如何理解逆回购"创记录暂停"：加强版"缩短放长"|逆回购_新浪财经

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　　来源：明晰笔谈

　　文：明明债券研究团队

　　报告要点

　　央行公开市场操作暂停多日引发市场对后续流动性担忧。截至11月23日，央行从10月26日起已经连续21个工作日暂停逆回购操作，创下2016年以来最长连停记录，累积净回笼资金6400亿元。与之相对应的是11月初银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，也体现出最近一段时间内市场情绪的波动。央行长期没有进行流动性投放、资金利率大幅提升，市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。

　　下半年多次连续暂停逆回购，‘疑似’正回购并不是主要原因，事实上历史上正回购和逆回购操作并没有直接对应关系。从逆回购暂停来看已非首次，下半年有四次连续暂停逆回购操作。引发市场对货币政策转向和流动性收紧担忧的另一原因在于资金利率11月中旬以来的快速上行。实际上11月利率上行幅度远低于前几次逆回购操作暂停时期。除月末时间点外DR007与7天逆回购操作利率均保持在10bps以内；利率高点也未突破2.7%。因而对央行转变货币政策取向的猜测可能并没有什么坚实的基础。

　　本轮操作的本质是加强版“缩短放长”，期限拉长有利于维持利率水平低位运行，这与16年的缩短放长去杠杆不同，而是为了在避免短端利率过低的同时稳杠杆。央行流动性投放特征由2017年上半年的“缩长放短”向2017年下半年的“缩短放长”转型，这一转型背后是央行对资金利率的调控，长期流动性的投放有利于压降资金利率。2018年“缩短放长”特征从2017年的逆回购期限调整向全口径流动性投放期限调整转变，流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。再看2018年下半年以来的暂停公开市场操作甚至正回购操作，实际上是一个加强版的“缩短放长”操作。期限的拉长意味着央行通过大量投放长期流动性，以压低货币市场利率（DR/R）等短端利率，以及同业存单和货币基金利率。

　　短端利率有底，曲线将延续牛平形变。央行连续暂停逆回购操作虽然并不代表货币政策的转向，但其目标显然已经从拉低资金利率、容忍资金利率会政策利率倒挂转变为维持资金利率平稳运行；落实宽信用的基本保障和前提在于一个宽松的货币市场环境，在目前我国货币政策与海外货币政策分化的背景下，资金外流压力仍然较大，后续央行流动性操作仍将关注长期流动性的补充；此外财政政策发力也将弥补长期流动性。央行此轮“加强版”的缩短放长操作仍将持续，但熨平短端利率波动也意味着资金利率存在底部。长端利率则在经济下行压力加大和融资需求降低的约束下难有上行的空间，利率曲线仍将牛平形变。

　　正文

　　央行公开市场操作暂停多日引发市场对后续流动性担忧。2018年11月23日央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。截至当日，央行从10月26日起已经连续21个工作日暂停逆回购操作，创下2016年以来最长连停记录，累积净回笼资金6400亿元。与之相对应的是11月初银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，也体现出最近一段时间内市场情绪的波动。央行长期没有进行流动性投放、资金利率大幅提升，市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。

　　下半年多次连续暂停逆回购，并非取向转变

　　连续暂停逆回购已非首次，下半年有四次连续暂停逆回购操作。自从7月5日降准释放7000亿元流动性后，央行已经4次连续多日暂停逆回购操作。（1）7月20日至8月15日，连续19天暂停逆回购操作，期间新作5020亿元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，连续15天暂停逆回购操作，期间新作1490亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存操作；（3）10月18日至9月26日，连续17天暂停逆回购操作，期间降准置换MLF到期后释放7500亿元流动性；（4）10月26日到11月23日，连续21天暂停逆回购操作，流动性持续回笼。

　　11月流动性收紧受逆回购暂停和缴税等因素影响。引发市场对货币政策转向和流动性收紧担忧的另一原因在于资金利率11月中旬以来的快速上行。回顾2018年下半年以来的资金利率走势，R007和DR007出现了四次的上行行情，分别对应逆回购连续暂停的四个时期。（1）7月初降准后央行连续19天暂停逆回购操作导致流动性的边际收紧和资金利率的上行；（2）7月底、8月初资金利率与政策利率倒挂后，8月连续多日暂停逆回购操作后利率上行；（3）9月上旬连续暂停逆回购操作后季末资金面收紧逐步显现，利率大幅上行；（4）10月底和11月中下旬货币市场利率上行时期央行均暂停逆回购操作，其中月末因素、缴税缴准等影响也不容忽视。

