程实：发达市场复苏动力有望盛极而衰

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　发达市场的资产表现有望转向。欧洲股市恐将延续低迷，美股则有望告别长牛，进入一段反复振荡的调整期。美元指数预计将渐次转入下行通道，日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。

　　“天道之数，至则反，盛则衰。”2019年，受制于全球复苏的踟蹰和危机回潮的冲击，发达市场的复苏动力有望盛极而衰，渐次劣化。其中，美国经济预计将在2019年迈入周期拐点的上半程。以贸易摩擦为中心，政策不确定性恐将成为美国经济的首要风险。欧洲经济则将面临地缘政治风险的多轮冲击，区域一体化倒退的真实威胁再度涨潮，或将拖累欧洲重返复苏疲弱的旧态。相较而言，得益于平稳的内外部环境，日本经济虽然预计将小幅减速，但有可能展现比较优势。综合来看，以美、欧、日为主导， 2019年发达市场有望呈现出经济增速降档、通胀步伐渐缓、风险中枢上升和政策趋于谨慎的鲜明特征。受此影响，发达市场的资产表现有望转向。欧洲股市恐将延续低迷，美股则有望告别长牛，进入一段反复振荡的调整期。美元指数预计将渐次转入下行通道，日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。

　　美国经济：走向周期拐点

　　增长层面，美国经济周期迈向拐点。2019年，随着贸易摩擦的政策成本加速显现，前期赤字财政刺激作用的逐步消退，以及美联储稳步进行的货币政策正常化，美国经济增速将迈过阶段性高位，回落较为缓慢的长期增长通道。具体而言，这一变化具有两大特征。第一，从时序来看，2019年有望开启美国周期拐点的上半程。2018年6月以来，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1-2个季度的指标（基于平均工作时长、消费者预期等指标编制），在历史峰值附近徘徊。 而领先3-6个季度的指标（基于新增私人建筑许可、房地产价格等指标编制），则已经出现了持续下行。有鉴于此，2018年二、三季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍将延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是，从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次展现疲态，并逐步下滑，预示着周期拐点的临近。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。第二，从增速来看，拐点的上半程将是“减速而不失速”。正如我们此前研究所述，2017年至今，利用美国经济提振的政策窗口期，“大规模减税+加速加息”构成美国供给侧改革的“双足模式”，有效修正了长期货币宽松导致的经济结构扭曲。得益于此，2018年以来，美国劳动生产率和全要素生产率实现强劲提振，同时季度新生企业的数量连创2004年以来新高，夯实了长期发展动能。因此，虽然2019年美国经济增速将向长期水平趋近，但增长依然稳健，全年实际增速预计为2.6%。

　　伴随着经济增速走向拐点，美国通胀也将告别尖峰，转向下行趋势。但是，由于经济增速“减速而不失速”，且本轮经济冲顶带动了薪资增速的强劲攀升，再叠加贸易摩擦引致的输入性通胀，因此2019年通胀下行的幅度预计将小于经济增速的下滑，全年CPI同比增速预计为2.4%。

　　政策层面，特朗普和美联储走向“十字路口”。2019年，两大潜在的政策异变将构成美国经济走势的最大不确定性。对于特朗普政府而言，“十字路口”在于中期选举的后续影响。财政政策方面，由于民主党重掌众议院，将对特朗普政府产生真正掣肘，因此进一步减税和基建的可能性显著下降。贸易政策方面，短期来看，在保护主义的反噬下，特朗普的极端反全球化举措得到初步制约。11月1日，中美两国元首进行了“破冰通话”。11月8日，习近平主席会见了美国前国务卿基辛格。由此，中美关系初见缓和希望，未来进一步的回暖值得期待。但是，长期来看，抑制中国的崛起、维护美国引领世界的优势，已成为美国两党的共识。一旦国内矛盾急剧激化，不排除特朗普政府携手民主党、恶化贸易冲突的可能性。总体来看，中美经贸关系有望呈现“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。中美进行局部去一体化的可能性较大，但是全面去一体化的概率极小；进行常态化政策博弈的可能性较大，但是开启全面冷战的概率极小。对于美联储而言，“十字路口”在于2019年年中的政策搭配转换。至2019年年中，美联储政策利率目标区间将大概率触及长期中性水平（3%），加息空间收窄，因此若步入周期拐点后的美国经济依然平稳，则美联储有望从“快加息+慢缩表”转变为“慢加息+快缩表”，以适度恢复收益率曲线的陡峭化。

　　但是，作为内部政策博弈的后行者，美联储的选择仍需参考特朗普政府的先行举措，因此构成了以下三种潜在的政策组合，并对增长、风险、通胀产生不同影响。第一种，受制于贸易摩擦的负向冲击，特朗普政府不再加码贸易摩擦，则美联储大概率如期切换为“慢加息+快缩表”。美国经济短期“减速不失速”，通胀平稳下行，长期经济增速保持稳健，金融风险在连续调整中逐步出清。就目前来看，这一情况可能性最高，也是我们预测的基准情景。第二种，贸易摩擦升级，“经济铁幕”风险高涨，对美国经济和金融稳定性造成严重冲击，则美联储将被迫暂缓货币政策正常化，美国经济长短期增长均受损，可能走向“滞涨”困局。第三种，贸易摩擦升级，但由于负向冲击的显现具有时滞性，因此美联储依然如期切换成“慢加息+快缩表”，则会导致美债长端利率的增速超出市场承受力，造成新一轮经济、金融的系统性风险。

