【兴证固收.转债】由宁行转债、小康转债转股所想到的

投资要点

传统意义上的转股有三种情形：1）公司发布赎回公告后转债会出现集中转股，直到赎回截止日前转完，如白云转债；2）转股期内转债出现负转股溢价率意味着套利机会出现。但受到做空成本的制约，只有转债负溢价比较明显且有持续性时，套利转股才会普遍，如工行转债和广汽转债；3）流动性不佳时，投资者很难直接卖出转债，故只能在承担一定“损失”的情况下转股变现，如17桐昆EB。简言之，一般情形的转股均符合理性人假设，可以按照市场化的思路去推演。

但宁行转债和小康转债的转股则有明显差异。1）宁行转债高溢价集中转股。宁行转债9月6日/25日分别被转股20%/5%。而9月至今其溢价率始终在15%以上，这样转股意味着明显亏钱；2）小康转债的集中转股也稍显蹊跷，但有市场化逻辑支撑。小康转债9月6日充分下修后平价回到97.85元，9月28日投资者集中转股约37%。低位无溢价的转债显然明显优于股票，卖出转债的选项不差。而如果看好正股的话，持有转债更佳。但如果投资者从流动性的角度考虑，集中转股也有其道理

宁行转债的转股可能与股东欲保持控制权有关。宁波银行前两大股东宁波开发投资集团有限公司持有股权20%（另有一致行动人的1.38%）、新加坡华侨银行有限公司持有20%（包括其QFII）。8月底《中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定》删除了“关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人或战略投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单个金融资产管理公司的投资入股比例不得超过20%”的规定。之前按照上限持有的华侨银行可能有机会增加自己的股权比例，在这样的背景下宁波银行大股东为了保持其份额不被稀释而选择转股是合理行为。

小康转债转股的意图稍难猜测，但指明了一个新的退场途径。小康转债的大量转股可能来自重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。该企业先后受让了约60%转债。如果是该持有人转股，“边转边卖”而非一次性转股才是更好的获利模式，但对于转债和正股流动性悬殊的标的来说，这其实提供了一个新的获利退出思路。另外值得注意的是，如果小康转债是单一债券持有人转股，则信息披露或存在瑕疵。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

报告正文

宁行转债、小康转债的非一般转股

传统意义上转股的三种情形。

1）条款约束：赎回条款带来转股。A股转债历史上一直相对稀缺，且有赚钱效应，因此其多数时间处于溢价交易状态。赎回条款带来的转股是最普遍的情形。在触发条款、公司发布赎回公告后，转债会出现集中转股，直到赎回截止日转完。白云转债是一个典型案例。当然，这段期间转债平价不能大幅下跌，如果跌至赎回价之下，那反而从本意的强制转股变成了切实赎回。

这个情形其实还有一些变种。A）到期前，虽然不满足赎回条件，但转债平价仍明显超出到期赎回价，那么也会出现集中转股；B）部分转债临近触发或者已经触发赎回条款，便有投资者开始转股。但事后公司未发布公告，这样可能见到部分转股的情形，今年的康泰转债、桐昆EB和济川转债均有类似情形。

2）套利转股。转股期内转债出现负溢价率，则意味着套利机会的出现。投资者可以选择做空正股做多转债套利。当然考虑到A股做空不易，部分投资者会选择适当承担部分风险（比如T日买入转债并转股，T+1卖出股票）。而受到做空成本的制约，只有转债负溢价比较明显且最后有存在持续性时，这样的套利转股才会普遍。历史上比较典型案例是工行转债和广汽转债，均是规模较大、流动性不错的品种。

3）流动性需要，退出的无奈选择。在转债转股溢价率为正的情况下转股，显然是不符合常理的，毕竟卖出转债更合算。但在流动性不佳时，投资者无法卖出或者卖出可能造成剧烈冲击，故投资者只能在承担一定“损失”的情况下转股后变现。17桐昆EB近期已经没有多少流动性，很多交易日零成交，但从转股情况来看，仍有转债投资者陆续转成股票了结。

简言之，一般情形的转股，均符合理性人假设，可以按照市场化的思路去推演。

但宁行转债和小康转债的转股则有明显差异。

宁行转债高溢价集中转股。宁行转债的投资者在9月6日转股比例达到约20%，9月25日又有持债约5%的投资者进行转股。9月至今，宁行转债的溢价率始终在15%以上，流动性不错，但这样的转股意味着明显亏钱，即使这些投资者是在发行阶段参与（100元是市场化手段得到宁行转债的最低价）。具体来说，9月6日宁行转债的平价为89.67元，9月25日平价为96元，转成股票还无法弥补发行价。

