国金评个税专项扣除政策影响：红利释放 促使A股反弹

　　【国金研究】“个税专项扣除”政策对A股影响：改革红利释放，促使A股一轮反弹

　　国金策略李立峰团队

　　宏观-边泉水/段小乐

　　1）首先，这次个税抵扣政策出台的背景，除了提振资本市场信心之外，还有对冲宏观经济下行压力的意图。从周五刘鹤副总理和一行两会领导的公开讲话来看，为了提振当前过于低迷的资本市场信心，未来将会出台一系列政策，这次的个税专项抵扣，应该只是其中一部分。此外，上周五还公布了三季度和9月份的经济数据。尽管今年前三季度实际GDP累计同比增速为6.7%，但是3季度单季同比降到了6.5%，意味着当前经济的下行压力是比较大的。这中间尤其是消费的增速存在较大的下行压力，从几个分项数据来看，汽车消费同比下滑幅度较大，近期十一的旅游消费数据也不好。未来如果消费增速进一步下行，势必会对宏观经济形成较大的下行压力。这是我们说的个税专项抵扣政策出台的背景。

　　2）第二个方面，是未来政策组合的变化，我们的一个判断是财政政策会更加积极，无论从收入和支出上都会更积极，货币政策更多保持中性偏松。今年前三个季度中国的货币政策组合其实是边际宽松的货币政策+边际从紧的财政政策，但是从国庆之后，政策组合发生一些变化。9月30日时财政部长刘昆发言表示，未来可能会有更大规模的降税减费，从这点来看，这次个税转向抵扣应该是这些政策的一部分，是居民端的减税降费。未来，还有可能从企业端进行减税降费，比如增值税率三挡减两档、税率的下调等等。还有一个大家没太留意的数据，就是9月份的财政支出同比增速也在大幅加快，带来的就是基建投资增速的边际改善。这些综合起来意味着财政政策明显转向更加积极。货币政策更大的问题在于传导性，尽管当前银行间市场利率下降，但企业融资成本下降幅度不明显。在经济下行压力较大的经济环境中，信用利差的走阔部分对冲了银行间市场利率的下行，导致货币政策的传导性变差。还有一个体现就是银行的合意贷款需求也在下降。所以，如果后续政策组合转变为积极的财政政策（尤其是收入端更积极）+中性偏松的货币政策，那么对解决当前中国经济下行的问题可能更加对症。

　　3）第三个方面，对宏观经济的影响主要体现在财政赤字率上升、消费能力的提升和经济增长的支撑上。从财政赤字率来看，单单个税转向抵扣可能对财政赤字的影响并不大。另外，从前期一些领导讲话上看，财政赤字率3%的红线正在不断淡化，美国、日本等国家在应对经济下行时，财政赤字率都曾远超3%。如果这样的一个标准淡化之后，未来减税的幅度有可能进一步超出市场的预期。从消费能力的提升来看，减税通过直接增加居民可支配收入，来提升居民的消费能力。但还要看消费意愿，这个受信心影响较大。因此，要想对居民消费真正形成贡献，还需要对信心产生正面提振，这也意味着未来要出台相关政策，超预期的出台效果可能更好。从经济增长的支撑来看，一方面支出端如果消费增速能够稳住，那么经济下行压力最大的部分就稳住了，经济下行最快的时间节点反而可能已经过去了；另一方面，美国经济今年也受到顺周期财政刺激的影响，也就是特朗普在美国经济复苏比较好的时候搞了减税，这种多重因素的叠加刺激，消退起来也比较快，这样看美国经济在今年4季度之后边际走弱的概率是比较高的，那么中美经济周期错位最明显的时候可能也过去了，相应的，汇率的压力也没有那么大了，也对信心形成部分支撑。

　　风险提示：未来减税幅度不及预期；个人专项抵扣执行不佳导致实际效果下降。

　　策略-李立峰

　　个税专项扣除力度超预期，促使A股新一轮反弹，利好消费、医疗等行业：

　　1）在10月1日正式上调个税起征点后，个税专项附加扣除细则出台，居民部门再迎来减税红利。专项附加扣除是指在计算综合所得应纳税额时，除了起征点和“三险一金”等扣除外，还允许额外扣除的项目。意见稿从“子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人”等六大方面，详细规定了个税专项扣除办法。

