方正策略：市场见底有何信号？需要4大特征

　　摘要及主要观点

　　1、中期底部，一般需要4个特征，目前这些特征皆不满足，因此本轮行情属于政策催动风险偏好改善引发的短期反弹修复，预计政策完全明朗后反弹结束。4次中期底部分别发生是2005年、2008年、2012年以及2016年。

　　（1）PE创新低的个股激增，占比很高。在过去4次中期底部，PE创历史新低公司数量占比分为23.11%、26.43%、23.41%、18.21%，而本轮PE创新低公司占比仅为11.51%，远不如前4次，尚不满足见底条件。

　　（2）对未入市潜在投资者吸引力下降，新开户数量大幅减少。过去4次新开户数量分别下降了79.82%、82.30%、80.18%、65.57%，而本轮新开户数量仅下降了32.34%，与前4次之间存在很大差距，尚不满足见底条件。

　　（3）投资者交易热情退却，成交额急剧减少。前4次月度日均成交额下降幅度分别为65.38%、77.54%、71.04%、65.32%，而本轮成交额下降幅度达44.53%，与前4次相比皆存在明显距离，也不满足见底条件。

　　（4）中期底部时，经济或流动性应至少一项出现改善。

　　① 2005年中期底部，经济和流动性同时改善。经济改善的信号是制造业投资增速快速提升，流动性改善的信号是M2增速抬升，这两个信号的出现同时领先底部2个月；

　　② 2008年中期底部，流动性出现改善。改善的信号是2008年9月中旬的降准降息，领先底部1.5个月；

　　③ 2012年中期底部，经济见底，流动性向松。经济企稳后回升的信号是基建投资出现小幅提升，领先底部1个月；流动性改善的信号是M2加速释放、同时降准降息，领先底部大半年；

　　④ 2016年中期底部，经济见底，流动性出现宽松。经济见底的信号是房地产投资回升，滞后底部1个月；流动性在底部前始终维持宽松。

　　出现中期底部时，经济和流动性必须至少一项出现改善，而本轮行情在目前时点看，经济和流动性还难以出现大拐点，因此该项特征不满足见底条件。

　　2、经济、流动性、政策三因素跟踪，短期内仍然看不到经济和流动性出现大拐点，因此行情反转逻辑难以成立，目前仍是政策密集出台引发风险偏好修复的反弹行情。后续建议关注G20中美两国元首关于两国贸易的会谈结果，以及企业层面的降税减费政策是否出台及力度，这决定了本轮反弹行情的时间和幅度。

　　行业配置关注两个思路：一是低估值、景气有所修复的行业，如银行、电力、 保险；另一个是业绩挖过坑，存在边际改善的行业，如证券、医药等。综合来看，11月优选金融、医药、电力。

　　报告正文

　　1、市场见底有何信号

　　上证综指从年初高点3587.03一路回撤至今，截止11月16日，指数已连续9个月下跌，回撤幅度已达25%。近期，随着政策的温和调整，“防风险”意图越发明显，包括股权质押纾困、为缓解民营企业经营困难而召开民营企业家座谈会，降低民企发债难度，“一二五”政策等，同时年初以来市场关注的核心焦点中美贸易摩擦等问题在美国中期选举后对市场的影响逐渐淡化，抑制市场情绪的因素出现缓解，近期指数出现了近一个月的上涨，上涨幅度近8%。

　　目前市场对这一轮上涨的性质存在争论，是属于短期反弹还是行情反转？根据对过去四次历史大底的市场底部特征进行了分析，我们倾向于认为本轮上涨的性质是政策带来风险偏好改善的短期反弹，预计等政策明朗后反弹将结束。过去A股4次大底分别是：2005年、2008年、2012年以及2016年。

　　上证综指本轮回撤幅度近25%，相对接近2012年回撤幅度。指数2000年后的4轮回撤幅度分别为-43%、-72%、-35.9%、-48.6%，目前本轮回撤幅度相对接近于2012年，但较2005年还有较大空间。2008年及2016年回撤属于大牛市后的熊市快速回撤，具有时间短、回撤深的特点，与本轮回撤特征有所区别，因此不具备非常强的比较和参考意义。

