申万宏源电子 | 三安光电(600703)深度报告_新浪财经

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来源：申万宏源电子研究

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行业等待触底，龙头底部历练再起飞

申万宏源研究 | 个股深度

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投资要点

传统需求陷入停滞，新成长来自于新需求。考虑到下游客户对于照明的实际需求量不会出现爆发式的需求（人均光通量保持稳定）。我们判断市场会落入后进者优势的市场，市场竞争格局会加剧。在显示市场，包括最新的Micro-LED和小间距LED都将会对芯片产品质量提出新需求，更长的寿命周期、更高一致性的显示产品会对产品的技术要求保持迭代。

供给端重资本开支，国内企业成为扩张主力。随着产能进一步集中到核心的几家龙头企业手里，未来行业会出现强者恒强的格局。龙头公司的竞争也会由于客户需求同质化而变得更加激烈。

类比面板行业路径，LED芯片企业将会维持一超多强。从客户需求角度来追踪的行业技术迭代的速度正在放缓（从客户需求角度来看，产品已经满足大部分场景的需求），我们判断在LED照明行业上，行业竞争可能会变得更加激烈，大概率会形成一超多强的格局。

三安技术领先+规模略有优势，积极抢占新市场供需。技术优势决定价格，规模优势决定成本。三安光电相较于同行竞争对手，公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素，同时，在规模化生产方面依旧有改善的空间。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位，显示板块带来全新增长。

短期供需失衡，芯片价格还需时间出清。短期来看，2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡，价格也在15-16两年的大幅下跌之后，进入平稳期。而到了2018年，价格由于行业产能的大幅扩张，价格出现大幅跳水，芯片公司的产能出现增长的同时，价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加，行业毛利率开始下滑，至19Q1，随着18年几家大厂新增产能带来的高库存，预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。行业整体出清预计要到19Q4阶段。

化合物半导体，国内厂商先器件为主，资金+规模助力成长。5G来临的时候，一部分模组厂商可以在技术进行迭代器件快速通过技术引进或者相关公司收购快速进去行业，通过资本整合把握好射频前端市场的模组化趋势，进入该行业国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势，在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入，是国内企业的机会。

我们预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.18亿元/40.70亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法，我们采用取最小值的方法，得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值731.00亿元；PE法给予公司2018年20倍PE，目标市值695.20亿元。

1. 光源芯片龙头稳固，化合物半导体布局顺利

1.1 持续成长的LED芯片龙头

1.2 收入利润稳增长，行业低谷见盈利真章

2.LED芯片：显示新机会，技术、规模双驱动

2.1 传统需求陷入停滞，新成长来自于新需求

2.2 供给端：重资本开支，国内企业成为扩张主力

2.3 类比面板行业路径，LED芯片企业将会维持一超多强

2.4 三安技术领先+规模略有优势，积极抢占新市场供需

2.5 短期供需失衡，芯片价格还需时间出清

3. 化合物半导体：5G时代的新宠儿

3.1 第三代半导体材料是行业发展方向

3.2 市场规模不断提升，市场集中在国际大厂

3.3 产业链垂直整合，头部效应显现

3.4 三安布局南安330亿项目，利润兑现可期

4.行业低谷拼耐力，龙头公司夯实底部

4.1 三安的LED业务将会是未来两年业绩增长主旋律

4.2 行业发展趋势、公司竞争优势两个角度超预期

4.3 两种估值方法，公司合理目标市值在695亿

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.19亿元/40.71亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法，我们采用取最小值的方法，得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值731.00亿元；PE法给予公司2018年20倍PE，目标市值695.20亿元。

关键假设点

LED芯片业务方面，公司依旧是全球的领军企业，核心固定资产MOCVD在2017年年底维持400台，预计到2018年年底能实际到厂至460台。2018-2020年我们判断公司依旧维持产线和机台效率的扩张。同时考虑到芯片价格的理性下调，我们的核心假设为公司2018/2019/2020年的LED芯片上进行扩产，公司保持一个稳定的扩产速度，对应的业绩增速为-1.15%、4.88%、17.20%。

有别于大众的认识

行业发展趋势：市场对于下游需求市场保持悲观，担心芯片价格下调时间超预期。我们依据对下游需求的分类，观察到照明行业的增速的确处于下滑，结合面板行业的发展趋势判断，我们研判未来LED照明行业的增长将会逐步放缓。照明行业依旧是大头，却不是最赚钱的细分子板块。而对于显示行业来看，考虑到现阶段LED显示价格还是高于拼接屏等显示价格，LED芯片遵循摩尔定律的降价将会显著帮助到LED显示行业的降成本抢市场。整体市场降价是确定的，但是持续时间预计到19Q3-19Q4阶段，价格的降幅将会在合理范围；

