【申万宏源金融】券商：中金所调整股指期货交易安排点评

来源：大金融研究

事件：4月19日，中金所进一步放松股指期货交易安排，自2019年4月22日结算日起：1）将中证500股指期货（IC）交易保证金标准调整为12%（原15%）；2）将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手（原50手），套期保值交易开仓数量不受此限；3）将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之3.45（原万分之4.6）。

股指期货进一步松绑，且松绑时间点和程度超预期。距上次松绑仅不到半年（2018年12月2日），中金所再次官宣松绑股指期货，在单日开仓限额、平今仓手续费、保证金比例3方面调整：1）非套期保值开仓限额扩容幅度大超预期，日内单个合约开仓数量扩大9倍至500手（逼近15年8月31日调整前的600手），若持有4个不同期限合约则最多至2000手，我们估算三大股指期货可对冲非套保规模从6.6亿元提升至66亿元；2）平今仓手续费下调至万分之3.45，较前值下调幅度为25%/1.15bps；3）IC合约保证金比例下调3pct至12%。我们预计监管后续将逐步恢复股指期货常态化交易管理，开仓限额放开、平今仓手续费恢复至万分之1以下、三大股指期货保证金比例统一至10%等措施值得期待。 

资本市场改革持续推进，未来金融衍生工具品种有望扩容，龙头券商权益类衍生品业务发展有望提速。股指期货是目前券商权益类衍生品业务的主要对冲工具之一，非套保开仓限额大幅扩容，为券商发展产品创设业务，开展对冲交易打开空间；且保证金的下调减少券商对冲交易占用资金，能够进一步提高券商产品创设业务的收益率。对标海外成熟资本市场，我国金融衍生工具品类相对匮乏，整体规模较小，衍生品市场的建设是多层次资本市场体系的重要环节，预计后续新ETF期权和股指期权品种将不断推出，以更好地满足机构投资者的风险管理需求，提升机构投资者参与A股的热情，有利于A股市场流动性改善。

可通过提升期货子公司业绩从而增厚券商业绩，若股指期货交易恢复至15年水平，静态测算得到期货子公司对券商母公司18年净利润拉动作用在4%~10%之间。目前期货子公司对龙头券商直接业绩贡献在5%以内，2018年六大券商期货子公司净利润规模在1.3~4.0亿元之间，对券商净利润的贡献比例在2.5~5.0%之间。目前股指期货交易量及交易金额占期货公司总交易量之比不足10%，以海通期货为例，18年股指期货代理交易量、代理交易金额占总量之比分别为0.66%、8.61%。假设18年股指期货交易利润占比8%，若股指期货交易额恢复至15年水平（同比增长15倍），静态测算得到期货子公司净利润将同比增长120%，在期货子公司净利润占比为4%、6%、8%的假设下，券商母公司净利润将分别增长4.8%、7.2%、9.6%。此外，券商通过开展IB业务获得期货公司支付的佣金收入有望提升，六大券商18年期货经纪业务收入占比平均为2.8%，行业平均为3.6%。

维持“看好”评级，2019年资本市场改革政策持续推出的确定性强，券商将持续受益，并且业绩进一步超预期的可能性较大，预计一季度净利润同比增长67%，且业绩增速有望逐季提升。本次股指期货交易松绑的幅度超预期，预计未来可继续关注的改革政策包括：1）产品创设方面，股指期货有望恢复常态化，新ETF期权品种有望推出，券商产品创设业务的发展有望提速，我们测算若龙头券商杠杆提升至6倍，则ROE有望提升至16%；2）投行业务方面，再融资、退市规则是本轮资本市场改革的重点，4月初证券时报报道监管层正在酝酿修订再融资规定，若再融资规定进一步放松，龙头券商投行业务最为受益；此外，预计注册制改革有望推广到创业板等其他板块，拥有团队优势、风险定价能力和产业整合能力的龙头券商投行业务集中度仍将提升。推荐标的：首推中信证券，关注海通证券。

风险提示：市场大幅下跌

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