陈志龙：防止救市中被“恶意利用”的“道德风险”

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　287家接受援助纾困资金的上市公司大股东慌不择路减持，尤以博天环境的清仓式减持持成为经典的教科书式案例，这暴露了当前救市机制的重大缺陷。在相关细则上应该明确，凡接受纾困资金救助的上市公司，在纾困资金没有安全退出之前，其大股东可流通股份解除质押后的减持行为应该严格审批，甚至给予必要的限制。

　　“过去的时间里，我们经历了艰辛的历程。超过800万人失去了工作，无数中小企业关门，上万亿美元的储蓄受损，年纪大的人推迟退休，年轻人推迟毕业，企业家放弃了梦想，上千万的人失去了家园，还有数千万计的人家园在跌价，而你们呢？你们把纳税人的钱用来大把地向高管发花红，用来度假，你们的行为再次表明，造成危机的原因是从华盛顿到华尔街全面的责任缺失。”这是次贷危机最糟糕的时候，奥巴马对华尔街高管说的话。

　　10年前，源自全球资本主义的心脏华尔街发起的次贷危机海啸席卷了整个世界，全球性的救市行动旋风般展开。美国国会同意政府的7000亿美元救助计划，第一笔救助资金约1250亿美元很快到位，投向高盛集团、摩根士丹利、花旗集团以及其它6家华尔街机构发放了。显然，这部分救命钱的使用受到包括财政部、司法部在内的各方密切监控，但嗅觉灵敏的媒体很快曝出“接受政府援助的金融机构出现大面积的‘不当’奖励高管的行为”。

　　据媒体披露，根据高盛本年度奖金预算草案，公司443名合伙人将得到人均450万美元以上的奖金，分发奖金总额也超过美国政府注资的100亿美元。这意味着，当政府把资金投入自称资金流动性极度缺失的华尔街机构时，这些钱却可能原封不动地进入其高管账户。其中公司CEO布兰克费恩去年的年终奖金高达6790万美元。媒体认为这简直是趁火打劫，华盛顿主流媒体集中火力曝出华尔街挥霍纳税人的钱用于发奖金和花红，这成了金融危机中美国全民愤怒的中心，居住在佛罗里达的一位60岁退休软件工程师在接受采访时表示，他已经通知了其在美林的经纪人，一旦该集团向高管发放本年度的年终奖金，他将会把全部资金撤出美林并销户以示抗议。

　　另一位来自阿拉斯加的律师则认为，目前的情况就如同“泰坦尼克号轮船即将沉没”，本应该是妇女、儿童首先从险境中撤离，而华尔街机构的高管们却率先一屁股坐上了救生艇，一点绅士风度都没有。这位律师气愤地说，就算是拿到了年终奖金，对于这些高管来说也不是一件光彩的事，“我的母亲从小就告诫我，如果做一件事情你都羞于对母亲启齿，那么就不要去做它。我在想，这些华尔街高管有勇气向自己的母亲坦白吗？”全民的怒火已经燃烧到大街上，以至奥巴马总统不得不出面敲打华尔街这帮胆大妄为的家伙。

　　“一个自由的市场并不是一个让人可以为所欲为的自由执照。一些华尔街人忘记了他们用来交易的或者作为杠杆或者当下救他们命的每一美元都是那些普通家庭用来支付房租、学费、储蓄养老的资金。华尔街发生的这一切伤害了整个国家、整个经济，我们不能坐视不管。”从白宫到媒体到民间，各种尖锐的批评铺天盖地。一位60多岁的美国越战老兵的话代表着几乎所有美国纳税人的心声：“如果你借钱给别人救急救命，你肯定不希望看到他第二天去买豪华轿车或者到海边萧洒地度假。”政客和媒体普遍认为，美国政府计划救助华尔街机构的7000亿美元是从每个纳税人口袋中掏出的钱，他们也似乎算是拥有了华尔街机构的股份。在他们的心目中，华尔街高管的年终奖金不仅仅是应该大幅缩水，甚至应该“清零”。而他们“强盗般的行径”无疑是趁火打劫，“大公司像强盗一样剥夺他们的客户”，市场在黑暗处运行，商业模式依赖于蒙蔽消费者，监管俘虏使监管者装聋作哑，公众也无从知晓。在各方压力下，美国国会通过了《多德——弗兰克法案》，改革金融体系，保证市场有更大的透明度，国会和媒体对救市资金的用途要有充分知情权，防止权力的滥用和救市资金被挥霍。