　　2）今年以来个税改革加快，个税专项扣除力度超预期。个税专项扣除最多每月可达8000-9000元，也就说年收入10万左右的纳税人基本上不用缴纳个税。具体来说，月入两万者，假设同时可以享受子女教育、继续教育、住房租金、赡养老人四项专项附加扣除，那么个税缴纳额为830元，较扣除前的1590元下降了47.80%。如果考虑10月1日上调个税起征点，减税幅度超70%。

　　3）个税改革红利释放，有利于居民收入上升，促进居民消费增长。短期来看，居民部门税负的下降，有利于提高居民可支配收入、促进消费增长。中长期来看，有利于我国消费结构升级，利好我国食品饮料、零售、教育、医疗等消费服务行业。

　　4）改革红利释放不断，促使A股新一轮反弹，符合国金策略10月月报“乌云与金边”，A股先抑后扬”观点。近期，除了个税专项扣除政策外，监管层频频发声维护市场稳定，刘副总理和一行两会同时表态，维护金融市场稳定。此外，监管层对A股并购重组也进行一定的放松。在政策偏暖的刺激下，乌云暂散，A股估值更加合理，市场将迎来一轮反弹行情。

　　风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管（金融去杠杆等）。

　　社服-楼枫烨/卞丽娟

　　1）餐饮旅游作为可选性消费能够受益于此次的税收调整，但国内游、出境游以及免税的边际改善弹性较大。我们对于个税政策的分析分为两个维度，第一是从消费分级的角度来看，其实由于中国市场的分级比较明显，一二线市场的税收节约主要会集中客单价较低的能够提升生活品质的这方面，比如中高端餐饮或者酒店，而对于三四线市场的改善弹性是较大的，三四线正处在从必选向可选过渡的过程，比如客单价较高或者相对长途的国内游、东南亚或者韩国等等出境游市场的渗透率和频次相对较低，同时旅游购物中的免税板块也能够因三四线出境游的渗透率提升而有所收益，整体来看餐饮旅游作为可选性消费能够受益于此次的税收调整，但国内游、出境游以及免税的边际改善弹性较大。

　　2）利好旅游细分板块中的酒店、国内游和免税市场。第二个维度是从客单价的角度去匹配，我们从客单价来看酒店在300-400之间，国内游800-1000元，免税为2000-3000元，出境游和博彩则会相对比较高，基本上会超过5000元以上。旅游的中低端消费行业驱动因素主要取决于人均可支配收入的变化，这次个人所得税政策的制定将利好旅游细分板块中的酒店、国内游和免税市场。

　　3）从短期来看目前酒店和出境游市场处在历史低位，估值处在比较合理的水平。出境游市场由于18年的泰国沉船时间和对估值的悲观，估值持续下移，对于目前行业15-20%的增速来看整体目前估值处在比较合理的水平。酒店板块与经济的关联性较强，商务住店客的波动对于入住率的影响较大，但短期18年的整体RevPar表现和长期来看酒店从经济型向中端转型以及加盟比例的提升长逻辑角度来看，目前估值存在低估。

　　4）从长期来看我们还是建议业绩相对确定的中国国旅、宋城演艺。宋城的异地复制和轻资产模式能够实现穿越周期，对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏，2019年的业绩情况是投资的最好时段（预计开业项目为西安和张家界，同时部分轻资产逐步确认收入），18-20年持续有项目落地。免税板块中中国国旅由于16号的海南自贸区文件中未对免税政策进行指导以及市场担心的放开免税牌照的悲观情绪，国旅出现股价大幅调整，但长期来看公司在市内免税店、国际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现。

　　风险提示：经济下行风险、中美贸易摩擦风险、不安全事件发生。

　　医药-李敬雷/王建礼

　　投资主线：行业供给侧改革

　　1）过去3年医药行业最大的变化在于深度改革带来的行业供给侧改革。在药品的研发端、生产端和消费端发生一系列深刻而深远的改革。可以预见未来5-10年龙头企业的优势将明显增强，行业集中度将逐步提高。