　　风险层面，市场情绪步入脆弱敏感阶段。由于美国经济周期走向拐点，叠加政策“十字路口”所造成的不确定性，将导致2019年美国投资者情绪高度敏感和脆弱，在过度悲观、过度乐观之间频繁切换。并且，当前美股、高收益债券等风险资产的较高估值水平，无论是对经济下行风险，还是对政策不确定性，均尚未充分“Price-In”。受此影响，2019年，美国风险资产价格有望进入一个持续、反复的振荡调整期，市场波动率则有望延续长期上行趋势，做多VIX指数、以及黄金等非美元避险资产，预计将产生较为确定的收益。此外，由于美国市场的持续振荡，叠加美联储大概率放缓加息步伐，2019年美元指数预计将易跌难涨，数值中枢有望明显下降。整体而言，10年期美债收益率将是2019年美国市场风险的风向标，值得密切关注。

　　2019，美国经济走向周期拐点

资料来源：Bloomberg、IMF以及我们的预测

　　欧洲经济：再迎民粹挑战

　　增长层面，欧洲复苏重归疲弱旧态。2019年，受制于三大因素，欧元区经济将告别2017-2018年的美好时光，再次回到相对疲弱的复苏旧态。第一，需求侧刺激效应加速衰减。以2018年为转折点，欧元区的产出缺口由负转正。至此，宽松政策对经济的边际刺激效应将趋于微弱。第二，结构性改革难以续力。对于老年化的欧洲经济而言，劳动力是最为重要的资源要素。得益于2008-2014年欧盟各成员国的一系列劳动力市场改革，2014-2017年欧洲劳动力的流动性和劳动生产率出现快速上升，为本轮经济复苏奠定了基础。但是，在复苏强劲的2017-2018年，后续的结构性改革却未能实现重大突破，导致劳动生产率从2017Q4开始回落，削弱了复苏后劲。第三，外部压力渐次加重。随着全球贸易摩擦的成本在2019年加速显现，贸易依存度极高的欧洲经济将受到较大打击。根据IMF最新预测，2019年欧元区经常账户余额将降至2015年以来最低点。贸易前景的不确定性已经反映于当前预期。2018年年初至今，欧元区消费者信心指数和Sentix投资信心指数双双越过顶点，步入下行通道。综合来看，2019年欧元区实际经济增速预计将回落至1.7%。在经济增长重归疲弱的同时，劳动生产率的上升乏力将使当前薪资的较快增长难以持续，因此2019年欧元区通胀水平预计将渐次走低，CPI同比增速预计降至1.6%。

　　政策层面，欧洲政策空间日趋收窄。面对内外部种种挑战，当前欧洲并不具有充裕的政策空间，以扭转经济增长疲态。从统一的货币政策来看，由于2019年美联储货币政策正常化不会停步，因此欧央行预计将继续边际收紧货币宽松力度。但是，考虑到经济增长的疲弱，欧央行的审慎态度有望进一步增强，首次加息将大概率推迟至2019年四季度，从而尽力延续低利率状态，托底经济增长。从分散的财政政策来看，欧元区各国的能力和意愿出现明显错配。作为欧洲的支柱国家，德国虽然具有充裕的财政盈余，但是产出缺口已经闭合。在国内支持率下滑的危机下，默克尔政府难以进行大规模财政刺激，以本国民众福利的牺牲（高通胀），换取欧洲经济的回暖。而作为欧元区第三强，意大利经济在危机十年间复苏滞后，依然存在显著的产出缺口和财政刺激空间。但是，由于预算目标的增幅超出欧盟规定，使其陷入与欧盟的激烈博弈，未必能充分释放政策效力。从结构性改革来看，2019年，伴随中东地缘政治压力和难民流入，叠加内部民粹势力崛起，欧元区一体化的深化改革，尤其是财政能力的建设，预计仍将裹足不前，难以及时修复欧洲经济的长期增长潜力。

　　风险层面，民粹势力崛起再成首要挑战。2019年，经济增速的下行将助力民粹势力的崛起，推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一，2018年12月，由于默克尔卸任德国基民盟领导人，德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号。第二，围绕预算目标，意大利与欧盟的博弈可能进一步升级，继而触发欧盟超额赤字程序，并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机。第三，2019年3月，英国退欧协议难产的概率并不低，有可能被迫延期，使退欧风险由“短痛”变为“长痛”。第四，2019年5月，在欧洲议会选举中，各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量。第五，2019年11月，随着欧央行行长德拉基卸任，欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。此外，在国内改革阵痛的冲击下，法国总统马克龙的民众支持率已经陷入低谷，2019年恐将遭遇更为剧烈的民意反弹，进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。总体而言，意大利和德国的10年期国债利差，将是2019年欧洲系统性风险的风向标。综合上述风险状况，2019年，虽然随着美元指数走弱，欧元币值有望中枢抬升，但是在诸多不确定性的冲击下，这一抬升的幅度有限，且预计将阶段性地出现大幅振荡。而受制于疲弱的经济增长，2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。