　　翻开10年前美国次贷危机调查报告，关于救市的成本、学费、道德风险和事后纠错机制的经典案例，是因为当下我们也面临着类似的问题，我们需要补上这一课。鉴于股市持续下跌，特别是部分上市公司股东股权质押风险出现的情况，管理层动用一切可能的办法救市，首先是对股权质押风险的排雷行动。银行、券商、地方政府齐心协力向股市注资输血，全力维护市场稳定。一个多月下来，情况怎么样。有报告称，市场已经出现了新情况，政府出巨资救ICU中的重症病人，病人一醒来不仅没说一个谢字，而是卷一笔钱跑路。目前，高层勉力输血的危重病号中，已有287家复苏，大股东出了ICU就套现跑路。上市公司的大股东跟管理层玩金蝉脱壳的游戏，你真金白银救他命，他却不管你死活，再低价格也清仓离场，救市资金一路护送他离场，这出戏几成闹剧。其中最为经典的博天环境，它前脚获得1亿元的纾困资金，后脚就发布《关于持股5%以上股东减持股份计划的公告》。公告显示，博天环境第二、第三和第四股东，即国投创新、上海复星创富和平潭鑫发汇泽拟清仓式减持，减持数量分别不超过6217.7万股、3600万股和2775.8万股，占总股本的比例分别不超过15.48%、8.96%和6.91%。以20日收盘价计算，如果这三大股东均按上限减持，套现金额约为20.5亿元，占公司总市值的比例为31.34%。这项清仓式减持计划的推出震动了整个市场。对此，博天环境董秘办相关人员在接受记者采访时还表示：“这两者之间没有必要联系。其实这只是个减持意向，并不意味着股东一定会集体清仓。”如此狡辩，可谓此地无银，欲盖弥彰。

　　困难的时候信心是金，信心胜金，信心比黄金还宝贵。政府在全力救你，而你却不顾救命恩人的死活，自己撒腿就跑。正确的做法应该是用自有资金和纾困资金增持自家股份，增强投资者的信心，维护市场稳定，其慌不择路的清仓式减持无疑暴露了救市机制的重大缺陷。我认为在相关细则上应该明确，接受纾困资金救助的上市公司，在纾困资金没有安全退出之前，其可流通股份的减持应该严格审批，甚至给予必要的限制。

　　华尔街有着200多年的历史，它经历了多轮经济周期和牛熊转换，但在突发性危机的紧急救助中，仍不可避免地遭遇市场主体的道德风险和市场扭曲。对于繁荣时期盲目加杠杆的市场主体来说，赚钱是他的，而危机来临，损失是你们来兜底，他自己不用对其所犯错误承担相应的后果。将损失在不同市场主体之间来回转移近似于一种零和游戏，做得不好还有可能是一种负和游戏，这时纳税人的损失远大于被施救对象的收益。这是金融市场在面临紧急情况时都会面临的道德风险。现在，华尔街的“道德风险”毒瘤开始在我们的金融市场发作了，纳税人的钱救他们的命，他们却利用不成熟的金融市场的机制漏洞，来套现卷款跑路，如果任其下去，当下依然脆弱的市场就有被恶意利用和掏空的风险。此轮救市启动之初，我就提出，针对当前较为复杂的形势，既要防止市场超跌股权质押风险传导到银行体系引发连锁反应，又要防止无良企业的大股东浑水摸鱼金蝉脱壳的道德风险。在救助标的公司之前，要有个基本的认知，对标的公司股票质押资金的用途要有个基本了解，此前大股东高位质押的股票套取的资金是否做了相应有效的实业投资。几千家公司的股权被质押，不排除有的上市公司质押套现资金是用于个人挥霍，买车豪宅甚至分给女明星，有的甚至通过灰色地带已转移到境外。如果基本情况都弄不清，会哭的孩子有奶吃。他一叫嚷你就不分清红皂白撒钱去救，做这样的接盘侠实在是冤大头，最后也没办法向纳税人交待。在市场依然非常困难的形势下，决策层和监管当局务必要从近年来中国资本市场不平凡的发展历程中吸取足够的经验教训，重大政策出台前要加强与市场的积极有效沟通，务必要切实加强对市场的预期管理，务必要以专业精神推动市场基础制度的建设性改革，务必要谦虚谨慎，如履薄冰，敬畏市场，尊重市场规律。要有系统思维，努力把握稳定与公平、监管与效率、个体与国家之间的关系，防止顾此失彼、首鼠两端，一脚刹车一脚油门的过度波动的政策对市场的扰动。风起于青萍之周末，资本市场异常敏感，一些重大风险当苗头性问题出现时，就要高度警惕，要全力保证不出现难以收拾的全局性系统性风险。我们的资本市场在这方面还是要下大功夫。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)