　　2）药品研发规范：研发端的临床数据核查、优先审评审批、上市许可人制度等一系列政策的落地增加了行业的研发壁垒，清算低效率的研发。药企的研发壁垒体现在：①有持续、足够的现金流投入到研发；②有优秀的研发团队从立项、研发、临床等各个维度落地执行。在这个维度下，龙头企业的研发优势将逐步扩大，并且难以被复制。

　　3）药品生产规范：生产端的一致性评价、新环保法、生产工艺核查等政策对存量的低效药品的清算，并且加大新产品的生产和销售壁垒。整个行业壁垒进一步提高。

　　4）用药结构规范：消费端来看，限抗、限制辅助用药的使用进一步改善行业的药品格局；同时医保局深度介入的医保支付方式改革将进一步影响终端用药格局，中国的药品回归“用更少的钱治疗更多的病”的提高效率时代。真正临床上有治疗优势的产品市场份额将逐步扩大，并且在这个过程中高壁垒仿制药、创新药的市场份额将逐步扩大。

　　投资主线：

　　1）创新技术：药品（恒瑞、复星医药、石药、科伦）、CRO（泰格医药、药明康德、药明生物、凯莱英）、IVD（安图）

　　2）消费升级：医疗服务（爱尔、通策）、药品（血制品、长春高新、华东医药）、器械（迈瑞、乐普）、消费（片仔癀、白云山）、药房（益丰、老百姓）

　　风险提示：药品招标降价风险；新品研发进度不达预期风险；国家医药政策风险；国家金融政策风险；全球股市波动风险等。

　　食品饮料-于杰

　　1）2017年中国恩格尔系数，也就是食品类支出在整个消费性支出的占比是29.33%，按照联合国粮农组织的定义，低于30%就已经进入最富裕阶段了，2017年也是中国首次进入30%区间，2016年的数据是30.1%。

　　2）有利于进一步降低居民恩格尔系数，同时进一步加快食品饮料领域的消费升级。今年以来的个税改革红利持续释放，叠加个税起征点上调以及个税专项抵扣项细则讨论稿出台，以月入两万者而言，综合考虑个税起征点上调以及专项抵扣后，预计减税幅度超过70%，我们认为这有利于进一步降低居民恩格尔系数，同时进一步加快食品饮料领域的消费升级。

　　3）城市居民消费升级的态势极其显著。从城乡两个不同领域来看，中国城镇居民恩格尔系数早在2015年便已经跌破30%，今年前三季度累计为28.55%，环比2017年底的28.64%下降近0.1%个百分点，考虑到去年以来我们可选酒水及必选食品类的升级态势来看，叠加尼尔森监测的消费数据，我们认为推动中国城镇居民、尤其是上线城市局面食品类支出增长的因素中，价格贡献已显著超过量的贡献，即城市居民消费升级的态势极其显著。

　　4）农村食品类支出仍有较大的增长空间和更加值得憧憬的消费升级空间。而从农村口径来看，我国城乡二元结构差距仍然客观存在，2017年农村居民恩格尔系数为31.2%，大概相当于城镇居民2012-2013年的水平。因此，若减税措施如预期实施，也有望加速推动农村居民恩格尔系数的下行。同时，按照尼尔森监测数据显示，今年以来食品类各细分品类中，农村渠道增速均大幅高于各线城镇，这说明尽管恩格尔系数在农村总体也处于较快的下行通道，但是在农村人均纯收入增速显著高于城镇居民可支配收入的背景下（2017年，农村+8.90%VS城镇+4.15%），农村食品类支出仍有较大的增长空间和更加值得憧憬的消费升级空间。

　　5）从这一角度出发，我们认为2019年个税改革系列举措落地后，有望进一步提振居民消费性支出中食品的消费金额，这将显著利好于必选类消费品的升级速度加快。去年以来，我国食品类细分行业量价齐升、价格升级尤其显著的趋势较为明显，从目前的观测看，18Q3必选消费品领域还尚未受到宏观经济降速的影响，但本来市场预计明年会有所体现。我们认为个税改革的落地将在一定程度上对冲宏观经济增速下行的不利因素，利好于必选消费品的量价上行态势得以更好地保持。因此，我们认为明年必选消费品板块的盈利趋势降速预期有望得到部分修正，这将有利于给予我们板块盈利端和估值端以双重支撑。