市场竞争优势：市场担心公司的竞争力会落在规模优势上而非技术优势上。我们预判，三安光电相较于同行竞争对手，公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素，同时，在规模化生产方面依旧有改善的空间。结合我们对于需求市场的判断，照明行业已经逐步进入一个红海市场，竞争的过程会加剧，技术优势不是核心痛点。对于显示市场，未来还需要不断改进芯片显示效果，对于更好的产品消费者愿意给更高的溢价，所以显示市场对于技术领先的企业来说更具有先发者优势。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位，显示板块带来全新增长。

股价表现的催化剂

LED芯片行业库存周期见底，芯片价格企稳回升；新应用Mini-LED、Micro-LED开始应用；

核心假设风险

集团公司现金流问题；LED下游需求不振；

1. 光源芯片龙头稳固，化合物半导体布局顺利

1.1 持续成长的LED芯片龙头

三安光电成立于1993年3月27日，于1996 年5月28日在上交所主板上市。公司是目前国内成立最早、规模最大的LED外延及芯片生产企业，总部位于厦门，产业基地分布在厦门、天津、芜湖、泉州等多个地区。公司实际控制人是林秀成，林秀成和其子林志强通过厦门三安和福建三安共计持有公司34.39%的股份。

三安光电公司主要从事Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料的研发与应用，着重于砷化镓、氮化镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及到外延、芯片为核心主业，分为可见光、不可见光、通讯以及功率转换等领域（图2）。

1.2 收入利润稳增长，行业低谷见盈利真章

自2013年起，至今公司芯片、LED 产品占总营收的比例均在85%以上。2016 年公司总营收62.73亿元，其中芯片、LED 产品营收56.12 亿元，占总营收的89.46%。

2014Q1-2018 Q3 三安光电的季度营收基本稳定增长，增速稳定。归母净利润波动趋势较大，整体来看呈现较快增速。2016 Q1由于2015年的大降价导致销量较低，这也成为了这两年LED行业的拐点。2016 年二季度以来，三安光电营收和归母净利润不断增长。2018 Q3 总营收22.20 亿，同比增长0.19%，归母净利润7.41 亿元，同比增长-14.14%，单季营收和归母净利润平稳增长。

公司毛利率长期处于行业领先水平，自2012 年至2014 年由26.75%提升至45.05%，2014-2017 年均保持在40%以上，2017年公司综合毛利率为48.79%。受益于行业景气回升，LED 芯片价格恢复性上涨，由季度数据可见，公司产品毛利率在16 年经历了较大幅度的改善，16Q4 达到50.15%，是2009 年以来的第二高点，仅次于14Q4 的53.42%。之后，公司产品毛利率围绕48%上下波动，并在18Q1达到新高，为51.13%，随后两个季度持续下滑，18Q3下降到44.46%。

公司在研发上持续投入，2017年公司研发支出5.33亿元，同比增长20.3%。新品在开始阶段可以定高价，然后逐步降价，获取平均利润，利于毛利率的提升；此外，经过工艺改进，导入新品的良率上升，单位产品成本随之下降。

2. LED芯片：显示新机会，技术、规模双驱动

2.1 传统需求陷入停滞，新成长来自于新需求

LED照明也称为“固态照明”或“半导体照明”，以半导体照明为主体的产业称为半导体照明产业，包括上游的外延芯片、中下游封装及应用，还可扩展到围绕半导体照明而产生的设备、仪表、材料等产业领域。

LED行业具有较长的产业链。上游为衬底、外延片生长、芯片制造，中游是LED封装，下游是LED应用。其中，LED应用主要包括LED照明、LED显示屏、LED背光应用三大部分。LED下游应用中市场规模最大即为照明领域，其次是背光应用和显示屏。

2017年全球LED应用领域行业规模为5338亿元，比2016年同期相比增加24.54%。按照下游应用分类来看，照明占了LED应用领域64.06%的比重，其次是背光、显示和背光分别占比9.61%、15.32%、11.01%的比重。其中，市场规模最大的是照明领域，其中显示屏、汽车照明是未来发展速度最快的领域。