　　实际上11月利率上行幅度远低于前几次逆回购操作暂停时期。从央行操作上看，11月逆回购连续多日暂停并非无前例，从价格上看10月底和11月中下旬利率上行幅度也不及前几次。实际上资金利率总体而言仍然保持平稳，除月末时间点外DR007与7天逆回购操作利率均保持在10bps以内；利率高点也未突破2.7%。因而对央行转变货币政策取向的猜测可能并没有什么坚实的基础。

　　本轮操作的本质：加强版“缩短放长”

　　2017年下半年起流动性投放表现出明显的“缩短放长”特征。通过观察2017年全年央行对于公开市场操作工具的使用，从资金投放量以及操作次数的统计中我们可以看出央行流动性投放特征由2017年上半年的“缩长放短”向2017年下半年的“缩短放长”转型，这一转型背后是央行对资金利率的调控，长期流动性的投放有利于压降资金利率。2017年上半年央行逐步加大短期流动性投放而减少长期流动性投放，资金面处于紧平衡状态，资金利率中枢有所上移；2017年下半年以MLF操作和长期逆回购操作为主，资金利率中枢有所下行。

　　2018年“缩短放长”特征从2017年的逆回购期限调整向全口径流动性投放期限调整转变。2018年“缩短放长”特征更为明显，以MLF+降准为主要投放方式，逆回购规模降低并向短期集中。对比观察2018年1月至10月央行对于公开市场操作工具的使用，我们可以看出，2018年央行进行逆回购操作越来越少，主要以一年期MLF以及降准等中长期流动性投放的方式逐步期待逆回购操作。对比2017年央行流动性投放在期限上的表现为越来越长，长期投放资金量也逐步加大，逆回购则逐步向短期集中以灵活摆布资金利率。

　　流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。2017年四季度起流动性投放规模加大，但以逆回购方式为主；进入2018年，MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道；2018年三季度MLF是流动性投放的主要力量，流动性投放倾向于中长期工具。

　　具体而言，央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿；8月、9月主要以续作MLF为主；10月降准置换MLF到期，释放长期流动性7500亿元。

　　MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

　　数量工具由短期向长期推动背后在于流动性缺口的持续扩大。在当前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大。2017年以来流动性缺口大小从年初的1.5万亿快速扩张至年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松，截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右，但仍然处于历史高位。

　　再看2018年下半年以来的暂停公开市场操作甚至正回购操作，实际上是一个加强版的“缩短放长”操作。对比今年7月5日的降准，货币市场利率（DR/R）等短端利率大幅下降，其中DR007和R007在8月2日至8月13日甚至一度低于7天逆回购利率，出现了倒挂的市场行情。但10月至11月市场并没有出现倒挂，分析其背后的原因主要是采取了流动性对冲措施，央行不希望把货币市场利率压的过低：10月其他存款性金融机构资产负债表中对中央银行的债权增长了3800亿元，大概率存在类似正回购的操作。期限的拉长意味着央行通过大量投放长期流动性，以压低货币市场利率（DR/R）等短端利率，以及同业存单和货币基金利率。

　　展望：长期流动性蓄势待放

　　外汇占款规模持续降低消耗长期流动性。11月22日，中国人民银行更新货币当局资产负债表显示了10月末外汇占款余额为213168.39亿元，环比减少了915.76亿元，自今年8月以来连续3个月呈下降趋势。外汇占款的下降体现了当前不容忽视的跨境资金流出压力，一定程度上消耗了银行体系的流动性。面对外汇占款持续下降造成可能造成的流动性缺口，央行将采用货币市场工具进行流动性的呵护。我们认为，未来央行可能会进一步通过投放中期借贷便利（MLF）或降准进行长期流动性的补充。

　　回顾2017年上半年外汇占款逐步转正趋势中，流动性投放“缩长放短”，2018年下半年以来人民币汇率贬值和资金外流压力下外汇占款规模下滑，流动性表现为“缩短放长”。央行对货币政策工具的把握也体现了未来货币政策将继续保持稳健宽松的基调，维护适度的流动性，以实现社融投资规模的合理增长。央行通过引导市场利率保持低位贴近政策利率以及流动性的定向投放，来解决大量资金滞压在金融领域难以流入到实体经济的现状。

　　在目前我国货币政策与海外货币政策分化的背景下，资金外流压力仍然较大，后续央行流动性操作仍将关注长期流动性的补充；此外财政政策发力也将弥补长期流动性。此外12月有4735亿元MLF到期，2018年大量操作的1年期MLF也将陆续到期，长期流动性存在缺口，长期流动性投放存在较大的必要性，MLF续作和降准蓄势待发。

