业占比五成，其次是银行和金融服务。2）1季度市场上的高热度中资美元债发行主体中，关注度排名前10的企业全部为房企，其中排名位于前三的是中国恒大、碧桂园和世贸房地产。除此之外，金融服务和非必需消费品行业也是市场热度较高的中资美元债关注行业。3）综合来看，中资美元债活跃券的平均估值收益率在3月整体下行，与指数表现一致；其中高收益活跃个券估值波动区间最大，其次是部分无评级的个券，投资级活跃券的估值波动相对较小。

风险提示：国内外经济超预期变动，美国货币政策、国内行业政策的不确定性。

报告正文

一、中资美元债一级市场：发行量环比小幅上升

1、3月发行概览：新发规模环比小幅上升，地产债是其中亮点

与上月相比，3月中资美元债券发行量小幅上升，净融资量保持稳定。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模173.7亿美元（上月168.4亿美元），共发行49只债券（上月43只，去年同期54只）；此外本月并无永续债发行。到期量方面，3月美元债到期规模较小（57.5亿美元），同比小幅上升（去年同期53.7亿美元）。整体来看，净融资量方面，3月份净融资量与上月基本持平，与去年同期相比则小幅下降，但仍在正数区间。

就评级层面而言，本月发行中资美元债中，投资级债券5只，高收益债券8只，其余36只为无评级债券。发行金额来看，无评级债券占比较大，同时绝对规模较上月小幅上升（本月116.9亿美元，上月106.3亿美元）；高收益债券占比较小，环比小幅下降（本月25.8亿美元，上月20.6亿美元）；投资级债券的发行规模月度变动幅度较大，环比下降（本月31.0亿美元，上月41.5亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，房地产、商业金融、互联网媒体行业在3月的中资美元债发行规模上位于前三。具体来看，

1)  发行规模中，房地产和商业金融位于前二，合计占比约五成。本月共有10个行业发行新券，排名靠前的是房地产（60.3亿美元）、商业金融（26.5亿美元）和互联网媒体（24.0亿美元）。

2)  发行只数中，房地产（18只）和金融服务（11只）位于前二，合计占比约六成；城投债本月发行6只。其余债券表现平平。

3)  评级划分来看，投资级债券集中在房地产、金融服务和商业金融行业；仅房地产和金融服务行业有高收益债券发行。

4)  平均息票率水平来看，3月，房地产和银行中资主体的美元债融资成本小幅下降，而金融服务类企业的美元债发行成本小幅上升。

此外，从市场对于中资美元债的认购热情来看，3月中资美元债一级市场处于较为火热的行情之中。二级市场的联动效应显著，表现较好。

2、重点行业一级市场跟踪：

虽然中资美元债的行业分布较多，但就规模来看非常集中。如果按BICS2 级分类，房地产（19.38%）和银行（16.49%）是目前中资美元债存量中规模前二的行业，也是中资美元债一级市场最受青睐和关注的行业，我们对其一级市场的表现进行持续跟踪。此外，城投债作为主体较为特殊的债券，也将其纳入重点研究的范围。

2.1 房地产行业

3月共有18只房地产中资美元债发行，分属于18个发行主体，规模为60.25亿美元。其中，合景泰富集团发行美元债的票面金额最大，为7亿美元，其次是万科地产和景程（均为6亿美元）。评级方面，18只地产中资美元债中的2只为投资级债券，7只为高收益债券，其余9只暂无评级。

期限和票息方面，3月发行的房地产中资美元债多集中在两个期限区间：2-3年以及5年左右，票息率落在4-5%区间以及10%-12%区间的债券相对较多，个体债券之间的差异较大。在高收益债方面，除旭辉控股发行的高收益地产美元债期限为5年以外，其余高收益债券的期限均较短，在3年期及以下。而两只投资级地产美元债的票息较低，分别为保利房地产（3.88%）和万科（4.2%）。

对比境内外发债表现，3月，发行美元债的18家中资房企中，华远地产和蓝光发展同时也在境内发行了人民币债券。整体来看，境内人民币债券的票息均显著低于美元债的票息。尤其是华远地产的境外美元债融资成本显著高于境内融资成本。

2.2 银行业与城投融资平台

3月，中资银行共发行2只美元金融债，发行主体分别为交通银行和中国工商银行，规模共计10亿美元，均无评级。票息和期限方面，两只债券票息分别为3.39%和3.31%，处于较低水平；期限分别为2年期与3年期。

3月，中资城投平台共发行5只债券，规模16.8亿美元，5家发行主体分别为碧海有限公司、云南能投、重庆能投、香港一联科技和(江苏)响水县灌江控股，发行债项均无境外评级。此外，3月成都交投取消了一只1亿美元的债券发行。从成功发行的美元债发行期限和息票来看，集中度较高；息票水平集中在5-6.25%的区间，而期限则普遍较短，均值在3年左右。