LED通用照明2017年增长开始放缓，可以从数据上观察到，2018年LED渗透率已经达到48%的水平，随着LED照明的渗透率逐步开始达到整体灯泡市场的一半左右的市场空间以后，我们可以预见未来整体市场的将逐步进入一个传统耐用品市场。下游需求方开始逐渐形成对高光效

我们研判未来LED照明行业的增长将会逐步放缓。照明行业依旧是大头，却不是最赚钱的细分子板块。随着LED芯片寿命周期随着制造工艺的不断精进，LED芯片现阶段发光时间长度长达50000小时，对比之前白炽灯的1000小时，会大大增加产品使用时间和产品迭代周期（消费者不会频繁更换光源）。考虑到下游客户对于照明的实际需求量不会出现爆发式的需求（人均光通量保持稳定）。对于100lm-400lm之间的普通照明产品，产品标准化程度变高，产品技术上差距不大，我们判断市场会落入后进者优势的市场，市场竞争格局会加剧，除非是拥有不可替代的高光效的照明产品，否则参与者将会很难长久获取高毛利。

当然，LED之所以能为成长型行业，在于LED技术获取了一种全新的光效方式，这类新的光效使得光源行业带来全新的技术迭代，从LED新增的需求的视角来看，LED显示将会有潜力成为替代现有OLED、LCD显示的主流显示技术，亦或者带来传统行业的革新。我们研判LED这1-2年将会用Mini-LED替代现有的背光技术，在未来3-5年用Micro-LED对显示市场形成直接竞争关系。这也是LED具有成长性的主要看点。

Micro-LED是未来一段时间的先进显示技术代表。Micro-LED显示技术短期将会应用在75寸以上的显示上（类似于小间距的显示市场），长期来看有机会成为替代OLED的全尺寸显示技术。Micro-LED显示技术是将传统的无机LED阵列微小化，每个尺寸在10微米尺寸的LED像素点均可以被独立的定址、点亮。简单的讲，可以看作是小间距LED的尺寸进一步缩小至10微米量级。Micro-LED的显示方式十分直接，将10微米尺度的LED芯片连接到TFT驱动基板上，从而实现对每个芯片放光亮度的精确控制，进而实现图像显示。

无机LED材料天然的性能优势使得Micro-LED显示技术成为一项极具潜力的新技术。首先，与OLED、量子点材料相比，无机LED材料不仅具有发光效率高的特点，更为重要的是不会受水汽、氧气或高温的影响，因而在稳定性、使用寿命、工作温度等方面具有明显的优势。其次，作为显示屏应用于手机、穿戴式设备、VR/AR设备，Micro-LED显示屏具有低功耗、高解析度的特点，对于提升使用体验有着同样明显的优势。

根据智能手表、VR/AR设备、以及长期的智能手机、平板、电视等也是目前最具可行性和开发潜力的市场，我们估算Micro-LED整体的市场空间以及对应的芯片厂商MOCVD的需求量。

我们研判未来LED显示行业会保持高增。新的技术不断出现在的显示行业，主要原因是由于现阶段大屏显示市场无法满足终端用户对于大屏显示的高性价比需求，在显示市场，包括最新的Micro-LED和小间距LED都将会对芯片产品质量提出新需求，更长的寿命周期、更高一致性的显示产品会对产品的技术要求提升。考虑到现阶段LED显示价格还是高于拼接屏等显示价格，LED芯片遵循摩尔定律的降价将会显著帮助到LED显示行业的降成本抢市场。

2.2 供给端：重资本开支，国内企业成为扩张主力

LED上游出现了明显的产能出清趋势，龙头公司市场集中度提升。对于LED芯片行业的产能可以从MOCVD的设备保有量上来观察，LED芯片企业生产的核心设备是MOCVD机台，数量对应的是各家的芯片年产能供给量。MOCVD的两个主要国际大厂美国VEECO公司、中国中微半导体和德国的AIXTRON公司，占据了LED芯片制备设备的大部分产能（两家企业曾经一度占据中国大陆90%市场份额），因此其近几年的出货量对应着国内LED芯片产业的产出数量。

在LED的布局企业，购买的企业多为LED芯片行业的大厂，大陆企业以三安光电、华灿光电为代表。根据前瞻产业研究院的《2017-2022年中国LED衬底、外延片及芯片市场竞争格局与领先企业分析报告》的数据表明，2017年中的扩产58%集中在中国大陆企业为主，中国台湾企业以晶电为主。

