中信建投：2019地方债总发行量或达4.4万亿|地方债_新浪财经

　　来源：文涛宏观债券研究

　　投资要点

　　3%赤字假设下，预计2019年国债和地方债供给规模分别为4.3万亿和3.9-4.4万亿。借助两条经验规律：（1）最近三年四季度GDP规模在全年占比比较稳定，在28%左右波动，均值为28.32%；（2）最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平，地方政府赤字占比35%；并假定2019年名义GDP增速目标为9%，结合2019年国债和地方债到期，可初步预测2019年国债总发行量为4.3万亿，中央财政赤字1.92万亿，地方债总发行量为3.9-4.4万亿，其中地方财政赤字1.05万亿。

　　央行扩大投放，资金利率大幅回落。尽管上周临近月末，但受益于此前央行定向降准，加上上周央行扩大公开市场投放，资金面处于及其宽松状态，隔夜、21D和1M利率均出现大幅跳水。

　　流动性宽松点燃一级发行热度。上周利率债发行相当火爆，不仅认购倍数较高，发行利率亦出现大幅下行，其中进出债和农发债多数品种发行利率较市场利率下行超过10BP。

　　股债跷跷板现象明显，收益率延续回落态势。一方面权益市场大幅波动下，市场对无风险收益率的偏好明显抬升，股债跷跷板现象明显；另一方面，资金面持续宽松继续推动短端利率走低，进而带动长端利率下行。短期来看，资金面宽松局面仍将维持，权益市场风险尚未完全释放，预计收益率仍将延续回落态势。中期维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%，10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

　　一、2019年国债和地方债供给知多少

　　2019年是中国经济发展关键的一年，一方面当前增长内需疲弱，社融增速持续下行，另一方面中美贸易战虽硝烟已久，但贸易战对经济的拖累尚未完全体现，加上房地产投资下滑，2019年经济增长面临极大的压力。在市场普遍预期经济下滑同时，对政策拖地经济的预期也随之高涨，宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段，从而也给2019年利率债总体供给带来较大变数。

　　一般而言，对利率债供给预测，主要采用“总发行量=总偿还量+净融资额”公式。由于政府债券融资有严格的财政预算流程，国债和地方债净融资额分别代表了中央和地方政府赤字规模；此外，对于政府政府债，由于地方政府专项债在政府性基金预算内，这一部分亦需要额外考虑。

　　因此，预测2019年国债和地方债供给规模，首先需要预测2019年财政赤字规模。从步骤来看，首先需要预测2018年名义GDP规模，其次需要预测2019年政府名义GDP增速目标，最后根据假定的赤字率测算2019年整体赤字规模，并划分中央和地方赤字。在这里我们需要借助两条经验规律：（1）最近三年四季度GDP规模在全年占比比较稳定，在28%左右波动，均值为28.32%；（2）最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平，地方政府赤字占比35%。

　　根据国家统计局数据，前三季度名义GDP累计值为65.09万亿，按照经验（1）我们可初步预计2018年名义GDP规模为90.81万亿。而对于明年名义GDP增速，一方面我们认为2019年经济下行压力扩大，全年实际GDP增速大概率回落至6.3%，另一方面，2019年GDP平减指数将进一步回落，尽管2019年CPI均值将上升至2.4%，但PPI均值可能回落至2%，在三季度GDP平减指数已经回落至2.83%的情况下，我们预计2019年GDP平减指数在2.7%。把名义GDP增速和GDP平减指数加总，初步预计2019年名义GDP增速目标为9%。

　　在不用赤字率假设下，我们可得到不同情景下财政赤字的预测，借助经验（2），可以进一步划分中央和地方政府赤字规模，如下表：

　　随着“积极地财政政策要更积极”，2019年财政赤字率上调是大概率事件，但过高的财政赤字率也容易导致未来财政悬崖，恶化国际信用评级，加上此前财政赤字率从未超过3%，初步假设2019年财政赤字率为3%，从而意味着1.92万亿国债净融资需求和1.05万亿地方新增一般债需求。

　　国债方面，2019年关键期限（排除1年内的贴现国债）国债到期规模为1.72万亿（截止至10月23日），由于四季度仍将有部分1年期品种债券发行，上述数据稍微低估了2019年全年到期量（误差在1000亿以内）。加上目前每季度贴现国债发行规模在1500-1600左右，因此，初步预计2019年国债供给规模为4.3万亿。