　　2019，欧洲经济再迎民粹挑战

资料来源：Bloomberg、IMF以及我们的预测

　　日本经济：慢步平静时光

　　正如我们此前研究强调，安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。2019年，随着内外部风险环境的转变，两方面的比较优势将有效巩固日本社会信心，从而在全球“危机回潮”的动荡中，使日本经济阶段性地成为平静稳定的不动点。

　　第一，外部风险冲击有限。2019年，在全球地缘政治风险高涨之际，日本却有望在各类风险的缝隙之中独善其身。贸易摩擦方面，2018年7月，日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定，取消绝大多数双边关税。2018年10月，伴随安倍访华的破冰之旅，中日贸易伙伴关系预计将持续回暖，并携手扩展第三方市场。由此，日本有望获得左右逢源的特殊优势，最大程度地规避全球贸易摩擦的负向冲击。IMF的最新预测显示，2019年日本经常账户盈余占GDP的比重将上升0.14个百分点，迥异于经常账户恶化的欧美。地缘冲突方面，随着朝鲜半岛局势大幅好转，以及中东乱局的持续发酵，2019年日本将远离全球大国博弈的前沿，亦与直面风险的欧洲、美国形成鲜明对比。从历史经验看，当日本远离全球风险中心之时，全球恐慌情绪的上升将增强日元的避险属性，并推动其币值上升。因此，2019年，全球风险中枢的上行，有望引导大量避险资金流入日本市场，进一步增强日本经济的稳定性。

　　第二，内部政策平滑稳健。展望2019年，不同于欧洲、美国日趋激烈的内部政策博弈，日本经济政策将展现宝贵的稳定性和延续性。其一，2018年9月，安倍再度获得三年任期，保障了安倍经济学的政策框架不会动摇，有利于稳定日本社会对于结构性改革、增长和通胀的长期信心。其二，2019年日本央行虽然有可能小幅调整购债规模和频率，但是总体仍将长期保持强劲的货币宽松力度，极低的政策利率和10年期国债收益率目标预计不会改变。这有助于对冲2019年10月消费税上调带来的改革阵痛，并支持通胀向目标水平趋近。其三，得益于前期刺激政策的累积效应，2018年年初至今，日本名义和实际工资增速双双提升，单月增速一度创下21年来新高。而薪资的快速增长，不仅有助于支撑通胀的长期上行，也将为结构性改革的落地打开政策窗口。基于上述因素，当前日本核心通胀增速位于阶段高位，并有望在2019年延续温和上行趋势。

　　综上所述，2019年日本经济增速料将略有下滑，降至1.0%，但总体保持稳健，通胀有望温和提升，CPI同比增速有望达到1.3%。基于此，在全球“危机回潮”的动荡中，日本市场将成为全球资本的重要避风港，呈现出显著的比较优势。而得益于避险属性，日元币值亦将具有较大的上升空间。但是，两项风险依然值得警惕。一是美股骤然爆发深度调整后，可能对日本股市产生短期的外溢冲击。二是如果日元出现过快升值，有可能引发市场对日本出口减速的担忧。

　　2019，日本经济慢步平静时光

资料来源：Bloomberg、IMF以及我们的预测

　　发达市场：发达的劣化

　　纵览全局，以美、欧、日为主导，2019年发达市场的复苏动力将渐次劣化。在复苏进程延续的同时，四个维度的重大转变有望发生。

　　第一，经济增速降档。告别前两年的强劲复苏，2019年发达市场实际经济增速预计将小幅下滑至2.1%，同时通胀水平也将迈过2018年的尖峰，CPI同比增速预计降低至2.0%。但是，由于整体仍保持在复苏轨道，因此就业市场将延续边际改善，失业率有望降至4.9%。

　　第二，风险中枢提升。在“危机回潮”的传导链条下，2019年欧洲将成为地缘政治风险的首要冲击目标，接踵而至的黑天鹅风险贯穿全年。以贸易摩擦为中心，政策“十字路口”构成了美国市场的最大不确定性。日本经济则有望呈现平静、稳健的比较优势。

　　第三，政策趋于谨慎。2019年，由于产出缺口由负转正与经济降速同时出现，各国对退出宽松将持有更加审慎的态度。财政赤字有望温和扩大，货币宽松力度缓步降低，“美国主动收紧，欧日被动收紧”格局将进一步巩固，政策利率和长端利率水平略有上行。

　　第四，资产表现转向。2019年，在各类风险因素的影响下，欧洲股市预计将延续低迷，而此前长牛的美股则有望进入一段反复振荡的调整期。2018年走势强劲的美元指数，在2019年预计将渐次转入下行通道。日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)