随着产能进一步集中到核心的几家龙头企业手里，未来行业会出现强者恒强的格局。龙头公司的竞争也会由于客户需求同质化而变得更加激烈。根据LEDinside数据显示，国内LED芯片龙头企业以三安光电、华灿光电、乾照光电为主，台湾企业以晶电为主。在2016年到2018年现阶段，前三大LED芯片厂商在整体的市场中市占率从44%提升至71%（大陆地区的三安、华灿以及中国台湾地区的晶电），尤其是三安处于一家独大的局面，占据了31%的市占率。

从新增产能的扩张角度来看，2019年相较于18年增加最多的还是三安光电（30%）、华灿光电（30%）、乾照光电（120%），同时考虑到行业内部分小厂在2018年选择关闭部分老旧产能，部分大厂的产能利用率处于较低的水位（约70%-80%），总的供给2019年较2018年约增长20%；

从芯片企业的CAPEX支出情况来看，MOCVD作为LED最核心环节的外延片生长关键设备，也是制造环节中单项投资最大的设备。现阶段一台VECCO设备的价格约在150万-200万美元之间，购置成本约占整个LED生产线成本的50%左右，同样购买一台中微的机台，价格约便宜20%。

2.3 类比面板行业路径，LED芯片企业将会维持一超多强

从供需两端来看和产业发展路径来看，未来的LED芯片行业会呈现一超多强的格局，市场集中度向3-5家龙头企业集中，不太可能形成1-2家完全垄断。LED行业竞争的核心在于技术优势决定价格，规模优势决定成本。

在类半导体产业中，面板行业和LED芯片产业具有很高的相似度，两者均在前期具有很高的固定资产投资（一条10.5代线的投资额可达300亿左右，100台MOCVD的投资金额需要20亿以上），其产品可以高度标准化（面板产品基本上是标准品，LED在低端照明产品上，也已经形成标准化的趋势），下游客户的需求稳定（面板行业的需求来自于对于电视机的需求量，LED需求现阶段来自于照明行业），最核心的区别在于面板行业的技术迭代在2010年左右几乎停滞，而LED芯片行业的技术迭代还在继续，但速度已经放缓。基于以上考量，面板行业的竞争格局对LED芯片企业来说具有高度的可比性。

回顾液晶面板工业过去20多年的发展，经过几次大的周期性波动，日本、韩国、中国台湾地区先后作为行业龙头引领行业发展。而其中韩国、中国台湾地区面板企业的崛起，都是通过逆周期投资，利用加大占据行业话语权。可以说，面板行业龙头位置的争夺，就是行业话语权的争夺，体现为产线布局、产能、市场占有率、上下游整合配套能力、资金实力等多项指标的对比。

20世纪90年代中期，韩国企业通过逆周期投资占据话语权。在日本液晶企业几乎形成垄断的时代背景下，对于面板行业的后来者同样存在着机会。进入90年代中期，韩国企业采用大幅扩张的商业模式，投资更高世代线，使生产向大尺寸、标准化的方向发展。液晶面板出货面积的大幅上涨，带动液晶面板价格走低，刺激了下游需求的爆发。从巨额的投资到实现盈利，需要经过较长的一段时间。1990年到1997年，三星液晶显示业务连续亏损了7年，终于在1997年末实现了盈利，1998年三星的液晶面板出货量跃居世界第一。在通过1995-1996年的大规模投资，韩国三星、LG占据了液晶面板市场的话语权。

2001年至2003年，中国台湾地区面板企业迅速成长。凭借与日本企业之间的密切联系，在韩国企业掌握话语权之后，获得日本企业的技术授权，友达、奇美、中华映管、瀚宇彩晶、广辉等显示面板企业采用类似韩国面板企业的逆周期投资方法，成长起来。并在液晶电视机替代CRT电视机、液晶电脑显示屏爆发式增长的过程中，获得了巨大利润。

韩国、中国台湾地区面板行业的崛起，我们可以发现“盈利、亏损、巨额投入、升级产线、需求爆发、再盈利”的液晶周期。与一般周期行业不同，液晶行业周期的独特之处在于，产能的“过剩”刺激需求的爆发。龙头企业通过扩大更高世代线投入，推动经济切割尺寸的上移，降低面板成本并带来新的市场增量，应用领域和尺寸不断扩大和提升，最终实现盈利。而从行业处于亏损期的“逆周期投资”到实现盈利，需要经过漫长的阶段。