二、中资美元债二级市场：3月，中资美元债表现亮眼

1、市场概况：亚洲美元债指数小幅走高，中资美元债回报率表现最佳

美元无风险收益率方面，3月，美国1年期、10年期国债收益率均小幅回落；其中1年期国债收益率下降15bp，10年期国债收益率下降35bp。2019年以来，美联储的转鸽派带来了全球市场流动性宽松的预期，而随着缩表计划的确认，市场对于美联储的降息预期更是快速冲高。此外，3月美国经济数据偏弱，包括零售、非制造业PMI、小时工资等增速均不及预期，长期来看美国经济复苏的顶部开始出现，后续影响美元债市场情绪的关注点可能会从流动性宽松逐步转向基本面，国债利率仍有下行趋势的同时，波动可能会有所提升。

与此同时，亚洲美元债指数均有小幅走高，其中中资美元债回报率表现亮眼。从3月指数表现来看，中资以及马来西亚的美元债总指数回报率在亚洲美元债中排名前列，分别为1.89%和1.88%，较上月继续环比提升了1.03%和1.50%。而韩国和印尼的美元债总指数回报率偏弱，本月分别为1.54%和1.69%,，环比上升0.97%和0.98%。同时，就不同等级来看，3月无论是中国或者印尼，其美元债的高收益指数表现都较显著优于美元债投资级指数表现，反映出这一阶段美元类债券市场对于风险偏好的提升。

2、兴证中资美元债跟踪指标：收敛的中资美元债信用利差

在此前的专题报告《构架中资美元债观察体系——中资美元债专题系列二》中，我们介绍了兴证中资美元债的跟踪体系，包括总量和行业的收益率指数以及利差指数构建。在此后的中资美元债月报中，我们对其进行持续跟踪和解读。

从中资美元债的收益率趋势表现来看，3月整体表现出了明显的回落；其中，投资级债券收益率指数从3.81%（月初，下同）回落至3.47%；高收益债券收益率指数则从9.98%下降至9.36%。此外，3月跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率指数，也均表现出明显的回落，其中房地产行业回落幅度较大，从7.99%下降到7.18%。

信用利差的部分，随着一系列表现较好的经济数据陆续公布，经济基本面对于融资主体信用资质的压力有所缓和，叠加融资环境的边际改善，3月中资美元债利差整体收窄。尤其是投资级中资美元债利差受益于流动性利好的延展，收窄幅度更为明显。就不同行业观察，1）房地产行业的中资美元债利差整体收窄，与房企整体融资环境边际改善，市场对这类债券的风险预期有所缓和息息相关，不过月末的小幅调整迹象需要后续继续观察。2）城投中资美元债方面，信用利差伴随着收益率的回落而表现收窄；与地方债务政策、平台融资政策趋缓下，这类债券信用风险回落的预期表现一致。银行中资美元债方面，虽然收益率表现回落，但受无风险利率下行幅度更大的影响，3月利差指数被动上升。

此外从境内外利差趋势对比来看，3月境外信用债的相对表现优于境内。投资级利差方面，本月境外信用利差下行的更为明显，而境内信用利差则有小幅上行。高收益利差方面，3月境内的高收益利差表现较为平稳，而境外利差则出现了快速收窄，高收益行情表现较好。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 3月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个体债券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个体债券前列；（3）按发行主体归纳当月4周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差。

依据以上选取规则，并根据可获取的交易量数据统计，3月交易情况最为活跃的中资美元债发行主体为中国恒大，而联想集团则表现出大规模的交易量。此外，就行业表现来看，活跃度排名前30的发行主体中，房地产企业占五成，为交易最为活跃的美元债行业，其次是银行和金融服务。

而根据可获取的交易笔数统计，中石化在3月的成交最为活跃，成交笔数位于首位。同时，在交易笔数反映的活跃度排名中，前30的发行主体里有一半左右是银行和房地产行业。

3.2、一季度高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，1季度市场上的高热度中资美元债发行主体中，关注度排名前10的企业全部为房地产企业。其中排名位于前三的是中国恒大、碧桂园和世贸房地产，3月份市场热度排在前三的企业则分别是中国恒大、碧桂园和华夏幸福。除了房地产行业外，金融服务（如中国信达、华融金融）和非必需消费品行业（如阿里巴巴，国美零售）也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3、3月活跃券估值变动

样本选取:参照1季度的交易规模及交易笔数筛选了64家活跃券的发行主体，并挑选出其中高活跃度与热度的个券(共计75只)作为观察对象。其中有15只投资级活跃券，25只高收益活跃券以及35只无评级活跃券。

综合来看，中资美元债活跃券的平均估值收益率在3月整体下行，与指数表现一致；其中高收益活跃个券估值波动区间最大，其次是部分无评级的个券，投资级活跃券的估值波动相对较小。具体来说，1）投资级的活跃券中，各行业3月平均估值收益率较2月调整幅度不显著，房地产和商业金融行业的估值调整相对较高；2）高收益的活跃券中，行业分化较为明显，其中非必需消费品行业和房地产行业的平均估值收益率较2月出现较大的波动；3）无评级的活跃券中，估值收益率约有九成下行，其中半导体行业的月度变动最大。

风险提示：国内外经济超预期变动，美国货币政策、国内行业政策的不确定性。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《市场活跃度提升，地产表现亮眼--中资美元债跟踪笔记（一）（2019.04.19）》

对外发布时间：2019年04月19日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

罗婷     SAC执业证书编号：S0190515110001

研究助理：吴鹏

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