　　地方债方面，2019年地方债到期规模为1.32万亿（截止至10月23日），考虑到目前地方债暂无1年期品种，尽管四季度仍有地方债待发行，上述到期量即为2019年全年到期量。此外，我们还需要考虑2019年地方政府新增专项债，近几年来，地方政府专项债节节攀升，2015年新增专项债仅1000亿，而2018年达到1.35万亿。我们注意到，今年下半年宽财政核心发力点就在于新增专项债加速发行，加上9月份地方政府新增专项债计入社融，未来地方政府新增专项债对“宽财政”和“稳社融”具有重要意义，因此2019年新增专项债规模可能仍然会维持快速扩张，我们初步预计规模可能在1.5-2万亿左右。因此，综合地方政府赤字、新增专项债以及地方债到期，预计2019年地方债供给规模在3.9-4.4万亿左右。

　　二、上周流动性回顾

　　资金面：央行扩大投放，资金利率大幅回落

　　上周（10月20日到10月26日），央行展开7D逆回购操作4900亿元，周内7D逆回购到期300亿元，逆回购净投放4600亿元，上周无MLF及国库现金定存到期，因此周内央行净投放4600亿元。本周（10月27日至11月2日）有4900亿元逆回购到期。

　　资金利率方面，尽管临近月末，但受益于此前央行定向降准，加上上周央行扩大公开市场投放，资金面处于及其宽松状态，除7D和14D利率由于跨月因素略有上行外，隔夜、21D和1M利率均出现大幅跳水。具体来看，上周银行间隔夜质押回购下行63.9BP至1.8595%，7天质押回购利率上行1.48BP至2.6522%，14天质押回购上行20.02BP至3.0442%，21天质押回购利率下行62.95BP至2.9317%，1月质押回购利率下行96.22BP至2.8442%，3月质押回购利率上行7.17BP至3.2183%。

　　同业存单：资金宽松推动同存利率下行

　　上周（10月22日到10月28日）总计发行同业存单722期，实际发行5036.7亿元，上周同业存单到期3560.6亿元，周内同业存单净融资1476.1亿元，本周（10月29日至11月4日）同业存单到期2455.9亿元。受到期因素银行，近期同业存单发行量维持高位，而随着本周到期量回落，预计发行量也将明显下行。

　　从发行利率来看，，上周同存利率走势分化，受益于资金面宽松，上周1M和6M期限AAA同业存单到期收益率分别下行4.44BP和6.68BP至2.5008%和3.3340%，而3M期限AAA同业存单到期收益率上行12.92BP至3.1184%。整体来看，受益于此轮资金面宽松，同业存单利率上行空间不大，随着月末因素消除，预计同业存单利率将延续回落态势。

　　三、上周债市回顾

　　一级市场：流动性宽松点燃一级发行热度

　　上周（10月22日到10月28日）有15期利率债（不包括地方政府债）发行，发行规模1682.2亿元，上周有1296.4亿元利率债到期，当周净融资385.8亿元，本周有1600.57亿元利率债到期。从上周发行情况来看，受益于资金面宽松，上周利率债发行相当火爆，不仅认购倍数较高，发行利率亦出现大幅下行，其中进出债和农发债多数品种发行利率较市场利率下行超过10BP，具体来看，上周发行的10年期国债发行利率亦仅3.5017%，较市场利率下行6.79BP，10年期国开债和农发债发行利率亦仅4.1039%和4.2044%。

　　地方债方面，上周发行37期地方债，发行规模832.31亿元，发行规模较前一周明显缩量，随着地方新增债发行陆续结束，后续地方债发行主要再融资债券（借新还旧）为主。整体来看，地方债发行利率距离投标利率上浮40BP的标准并未打破；值得注意的是，地方债续发行工作继续展开，上周贵州省续发了5年期18贵州债13（续发），票面利率与投标利率下限差值72.19BP，地方债续发行仍然不受40BP约束。

　　二级市场：股债跷跷板现象明显，收益率延续回落态势

　　上周（10月22日至10月28日）债市收益率整体回落，一方面权益市场大幅波动下，进而抬升了市场对无风险收益率的偏好，股债跷跷板现象明显；另一方面，资金面持续宽松继续推动短端利率走低，进而带动长端利率下行。具体来看，上周1年期国债收益率下行5.87BP至2.844%，2年期国债收益率下行5.81BP至2.9747%，3年期国债收益率上行0.37BP至3.1919%，5年期国债收益率下行1.85BP至3.3417%，7年期国债收益率下行2.91BP至3.5271%，10年期国债收益率下行2.48BP至3.541%，10-1年期限利差扩大3.39BP至69.7BP。政策性银行债收益率走势基本一致，短端品种整体大幅下行，长端品种下行幅度弱于短端品种，但强于同期限国债收益率波动幅度。截止至10月26日，10年期国开债下行至4.0947%，10年期农发债下行至4.2313%。

　　海外方面，上周美债收益率大幅回落，，截止至上周五，10年期美债收益率下行至3.08%，周内下行幅度达到12BP，受此影响，中美利差拉开至46.1BP。尽管美债收益率大幅下降，但上周人民币汇率继续走低，截止至上周五美元兑人民币即期汇率为6.9479%，周内上行157点。