　　当前货币政策的核心不在数量投放而在于利率传导。对比此前央行进行的缩短放长操作，我们可以发现其背后的政策性目的存在一定转变。2017年缩短放长的核心目的在于金融机构去杠杆防风险的同时，也要保持资金面的平稳，防止出现2013年的“钱荒”。进入2018年以来，虽然流动性投放增大但货币政策效果传导受阻，随着经济下行压力的不断加大，大量小微、民营企业面临融资难和融资贵的问题，因而当前货币政策的核心在于宽货币到宽信用的传导。

　　央行维持短端利率底部，曲线将继续牛平行情。央行连续暂停逆回购操作虽然并不代表货币政策的转向，但其目标显然已经从拉低资金利率、容忍资金利率会政策利率倒挂转变为维持资金利率平稳运行；虽然落实宽信用的基本保障和前提在于一个宽松的货币市场环境，央行此轮“加强版”的缩短放长操作仍将持续，但熨平短端利率波动也意味着资金利率存在底部。未来央行仍将通过进行长期流动性的调控，比如投放一年期MLF以及降准降息等一系列的量价宽松措施来提高未来银行存款，进一步促进商业银行进行信用扩张，以进行货币政策的传导以及宽信用的进一步夯实。

　　债市策略

　　央行连续多日暂停逆回购操作并非意味着货币政策取向的转变而是彰显了加强版的“缩短放长”。从未来的长期流动性到期和外汇占款规模降低来看，流动性操作仍将以长期投放为主。同时，考虑到月底将近，逆回购操作很可能在今日重启。另一方面，当前货币政策的核心是利率传导，央行连续暂停逆回购操作虽然并不代表货币政策的转向，但其目标显然已经从拉低资金利率、容忍资金利率会政策利率倒挂转变为维持资金利率平稳运行，熨平短端利率波动也意味着资金利率存在底部。长端利率则在经济下行压力加大和融资需求降低的约束下易上难下，利率曲线仍将牛平形变。

　　市场回顾

　　利率债

　　2018年11月23日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了-11.22bps、-3.08bps、-3.69bps、26.39bps和-28.31bps至2.33%、2.57%、2.59%、2.84%和2.52%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.23bps、-0.54bps、-0.44bps、0bps至2.51%、3.01%、3.19%、3.39%。上证综指收跌2.49%至2579.48，深证成指收跌3.26%至7636.70，创业板指收跌3.34%至1308.74。

　　2018年11月23日央行继续暂停公开市场操作，连续21日未开展公开市场操作，当日无公开市场逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年9月对比2016年12月M0累计增加2950.4亿元，外汇占款累计下降5341.1亿元、财政存款累计增加16490.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　信用债

　　市场利率

　　11月23日，债券收益率长、中端上行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行3BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP。

　　评级关注

　　（1）【新光控股集团：“11新光债”无法按期足额兑付】

　　11月23日，新光控股集团有限公司公告称，“11新光债”兑付日11月23日，由于公司流动性出现问题，已经发生多笔债券违约，偿债压力很大，导致无法按期足额兑付“11新光债”。（新闻来源：新光控股集团有限公司公告）

　　相关债券：11新光债

　　（2）【蒙城城市发展投资控股集团：“18蒙城01”11月26日停牌】

　　11月23日，蒙城县城市发展投资控股集团有限公司公告称，因公司准备召开债券持有人会议，相关事项存在不确定性，为避免债券异常波动，申请公司“18蒙城01”自11月26日上午开始起停牌，并将于债券持有人会议召开后一个工作日开始复牌。（新闻来源：蒙城县城市发展投资控股集团有限公司公告）

　　相关债券：18蒙城01

　　（3）【重庆日报报业集团：取消发行“18渝日报MTN001”】

　　11月23日，重庆日报报业集团产业有限责任公司公告称，鉴于近期市场波动较大，经主承销商与公司协商一致，决定取消发行2018年度第一期中期票据。（新闻来源：重庆日报报业集团产业有限责任公司公告）

　　相关债券：18渝日报MTN001

　　（4）【广州金融控股集团：子公司广东绿色金控集团涉及重大诉讼】

　　11月23日，广州金融控股集团有限公司公告称，子公司广东省绿色金融投资控股集团有限公司涉及重大诉讼。（新闻来源：广州金融控股集团有限公司公告公告）

　　相关债券：18广州金融SCP003

　　（5）【盛运环保：股东持有的公司股份新增轮候冻结】

　　11月23日，盛运环保公告称，公司股东开晓胜持有的公司股份新增轮候冻结。（新闻来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）