　　目前指数PE为11.7X，仅高于2012年的估值底。上证综指在2000年后的四次大底中“估值底”分别为16.5X、13.1X、10.2X、12.5X，而目前指数PE仅11.7X，明显低于2005、2008、2016年三次，仅高于2012年，指数已出现很明显的估值底了，接近历史大底。

　　特征1： PE估值创历史新低的个股激增，数量占比很大甚至不低于20%。指数下跌，指数估值不断探底的过程中，PE创历史新低的个股增多，过去4轮PE创历史新低公司的数量占比很大，分别为23.11%、26.43%、23.41%、18.21%，而目前PE创新低的公司数量仅398家，占比也仅为11.51%，比例皆远小于过去4次。具体来看，在本轮估值分布中，与过去4轮相比，PE小于1的占比明显偏少，而PE高于30倍的高估值公司数量占比仍然较多。

　　特征2：对未入市潜在投资者的吸引力大幅下降。股市出现大幅回撤期间，挣钱效应急剧弱化，受“赔钱现象”影响，对未入市潜在投资者的吸引作用和入市冲动会急速下降，表现为新开户数量出现快速下滑。在过去4次较大幅度的回底部，新开户数量呈现以下特征：

　　① 新开户数量的多寡与指数走势之间呈现出高度正相关性，原因如上所述，赔钱效应凸显，吸引力降低；

　　② 新开户数量随指数回撤总体呈下降态势，但回撤所处时段不同，下降速度有很大差异。具体的，回撤前中期，新开户数量下降十分迅速；而回撤后半段，新开户数量下降则十分缓慢或维持大体稳定。

　　在过去4次回撤期间，对未入市潜在投资者吸引力下降幅度尤为明显，分别下降了-79.82%、-82.30%、-80.18%、-65.57%，而目前的下降幅度仅-32.34%，远不及前4次，未来吸引力不排除进一步大幅下降的可能，即新开户数量会进一步下滑。

　　【附】2015年4月多户新规对新开户数量的影响，说明如下：开户新规有可能使未来的这个指标效果不好，目前看这个指标还能用，原因在于：① 根据中登公司的统计，开通第3个及以上账户的用户人数在同期开户的投资者人数中的比例仅为2.6%，比例很小（这也是后来将20个账户上限下调成3个的原因）；② 多户新规在2015年4月实行后，其中前四次中的第四次2015.06-2016.02这一段也是多户放开后的情况，但开户数量仍减少了65.57%，因此本轮和第四次是可比的。

　　特征3：场内投资者关注度大幅降低，交易热情退却。指数出现较大幅度回撤期间，场内投资者风险偏好逐渐降低，通常由活跃、主动参与的态度转变为被动交易、退出交易或“装死”来应对。在过去4次大幅回撤底部，月度日均成交额有以下特征：

　　① 日均成交额与指数走势之间呈现非常高的正相关性，较上述特征1中新开户数量与指数间的相关性更高。

　　② 与新开户数量出现不同回撤阶段的不同表现不同，日均成交额没呈现出阶段性特征。

　　在过去4次回撤底部，月度日均成交额下降幅度，即场内投资者的关注和交易热情冷却程度分别为-65.38%、-77.54%、-71.04%、-65.32%，而本轮回撤日均成交额的下降幅度为-44.53%，较过去4次明显偏小，因此本轮见底不排除日均成交额进一步下降的可能，继续下降幅度或在20-25%之间。

　　特征4：中期底部时，经济或流动性至少一项出现改善。结合4次中期底部来看，每一轮中期底部必然伴随着经济或流动性至少其中一项出现改善。而站在目前时点看，经济和流动性仍难见大拐点。

　　① 2005年中期底部，市场见底伴随着经济和流动性同时改善。

　　经济层面，经济在经历2014年3、4季度的降温后，于2015年1季度重新上行并恢复高速增长，2季度延续1季度高增速。经济上行的驱动力主要来自于制造业投资增速提升，2005年2月，制造业投资增速从19.8%见底后一路回升至2005年6月的35.1%。

　　流动性层面，为配合汇改，央行营造了宽松的货币环境。具体表现为进入2015年M2同比增速开始提升，尤其在2015年2季度增速提升明显。同时受益资金面宽松，银行质押式回购利率明显下降，10年期国债收益率继续下行。