从面板行业发展角度来看，在技术迭代未停止时，三星和友达都曾经成为市场的龙头而攫取了大部分利润，在2010年后技术迭代停止以后，从2013-2018年以后，整个行业的市占率并未出现特别显著集中的变化，主要玩家集中在9-11个手中，供给端的竞争从技术、规模竞争走向了资本竞争的方式（大陆地区面板行业的参与者，背后资金支持是很重要的角色）。可以预见短期面板行业很难出现1-2家公司占据80%以上的格局。

参照面板行业的发展逻辑，在LED发展到现阶段，从客户需求角度来追踪的行业技术迭代的速度正在放缓（这所说的放缓并不是指代光效的提升放缓，而是从客户需求角度来看，现阶段客户产品已经基本上满足绝大部分场景的需求），那么未来我们判断在LED照明行业上，行业竞争可能会变得更加激烈，大概率会形成一超多强的格局。

2.4 三安技术领先+规模略有优势，积极抢占新市场供需

技术优势决定价格，规模优势决定成本。

公司毛利率长期处于行业领先水平，自2012 年至2014 年由26.75%提升至53.42%，2014Q3-2015Q4年均保持在40%以上，2016年公司综合毛利率为41.65%。受益于行业景气回升，LED 芯片价格恢复性上涨，由季度数据可见，公司产品毛利率在16 年经历了较大幅度的改善，16Q4 达到50.15%，是2009 年以来的第二高点，仅次于14Q4 的53.42%。

相比较同行的历年毛利率水平，公司基于技术优势和规模优势，保持了对于同行业对手的显著毛利率优势。从2014年起，公司毛利率开始相较于其他对手企业逐渐差异化，公司毛利率维持在40%以上，到了行业低谷15Q4-16Q1时，公司毛利率维持在35.59%，与其他的竞争对手拉开显著差距。

技术优势是LED芯片生产的核心关键：三安的LED产品保持对同行业竞争对手大幅领先，产品在客户端的定价具有显著差异。原因在于公司在研发上持续投入，2016年公司研发支出4.43亿元，同比增长32.1%。新品在开始阶段可以定高价，然后逐步降价，获取平均利润，利于毛利率的提升；

公司在行业的技术优势上保持领先，核心原因是对于长晶过程形成对于其他竞争对手的工艺上的领先，技术领先其他竞争对手大约6个月的时间，现有的技术依旧能保持2-3年的技术领先。

此外，经过工艺改进，导入新品的良率上升，生产出来光效更强的芯片，获取更高的价格。研发优势具体可以表现在对外延片的生产过程中的多项过程调整：原材料添加的时间、配比的方案以及生产的温度等参数均能影响外延片的生命周期和产品质量。因此在研发技术方面，LED芯片行业投入不同会使优势公司更有议价权。

三安光电按照数据统计的价格要大幅大于竞争对手的售价，考虑到一部分原因是由于三安的产品分类中更多高流明的产品（>400mil2的产品很多），单片价格依旧维持对于竞争对手的优势。从2018年Q1至Q3，价格出现大幅波动，我们预计19Q1阶段单片平均价格已经下降到110元/片（100mil2-400mil2规格）。

规模优势主要体现的是公司成本端的情况：公司在全国的产业基地均完成布局，生产需要使用的MOCVD机型也完成大规模的布局，现阶段是国内最大的LED芯片生产厂家，产生的规模优势明显，其中规模优势体现在两点：1、在折旧摊销等方面较为充分，带来芯片的单位成本较低；2、LED企业在生产过程的外延片大部分会满足中游封装企业的产品要求，外延片边缘的芯片在整体规模比较大的情况下可以规模出售，提高的整个芯片的使用效率。

我们可以看到三安的成本端来看，他的规模化生产中，折旧成本一直是占比比较平稳的选项，这和公司保持一个平稳扩张的节奏相关，公司所拥有的机台一直保持每个月或者每个季度的平稳扩张，对于老机台的折旧在会计处理也比较稳健。

从规模化的角度来看，公司在规模化生产中并未表现的比其他同行业公司出现特别明显的优势，对于高端产品的定位使得三安在成本控制上还是保持一个良性的水平，公司的核心竞争力还是集中在技术优势上。

我们预判，三安光电相较于同行竞争对手，公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素，同时，在规模化生产方面依旧有改善的空间。结合我们对于需求市场的判断，照明行业已经逐步进入一个红海市场，竞争的过程会加剧，技术优势不是核心痛点。对于显示市场，未来还需要不断改进芯片显示效果，对于更好的产品消费者愿意给更高的溢价，所以显示市场对于技术领先的企业来说更具有先发者优势。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位，显示板块带来全新增长。