小康转债的集中转股也稍显蹊跷，但有市场化逻辑支撑。小康转债9月6日通过下修转股价议案，充分下修后转债平价回到97.85元，转股溢价率基本为0，9月28日投资者以96至97元的平价集中转股37%转债。在较低的价格进行如此大比例的转股的情况是极为少见的，毕竟转债有一定的流动性，而且低位无溢价转债显然明显优于股票，卖出转债的选项不差。而如果看好正股的话，持有转债更佳。

但如果投资者从流动性的角度考虑，希望快速变现如此大量的转债，那么确实变成股票更好。但就小康这个案例来说，正股的流动性也很难迅速处理如此体量。所以这一转股应该还有其他意图。

宁行转债、小康转债转股的启示

宁行转债的转股可能与股东欲保持控制权有关。

考虑到宁行转债的转股并不符合常规情形，似乎是亏本买卖。因此需要挖掘转债持有人转股的情况。根据中报信息，宁行转债前几大持有人的情况是：前两大股东均持有自己配售的部分（包含大股东的一致行动人宁兴（宁波）资产管理有限公司和二股东的QFII），其余全是公募基金。公募基金显然不会转股。考虑到转股较为集中，大概率是前两大股东所为。

宁波银行的前两大股东持股比例基本一致：宁波开发投资集团有限公司持有宁波银行股权20%（另有一致行动人的1.38%）、新加坡华侨银行有限公司持有20%（包括其QFII）。值得关注的是，8月底《中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定》发布，删除了“关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人或战略投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单个金融资产管理公司的投资入股比例不得超过20%、多个境外金融机构及其关联方投资上述机构入股比例合计不得超过25%”的规定。之前按照上限持有的华侨银行可能有机会增加自己的股权比例，在这样的背景下宁波银行大股东为了保持其份额不被稀释而选择转股是合理的行为。

小康转债转股意图稍难猜测，但指明了一个新的退场途径。

小康转债在下修后一次性转股37%，如果是单一投资者，有这个量级的只有大宗交易接收了大股东转债的重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。该企业在2018年5月至7月先后受让了小康股份股东接近60%的配售转债。如果是该持有人转股，其目的相对难以揣测。尽管从下修前低位买入转债，而后转股一次性退出，确实是比较理想的盈利模式，但股票流动性其实也无法满足快速退出的需求，更理想的模式显然是边转边卖。加上其大宗接收的价格不明，目的也不知，因此更不能归于朴素的市场化模式理解。如果视公司为战略投资者，公司本意是想持有公司股票，而现在转股也算是对公司的支持。

但对于转债和正股流动性悬殊的标的来说，这其实提供了一个新思路：此前可能由于流动性的考虑，投资者仅敢小仓位尝试博弈下修，而如愿下修后，还需要安排退出时间。现在则可以通过转债转股，在股票市场迅速实现退出。

按照这样的思路，可以观察当前大股东持股比例较高，未来可能出现大宗减持的品种。有条件的机构可以探索接收大宗交易的模式。当然，这类股票多数基本面有些瑕疵，需要在控制信用风险的前提下参与。

PS，如果小康转债是单一债券持有人转股，则信息披露或存在瑕疵。

对于转债转股的披露义务，两家交易所的《可转换公司债券业务实施细则》仅有“可转换公司债券转换为股票的数额累计达到可转换公司债券开始转股前公司已发行股份总额的10%的，应及时向本所报告并披露”一条与特定比例相关的规定。小康转债的转股比例虽大，但还未到已发行股份总额的10%，不适用上述规定。

而如果参考《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定“持有上市公司已发行的可转换公司债券20%及以上的投资者，其所持上市公司已发行的可转换公司债券比例每增加或者减少10%时，应当在事实发生之日起两个交易日内依照前款规定履行报告和公告义务”，如果小康转债单日大比例转股来自最大债券持有人，那么则似乎需要履行公告义务。历史上，恒丰转债的控股股东在2013年5月27日进行转股，随即披露“本次可转债转股前集团公司共持有‘恒丰转债’151,358,000 元，占‘恒丰转债’发行总量的33.64%,本次转股后集团公司尚持有73,077,000 元的‘恒丰转债’未转股，占‘恒丰转债’发行总量的16.24%”。

当然，这里并不是说小康转债的处理一定不合理（因为37%的转股也可能有散户和普通财务投资者共同参与），但这是需要关注的地方。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《由宁行转债、小康转债转股所想到的——可转债研究》

对外发布时间：2018年10月18日

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本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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