　　② 2008年中期底部，双降改善流动性，经济快速下滑。

　　流动性层面，2008年9月15日，央行同时下调存款准备金率和贷款利率，标志着紧缩周期的结束，流动性迎来改善，期间市场利率快速下行；

　　经济层面，金融危机传导至国内，经济增速从2007年2季度开始出现快速下滑，在2008年11月初出现市场中期底部时，经济仍在快速下滑过程中。2008年11月5日，国常会推出“四万亿”刺激计划，但直到2009年1季度经济才见底。

　　③ 2012年中期底部，经济见底，流动性向松。

　　经济层面，结束2010年1季度以来的快速下滑，在2012年3季度见底。经济止跌回升的主要驱动力来自于基建投资的快速增速和消费增速的提升，具体地：社零累计增速从2012年10月份的14.1%增长至12月份的14.5%；基建投资增速从2012年9月份的12.6%增长至月份的13.7%。

　　流动性层面，2012年1月份，货币开始扩张，M2增速从底部12.4%开始缓慢抬升，至2012年11月，M2增速已提升至13.9%；此外，2012年5、6、7月都进行过数度降准降息，流动性宽松。

　　④ 2016年中期底部，经济见底，流动性宽松。

　　经济层面，经济各增长指标在2015年底见底并保持了3个季度的6.7%增速，结束2012年4季度以来的持续下滑。在经济各增长指标中房地产开发投资最快出现回升，从2015年底1%，回升至2015年2月的3%。

　　流动性层面，M2增速在指数见底时维持高位，流动性各价格指标均处于相对低位水平，总体“量价齐松”。

　　值得一提的是，在2014年初也曾出现过一次中期底部，但由于这次底部出现时间在2012.12月底部之后不久，且回撤幅度相对较小，中期底部的其他特征（新开户数、日均成交额等）难以匹配，因此本文不对此次作单独论述。但该次底部伴随着流动性的衰退式宽松，最重要的信号来源于资金价格出现快速下跌，票据直贴利率从2013年12月19日的7.3%持续回落，至2014年1月20日已回落至5.9%；隔夜shibor也由2013年12月下旬的4.81%回落至最低2.74%。综上所述，该次中期底部也满足“经济或流动性至少其中一项出现改善”的底部特征。

　　市  场  跟  踪

　　经济、流动性、政策三因素跟踪来看，目前仍处于政策密集出台引发的风险偏好修复的反弹行情，经济和流动性并没有出现明显的拐点，反转仍需要耐心等待。目前经济趋势仍向下，政策难以明显逆转，流动性掣肘明显，也没有拐点，政策的变化带来的市场风险偏好改善，这种反弹操作性难度大，最终反弹尾声的信号是重要的政策全部出台，后续可以期待的是企业层面的降税和降费，时间点预计在月底的G20峰会前后。行业配置的主要思路：一个是低估值的景气有所修复的行业，另一个是业绩挖过坑，边际有改善的行业。目前来看，第一个思路的行业主要是银行、电力、保险；第二个思路对应的行业是证券、医药等。综合来看，11月优选金融、医药、电力等三个行业。

　　2.1 经济、流动性、政策三因素跟踪的关键变化

　　（1）经济增长层面，基建投资出现年内首次反弹，带动固定资产投资增速反弹，地产、消费数据继续下行，基建投资大幅反转的可能性较低，尚不足以扭转经济下行的趋势，原因在于关于基建投资的各项规定仍在，即使出来了“补短板”的相关文件，地方政府不敢放开手脚，土地、环评等按照正规流程来做，还面临着今年土地指标已经用完的约束，这不同于历史上可以灵活、快速应对的状况。再者，从银行角度看，银行总体上偏于谨慎，不能违规新增地方隐性债务，之前的平台也可能面临压减规模的问题。未来的改善需要中央层面出台具体的举措，比如专项金融债等额外的工具。