2.5 短期供需失衡，芯片价格还需时间出清

长期来看，国内市场照明需求持续释放，小间距显示屏高速增长、创新应用市场逐步启动，需求空间较大。国际市场，全球LED渗透率整体较低，我国作为全球照明产品主要生产国和出口国，出口需求增长也仍然存在较大空间。而供给方面，国内LED上游集中度加速提升，形成较高行业壁垒，扼制无序产能扩张，加上国际产能逐步退出，未来十年，芯片市场将保持整体供需两旺的态势。

短期来看，2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡，价格也在15-16两年的大幅下跌之后，进入平稳期。而到了2018年，价格由于行业产能的大幅扩张，价格出现大幅跳水，芯片公司的产能出现增长的同时，价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加，行业毛利率开始下滑，至19Q1，随着18年几家大厂新增产能带来的高库存，预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。行业整体出清预计要到19Q4阶段。

我们研判未来LED芯片周期波动间隔时间会拉大，在2017年之前差不多是4年左右周期，企业从MOCVD从订购到产能释放大概要2年，然后再从供过于求，到淘汰产能又要2年。然而随着设备厂商的国产化速度加快，订购时间缩短，大批企业扩产，整体产能出清速度将会变缓。

因此，随着2017-2018年芯片大厂的新产能，预计将在2018、2019年持续投放，未来两年不排除再次出现阶段性供过于求和价格下跌，2019全年有望价格有序下跌，度过这波行情，2020年后将进入恢复期。

3.化合物半导体：5G时代的新宠儿

3.1 第三代半导体材料是行业发展方向

化合物半导体即Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料，包括碳化硅（SiC）、砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）等半导体材料，它们是有别于第一代硅半导体的二、三代半导体。从2000年开始，化合物半导体市场逐步扩大，以砷化镓、氮化镓、碳化硅为首的半导体材料应用增多。

Ⅲ-Ⅴ族化合物与传统硅材料相比具有以下优点：一、带隙较大，所制造的器件能够耐受较大功率，且工作温度更高。电子迁移率高，适合制备高频、高速器件。二、光电转换效率高，适合制作光电器件。

因此，Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体多应用于光纤通讯、无线通讯、卫星通讯、高端功率器件等领域。其中，砷化镓主要用于民用射频器件、氮化镓主要用于军用/高性能民用射频器件、碳化硅主要用于高压功率器件领域。（资料来源：LEDinside）

化合物半导体主要应用于无线通讯领域。射频功率放大器（PA）是化合物半导体主要应用器件。射频功率放大器（RF PA）是各种无线发射机的重要组成部分。在发射机的前级电路中，调制振荡电路所产生的射频信号功率很小，需要经过一系列的放大一缓冲级、中间放大级、末级功率放大级，获得足够的射频功率以后，才能馈送到天线上辐射出去。为了获得足够大的射频输出功率，必须采用射频功率放大器。

4G时代砷化镓PA需求强劲，全球供不应求：一方面以Si为材料的CMOSPA由于物理性能的限制不符合3G/4G高速率和宽带宽的趋势而失去竞争力，预计未来只会在2G低端手机领域分享砷化镓PA的市场份额，4G手机将是砷化镓PA的天下;另一方面4G手机的普及和单手机PA数量的增加将共同造就砷化镓的强劲需求，因为4G手机需支持将近40个网络频段，砷化镓PA需求数量也将从3G时代的1-2颗增长为4-5颗。目前全球范围来看，砷化镓持续处于供不应求状态。

3.2 市场规模不断提升，市场集中在国际大厂

随着5G不断推行，智能终端的RF前端和WiFi市场预计将在2023年达到352亿美元，复合年增长率为14％。其中LTE的演变显然是第一次增长浪潮，随后的增长，绝大部分市场机会将来自5G非独立（NSA）的建设期，对不同频段链接的需求意味着在RF前端架构和附加组件上会有全新的演进。

射频前端市场一直是欧美日厂商的竞争之地，其集中度非常高。例如其中在SAW滤波器中，全球80%的市场份额被Murata、TDK、TAIYO YUDEN所瓜分，而在4G、5G中应用的BAW滤波器则被Avago（Broadcomm）和Qorvo占据95%的市场空间，PA全球93%的市场集中在Skyworks、Qorvo和Avago（Broadcomm）所瓜分。行业的壁垒高主要体现在三个方面：1、实现工艺难度大；2、产业链形成的模组化具有排他性；3、核心基带厂商具有强话语权；