　　相关债券：18盛运环保SCP001

　　（6）【雏鹰农牧：控股股东、实际控制人所持公司股份新增轮候冻结】

　　11月23日，雏鹰农牧公告称，公司控股股东、实际控制人侯建芳先生所持公司股份新增轮候冻结。（新闻来源：雏鹰农牧集团股份有限公司公告）

　　相关债券：14雏鹰债、16雏鹰02、16雏鹰01、18雏鹰农牧SCP002

　　（7）【吉林森林工业集团：所持森工股份的股份被司法轮候冻结】

　　11月23日，中国吉林森林工业集团有限责任公司公告称，公司所持森工股份的股份被司法轮候冻结。（新闻来源：中国吉林森林工业集团有限责任公司公告）

　　相关债券：15森工集MTN001

　　（8）【捷信消费金融：高级管理人员发生变更】

　　11月23日，捷信消费金融有限公司公告称，高级管理人员发生变更。（新闻来源：捷信消费金融有限公司公告）

　　相关债券：17捷赢3C、17捷赢2C、18捷赢3C、18捷信消费债01、18捷赢2C、18捷赢1C、18捷赢3B、18捷赢3A、18捷赢2B、18捷赢2A

　　（9）【青海国投：同意“14青国投MTN001”持有人会议审议通过提前兑付议案】

　　11月23日，青海省国有资产投资管理有限公司答复“14青国投MTN001”持有人会议决议称，同意“14青国投MTN001”持有人会议审议通过提前兑付的议案。（新闻来源：青海省国有资产投资管理有限公司公告）

　　相关债券：14青国投MTN001

　　（10）【中国冶金科工：拟赎回“15中冶MTN003】

　　11月23日，中国冶金科工股份有限公司发布2015年度第三期中期票据赎回公告，发行人拟赎回面额25亿元，行权日为12月25日。（新闻来源：中国冶金科工股份有限公司公告）

　　相关债券：15中冶MTN003

　　（11）【淄博博山公有资产经营：公司更名及债务继承】

　　11月23日，淄博市博山区公有资产经营有限公司公告称，根据相关批复，原“淄博市博山区公有资产经营公司”更名为“淄博市博山区公有资产经营有限公司”；原公司债券的全部权利义务由更名后的公司承继，债券名称、简称和代码均不变。（新闻来源：淄博市博山区公有资产经营有限公司公告）

　　相关债券：17淄博博山债

　　可转债

　　市场回顾

　　11月23日转债市场，平价指数收于79.85，下跌3.37%，转债指数收于102.89点，下跌0.56%。95支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，岩土转债横盘外，11支上涨，82支下跌。其中蓝盾转债（6.31%）、双环转债（1.81%）、德尔转债（1.80%）领涨，利欧转债（-3.99%）、三力转债（-3.15%）、万顺转债（-2.37%）领跌。95支可转债正股，除铁汉生态停牌外，5支上涨，89支下跌。其中，双环传动（10.04%）、兄弟科技（3.75%）、德尔股份（2.90%）领涨，博世科（-8.17%）、鼎信通讯（-8.07%）、蓝盾股份（-7.82%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场平价指数遭遇较大幅度调整，拖累中证转债指数也随之下跌，个券层面受益于下修的相关标的涨幅居前。我们已经在近期周报中反复强调过对当下市场的判断，虽然受股市反复影响转债市场也呈现一周涨一周跌处于涨跌交替的区间波动状态，但从一个相对中长期的视角来看转债市场的边际吸引力较上季度明显提升，这也奠定了四季度市场有可为的方向不变，我们建议投资者一方面勿期待过高另一方面则享受波动带来的机会。一方面股性估值仍处于目标区间，满足要求标的数量也并未明显减少，股性视角下安全垫无需过度担忧；与此同时股市的双向波动使得部分个券在短期具备充足弹性，也提供了不少低价布局的机会，转债的相对效率这一特征在当下市场也得到了充分体现；另一方面，不管是下修条款博弈还是新券的发行上市都可能给市场带来更多惊喜，从把握难度而言下修必备并不容易判断但新券的低价高弹性价值不可忽视，这一批新券有望成为未来中期市场有所为的主力标的，而存量个券中能选择的标的数量有限。综合而言，我们再度重申时至年末转债市场的beta收益将占据主导地位，依旧以高弹性标的为主要选择，坚守中性仓位不冒进的态度依旧不变，但并不担心市场缺乏足够的机会，具体标的为东财转债、三一转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场