　　风险提示：减税对食品类支出增长不及预期；宏观经济增速下行对消费品领域造成冲击。

　　交运-苏宝亮

　　个税专项扣除调整能够显著提升居民可支配收入，有望提振电商、航空消费：

　　1）个税专项扣除内容包括减除费用的提高和增加六项专项附加扣除两项。测算即使不考虑大病扣除，一个典型的中产家庭（月入20-30万元）至少可增加4000-5000元/月的扣除。

　　2）居民可支配收入较住房资产具备更好的流动性，与居民消费支出的相关关系更加密切。今年以来，社零增速的放缓（实物商品网上零售额至7、8、9月累计增速分别为29.1%、28.6%、27.7%，边际上有所下滑），引发市场对于消费增速或将放缓的担忧，并进一步引发对于快递行业需求的担忧。我们最悲观预期行业明年件量增速为 20%，一家公司今年件量份额为12%，则该公司明年市场份额提升1pct或2pcts分别对应件量增速为30%和40%， ，增长依旧很快。

　　3）此外，棚改货币化为代表的三四线城市有更高的边际消费倾向（全国0.67，二线0.68，三线0.70），恰好对于减税幅度最大的居民个税减税区间。分地区看，今年以来中西部地区快递业务量增速持续超越东部增速，为快递业务量重要增量。

　　4）外部冲击减弱与需求端刺激共振，航空反弹在即。从最近的政策组合拳来看，国家通过财政政策调控经济的幅度大于货币工具，会源于货币政策的时滞性。从这一角度看，中美经济增速反差最大的区间或将过去，汇率有望得到进一步支撑。油价角度，近日EIA下调世界石油需求，而美国页岩油运输瓶颈同样在逐渐打开。我们认为外部冲击减弱与需求端刺激共振，利空出尽，航空股有望反弹。

　　推荐标的：中国国航，春秋航空，顺丰控股，中通快递。

　　风险提示：油价上涨超预期，人民币贬值超预期，安全事故突发。

　　教育-吴劲草

　　1）我们认为，若针对子女教育和非学历职业教育的专项附加扣除能够执行，教育行业或直接受益，对于市场需求或有直接提振作用。细分来看，对于学历教育和非学历职业教育板块有望有直接正面影响，具体实施还需持续关注后续落地推进进程。

　　2）值得关注的一个细节：第八章“征收管理”中，提到纳税人首次享受专项附加扣除，应当将相关信息提交扣缴义务人或者税务机关。我们找出与专项附加扣除的有关信息中子女教育和继续教育特有的部分包括：（四）教育部门有关学生学籍信息（包括学历继续教育学生学籍信息）、或者在相关部门备案的境外教育机构资质信息；（五）人力资源社会保障等部门有关学历继续教育（职业技能教育）学生学籍信息、职业资格继续教育、技术资格继续教育信息；（六）财政部门有关继续教育收费财政票据信息。

　　3）可以看出，在政策的具体执行上，所需的信息主要为教育部门的学籍信息和人力资源社会保障等部分相关的职业资格/技术资格继续教育信息，我们认为该类信息资料透明，且较易开具证明。但是关于职业资格相关判定仍存模糊性，学历相关的扣除比非学历相关的扣除在执行落地上或更为直接。

　　4）有望受益标的来看——学历教育领域，【高校板块】港股：新高教集团，中教控股，中国新华教育，希望教育，民生教育等；【高校+K12板块】港股：宇华教育，成实外教育等；【K12板块】港股：枫叶教育，睿见教育，天立教育；A股：凯文教育；美股：博实乐教育，海亮教育等。非学历职业教育领域，A股：百洋股份（火星时代，泛设计类职教培训），开元股份（恒企教育，中大英才），文化长城（翡翠教育）等。

　　推荐标的：新高教集团，中教控股，凯文教育，百洋股份，开元股份

　　风险提示：个税专项附加扣除暂行办法为征求意见稿，最终落地推进情况仍存不确定性；非学历教育职业教育相关判定仍存模糊性；民促法实施条例最终版本尚未公布，各地方具体落地情况仍存不确定性等风险。

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责任编辑：依然