市场中期上涨结构依旧

来源：留富兵法

1. 市场走势分析

上周市场再次出现强势上涨。目前来看，之前的调整仅仅是一波30分钟级别调整，市场中期走势结构依然没有发生变化:50、300、上证指数、深证成指、中证500以及创业板指处于周线级别上涨中，而且仅走了1波，中期上涨趋势刚刚开始。因此，我们认为市场的中期上涨结构依旧，市场若出现日线级别调整，操作基调应该是逢回调加仓。

上周市场再次出现强势上涨。目前来看，之前的调整仅仅是一波30分钟级别调整，市场中期走势结构依然没有发生变化:50、300、上证指数、深证成指、中证500以及创业板指处于周线级别上涨中，而且仅走了1波，中期上涨趋势刚刚开始。从行业层面看，周线上涨已经全面铺开，目前已有军工、计算机、电子、通信、银行、非银、房地产、汽车、煤炭、电力设备、机械、建筑、轻工、食品饮料、家电、农林牧渔、电力及公用事业、餐饮旅游18个行业确认了周线级别上涨，剩余行业基本处于确认周线上涨的边缘。

目前市场短期处于一个比较微妙的位置，上周再次延续上涨后，市场迎来日线调整的概率达到了70%-80%，若后续再有一波调整加上涨新高，迎来日线调整的概率将超过90%，届时投资者需要警惕短期的回撤。当然即便是形成日线级别调整，投资者也只需忍受1个月左右，10%左右的回撤，而对于仓位不高的投资者而言，反而逢低加仓的好时机，因为后面市场大概率还会有创新高的第三波日线级别上涨。因此市场若出现日线级别调整，操作基调应该是逢回调加仓。

创业板目前处于周线级别上涨中，这波上涨对应的是创业板自2015年6月以来的周线级别下跌。所谓下跌越充分，上涨越有力，我们认为未来很长一段时间风格将切向小盘股，以创业板为代表的小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。若短期创业板出现日线级别回调，这将是很好的逢低介入的时机。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2. 市场行业分析

2.1 中期可关注调整充分及刚确立趋势的行业

2015年以来调整最充分的行业是传媒，当下基本上是这个行业的中期底部，未来1-2年会有较大的投资机会。当下传媒的下行空间已非常有限，投资者可择机介入。

目前军工、计算机、电子、通信、非银行金融、房地产、汽车、煤炭、家电、食品饮料、餐饮旅游、农林牧渔均已经形成周线级别上涨，从结构上来看，周线上涨才刚刚开始，建议积极介入。

2.2 18个行业确认周线级别上涨

经历了近期的上涨，农林牧渔、电力设备、国防军工、食品饮料、非银行金融、房地产、家电、煤炭、电力与公用事业、建筑、机械、轻工制造、银行、电子、通信、计算机、汽车、餐饮旅游已经迎来周线级别上涨，剩余的行业与已迎来周线上涨的行业属性类似，目前也处于牛熊分界线上，大概率也能迎来周线级别上涨，短期可关注较为确定性的上涨机会。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3. 因子择时参考

3.1 因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2 货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

中性货币：从趋势的角度考虑，利率仍处于下行趋势中。从汇率稳定的角度考虑，中美利差或成为利率的短期下行约束。从经济的角度考虑， 6大发电集团耗煤量、PMI数据以及社融同比数据最近均显著回升，经济筑底回升现象非常显著，需要重视未来经济拐头向上对利率的影响。

宽信用：不同评级的信用利差均有下滑趋势，信用风险得到缓解。

高波动：近期市场情绪比较乐观，市场波动回复到了历史高位，A股波动率与美股波动率目前已经脱钩。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，我们认为未来一段时间里面，小盘、成长和前期超跌属性的股票可能会表现较好。

4. 基金评价与配置

4.1 基金仓位测算：3月小市值配置陡增

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至3月底，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为76.97%，较上个月上升0.62%。

风格上，沪深300仓位减少0.46%，中证500仓位下降1.94%，中证1000仓位上升3.01%。中大市值中价值和成长仓位各变化-1.10%、-1.29%。其中价值仓位在沪深300中下降，在中证500中下降，成长在沪深300中下降，在中证500中下降。

4.2 基金收益分析：嘉实主题新动力

嘉实主题新动力近一年表现出较强的选股Alpha，近一年以来绝对收益20.50%，远超沪深300（1.28%）、中证500（-6.12%）和中证1000（-9.74%）。

我们利用Sharpe资产因子模型对其进行归因。Sharpe资产因子模型主要通过风格指数对基金净值进行回归，获取基金在不同风格上的近似配置比例，从而得到超额收益的一种分解：超额收益=风格收益+选股收益。从历史回测来看，主动型基金风格收益平均相关系数在0.8附近，风格收益一般较难稳定，存在较多运气成分。而剥离了风格的选股收益如果较为显著，则一般预示着基金经理较强的选股能力，是一种能够持续较长的能力。从归因的R方统计量上来看，基金的收益大部分能被模型解释。

基金归因得到的风格配置如下图所示。可以看到基金风格较为固定，主要配置于成长型股票且规模偏于中小盘，基本对中盘价值没有配置。

从基金的Alpha分解来看，基金由于在2018年倾向于小市值，因此相对沪深300有风格上的持续回撤。从选股Alpha来看，基金除2018年1月到2018年2月有一定的选股负Alpha外，整体选股Alpha持续较强。

5. 情绪指标择时和主题投资机会

5.1 情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

从3月18日开始，情绪指标回落到正常区间，不触发信号。

5.2 石墨烯概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周没有挖掘到新的主题概念，因此推荐概念异动热度较高的石墨烯概念，其驱动事件为：日本金泽大学、东北大学、大阪大学和筑波大学组成的联合研究小组，从数学角度设计了由单层碳原子构成的石墨烯边缘构造，并通过在石墨烯的边缘结构中化学掺杂氮(N)和磷(P)，有目的地形成了几何变形。石墨烯概念股如下：

5.3 基于顶端优化算法的因子配置

使用顶端优化算法进行alpha因子配置时，只考虑多方股票组合的排序，忽略空方组合的排序，从而解决传统线性回归模型或者IC等因子评价指标对整个因子截面进行评价的不足。我们基于盈利、增长、价值、情绪、反转、流动性、交易量和换手率等大类因子，每周根据顶端优化算法，推荐出重点配置的因子，并给出当期配置组合。

上周策略基准中证500收益率1.677%，顶端优化组合收益率2.326%，跑赢基准0.649%。

本周根据顶端优化模型，高配流动性、情绪和交易量因子，组合持仓如下：

6. 市场风格分析

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1 风格因子表现

回顾本周风格变化，量价类风格呈现高BETA、反转、高波动和高流动性特点；基本面因子中价值因子表现较好，盈利因子表现较差；市值和非线性市值因子收益为负，市场更偏好小盘股。

6.2 市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

本周不同指数间的归因结果各有不同。通过对相对于市值加权组合的超额收益分解，我们发现上证综指和上证50超额收益分解较为相似，非线性市值和价值贡献正超额收益；沪深300的正超额收益主要来自于BETA、非线性市值和流动性，负超额收益集中于市值和盈利；中证500、中小板指、创业板指、深证成指和wind全A的大部分正超额收益集中于BETA和盈利，非线性市值在中证500中贡献主要负超额收益，价值在其他指数中贡献负超额收益。本周指数收益归因统计：

附录：指数、行业分析及投资建议

>>>>风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月21日发布的报告《量化周报：市场中期上涨结构依旧》，具体内容请详见相关报告。

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