随着射频集成电路技术和系统结构的发展，很多分立器件已被替换。最为明显的就是接收机中分立的LNA和中频滤波器已经被集成到射频集成电路中。各射频模块将逐步被集成到标准CMOS集成电路中，但包括射频滤波器射频元件的集成不太容易做到。

最关键的工序是足够高品质的压电层淀积。尽管压电层是多晶的，但要求所有晶粒的C轴方向完全一致，方向不一致的晶粒会严重降低压电耦合因子和品质因子。BAW器件所用材料最流行的有氮化铝（AlN）、氧化锌（ZnO）和锆钛酸铅（PZT）。

射频前端是一个相对完整的系统性功能，对于终端厂商来说，随着5G渐进，提供完整解决方案和服务能力的厂商能解放客户大量时间和精力。提供单一零组件会被完整的解决方案大厂遏制。龙头企业均已布局多个产品并提供完整模组解决方案，因此在高端市场的竞争将会比拼模组化的能力。

5G将完全重新定义射频（RF）前端如何在网络和调制解调器之间进行交互。在低于6 GHz的一侧，目前的前端领导者（Broadcom，Qorvo，Skyworks和Murata）已经开始适应这些变化。 Broadcom通过将中高频段融合在一起，为5G超高频段的到来做好了准备。凭借其FBAR BAW滤波器技术，Broadcom还拥有高频和超高频段的主要关键构建模块。 Skyworks凭借其新发布的Sky5TM平台定位于5G超高频段市场，此外还在国内中低端市场处于领先地位。Qorvo采用了类似的方法，Qorvo的另一个优势在于其内部测试和包装能力，可以缩短反应时间并持续改进，他是第一个推出用于超高频段覆盖的前端模块的播放器。Murata主要涵盖低频段，但非常适合不断增长的多样性模块市场。高通公司是新进入者，它带来了从调制解调器到天线的端到端解决方案。

基带芯片和射频前端的协同性要求非常高，基带芯片决定射频前端支持的模式和频数，对于整个射频器件均有影响，同时基带芯片的厂商非常集中，其中以高通为主导市场份额话语权较强，随着5G不断应用，各大核心厂商的基带芯片不断推出。

例如高通已有骁龙X50 5G基带（28nm、5Gbps，目前已经出货），三星官宣了Exynos 5100基带（10nm、6Gbps，2018年底出），英特尔的基带（10nm、6Gbps，2019年底出货）；联发科HelioM70基带（7nm、5Gbps，2019年上半年出货），华为（Balong 5000，出货时间未知）。

因此基带厂商例如Qualcomm会借用基带市场的优势捆绑销售射频模组，那么对于原有几家厂商的供应链体系会有损伤，基带厂商直接参与全行业的生产会是一个行业壁垒再次强化的显著特点。

3.3 产业链垂直整合，头部效应显现

射频前端产业链中，各大厂也在不断加大自身对于产业链纵深布局的加速，类似于Qualcomm和TDK成立合资公司，RFMD和TriQuint合并成立Qorvo，Avago收购Broadcomm等事件，美系厂商已经在全产业链均有布局，日系厂商依旧保持跟随者的角色，国内厂商的产业之路还在追赶。

对于国内射频产业来说，高端市场短期进入门槛很高，产品质量与验证周期均长，在产业壁垒逐步堆高的前提下，只有先手从低端市场做起，依靠成本优势和资金优势占据一定的市场份额，积累起相对应的人才和技术，才有机会迅速向中高端产品延伸。

5G来临的时候，一部分模组厂商可以在技术进行迭代器件快速通过技术引进或者相关公司收购快速进去行业，通过资本整合把握好射频前端市场的模组化趋势，进入该行业；另一部分有资金优势的企业可以通过Fabless+Foundry的方式快速进入代工行业，国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势，在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入，是国内企业的机会。

3.4 三安布局南安330亿项目，利润兑现可期

330亿南安项目建设逐步进场。公司固定资产在3季度底较2季度底开始出现增长，达到87.40亿，其中二季度底为83.63亿，其中在建工程中的一部分项目也会随着公司产能逐渐达产，与我们之前的预计基本一致：在第三第四季度增加公司的固定资产数额，不断推进化合物半导体市场。同时，化合物半导体项目也会不断进展，在市场拓展与产能达产等多个角度均有不错的表现。三安集成本年三个季度共实现销售收入1.19亿元，特别是电力电子产品的研发和销售均取得了实质性进展，公司后续将会继续加大力度开拓市场，积极提升公司销售收入，确保公司年度经营业绩稳步增长。