　　（2）流动性层面，整体变化不大，一方面，政策工具箱有限，从去杠杆转为稳杠杆，但是仅靠准备金率仍难有效，价格工具受到明显的约束；二是金融体系和实体梗阻明显，放贷途径受限，如开发贷、按揭贷及平台类贷款均受总行“粮票制”和“名单制”指导，要求“今年不能高于去年”，货币信用滞留在银行体系内，扩张不出去，民企贷款“125”目标执行落地需要时间；监管层讲话引导预期效果不佳，执行层面主要考虑财政部、央行及总行的文件及窗口指导。三是汇率压力仍难以实质性缓解，核心在于中美贸易争端仍在，外贸形势仍然紧张。

　　（3）政策层面，目前政策核心仍是稳增长占据重要位置，救助民营企业成为政策的着力点。本轮政策核心是稳增长，手段是总规模超2000亿元的各类纾困基金对民营企业的支持，针对的是上市公司股票质押的风险。最近一周共有114家上市公司发布了解除质押的公告，股权质押的风险得到初步化解，但目前民营企业的经营困境只是缓解，企业家的信心恢复尚需时日，信贷和债券融资主要是为了补充流动性和还债。从10月份的社融和贷款数据来看更是低于预期，形势的扭转需要更大力度的方向调整。

　　市场目前仍处于政策变化引发的反弹阶段，反转需要耐心等待，必须要经济和流动性确认拐点才可以。目前经济趋势仍向下，政策难以明显逆转，流动性掣肘明显，也没有拐点，政策的变化带来的市场风险偏好改善，这种反弹操作性难度大，最终反弹尾声的信号是重要的政策全部出台，后续可以期待的是企业层面的降税和降费。

　　◆   首选行业及逻辑   ◆

　　金融 | 医药 | 电力 

　　行业配置的主要思路：一个是低估值的景气有所修复的行业，另一个是业绩挖过坑，边际有改善的行业。目前来看，第一个思路的行业主要是银行、电力、保险；第二个思路对应的行业是证券、医药等。综合来看，11月优选金融、医药、电力等三个行业。

　　金 融

　　标的：工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行、中国平安、中信证券、海通证券、广发证券等

　　支撑因素之一：估值处于低位，有安全边际。银行目前整体PB为0.8倍，处于历史地位，证券PB为1.24倍，保险PB为2倍，都处于估值的下限区域。

　　支撑因素之二：业绩景气度仍不错。银行业绩相对平稳，坏账率稳定，后续尽管有压力，整体仍可控；保险业绩呈现修复性的态势，券商业绩前期下跌明显，随着股权质押的缓解，市场活跃度的改善，业绩环比降有所好转。

　　支撑因素之三：外资配置力度加大，行业龙头受益。MSCI以及沪港通、深港通等配置上主要考虑性价比，而金融龙头既有安全边际，也有一定的景气度，海外资金的配置力度加大。

　　医 药

　　标的：恒瑞医药、华东制药、药明康德、美年健康、乐普医药、科伦药业、华兰生物等

　　支撑因素之一：龙头公司估值相对合理。目前医药行业整体估值26倍，处于相对合理位置，其中医药商业18倍，中药19倍，化药28倍，龙头医药公司经过前期调整后估值已有安全边际。

　　支撑因素之二：业绩洼坑，存在阶段性缓解。随着疫苗事件的爆发以来以及带量采购政策的预期，医药行业业绩出现了快速回落，目前政策有所修复，存在阶段性缓解的可能。

　　支撑因素之三：政策阶段性修复。政策的修复在于带量采购以及一致性评价的稳步推进，市场担忧带量采购推进过快引发药价的持续下跌，目前存在着边际改善。

　　电 力

　　标的：华能国际、长江电力、三峡水利、国电电力等

　　支撑因素之一：业绩存在边际改善。业绩的改善主要源于动力煤价格近期的下跌，此前火电业绩下滑明显，亏损面加大，后续将有所好转。

　　支撑因素之二：板块估值处于低位。目前电力行业整体PB为1.37倍，处于较低位置，有一定的防御价值。

　　支撑因素之三：外资持续配置，龙头效应显著。水电等优质公司业绩平稳，分红回报率稳定，外资配置力度加大。

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　　风险提示：政策不及预期、G20会谈结果不好、中美贸易战冲突加剧、外围市场大幅下跌、经济失速下行、追溯研究的局限性等。 

　　详见我们2018年11月19日发布的《市场见底有何信号》报告。

　　方正策略郭艳红团队

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