全球GaAs市场达百亿美元，GaAs未来于无线通讯领域占据主流地位。GaN大功率器件市场广阔，现阶段军工为主要应用商，产品成熟后，下游终端客户会使射频器件大规模上量。根据赛迪网数据，2015年全球GaAs元件市场总规模为达到86亿美元，同比增长15.75%，预计到2020 年，市场规模预计将突破130 亿美元。射频器件代工模式与机会和IDM模式相竞争。砷化镓产业链包括外延片、IC 设计、晶圆制造、封装测试四个环节，采用IDM 模式的厂商主要有Skyworks、Qorvo、Avago 等；外延片厂商主要有IQE、Emcore、全新等；IC设计厂商主要有Microchip、Microsemi、和茂、锐迪科等；晶圆制造厂商主要有GCS、稳懋、宏捷科技、三安光电等。

4. 行业低估拼耐力，龙头公司夯实底部

4.1 三安的LED业务将会是未来两年业绩增长主旋律

2018年是行业处于巨大的调整，公司业务迎来周期性底部的冷清。主要业绩来源蓝绿光芯片的放量。我们看好公司的最主要看点还是在行业底部盘整再拓展的能力。

一从LED芯片光源业务来看，公司在2017年迎来了蓝绿光的业绩增长，并且加大对蓝绿光源产能的布局，考虑到18年LED芯片价格大幅回调，在2019年的公司增长会放缓，到了2020年将重回高增行列。

二从相关材料销售的角度，未来这块并非公司发展的核心，业绩增速较快，但是基数较低公司核心的化合物半导体将会逐步兑现。

我们预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.19亿元/40.71亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。

4.2 行业发展趋势、公司竞争优势两个角度超预期

我们从行业发展趋势、公司竞争优势这两个角度去阐述与大众认识的不同。

1、行业发展趋势：市场对于下游需求市场保持悲观，担心芯片价格下调时间超预期。我们依据对下游需求的分类，观察到照明行业的增速的确处于下滑，结合面板行业的发展趋势判断，我们研判未来LED照明行业的增长将会逐步放缓。照明行业依旧是大头，却不是最赚钱的细分子板块。而对于显示行业来看，考虑到现阶段LED显示价格还是高于拼接屏等显示价格，LED芯片遵循摩尔定律的降价将会显著帮助到LED显示行业的降成本抢市场。整体市场降价是确定的，但是持续时间预计到19Q3-19Q4阶段，价格的降幅将会在合理范围；

2、市场竞争优势：市场担心公司的竞争力会落在规模优势上而非技术优势上。我们预判，三安光电相较于同行竞争对手，公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素，同时，在规模化生产方面依旧有改善的空间。结合我们对于需求市场的判断，照明行业已经逐步进入一个红海市场，竞争的过程会加剧，技术优势不是核心痛点。对于显示市场，未来还需要不断改进芯片显示效果，对于更好的产品消费者愿意给更高的溢价，所以显示市场对于技术领先的企业来说更具有先发者优势。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位，显示板块带来全新增长。

4.3 两种估值方法，公司合理目标市值在695亿

基于相对估值法和DCF两种估值计算方法，我们采用取最小值的方法，得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值731.00亿元；PE法给予公司2018年20倍PE，目标市值695.20亿元。

参照公司的相对估值法，对应的公司目标市值约为695.2亿。公司所处的行业，市场可对比的公司较多，采用乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌作为估值对比，采用相对估值法所选取的2018年PE水平约为16倍，同时由于公司未来成长性要好于所选公司，三安又是行业的绝对龙头。对于目标公司我们给予2018年20倍的PE估值，对应的公司保守目标市值约为695.2亿。

DCF 估值得出公司内在价值18.56元，对应市值731亿元。我们利用申万模型自动生成的无风险利率3.08%，股票市场溢价取5.0%，Beta 取1.05，得出公司WACC为7.19%。我们预计公司18-20 年三年营业收入CAGR 为11.53%，伴随着公司在LED芯片领域市占率的提升，同时化合物半导体等新兴业务2019-2020年之后逐步落地。保守预测公司半显性阶段收入增长率15%，永续阶段收入增长率3%，FCFF 模型得出公司每股内在价值18.56元，对应市值731亿元。