文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛
目前中国的经济形势面临严峻的挑战。中国债务杠杆率比较高，但是储蓄率高，国有资产总量大，没有外债。中国经济的对外依赖，尤其是对美依赖度较高，但经过一段时间的改革，此种情况已有好转，关键是截至目前，中国的经济增速尚可，短期内不至于因债务问题、中美贸易问题或者经济增速问题引发经济危机。但中国需要未雨绸缪，脚踏实地，专注解决好国内问题。
据CEIC测算，中国自1992年3月-2018年6月，实际经济增速均值为9.3%，最高值为15.3%（1993年3月），最低值为6.4%（2009年3月）。自2011年以来，中国的实际经济增速逐渐放缓，进入了增长速度相对较低的“新常态”，近三年来，在6%-7%的区间内波动。2018年3月到6月，中国的实际经济增速由6.8%降低至6.7%，降幅为0.1个百分点。随着中美贸易摩擦持续升温，全球经济的不确定性增加，为了更好的应对国际国内形式多变的复杂环境，分析中国经济增速放缓的原因就显得尤为重要。
中国经济增速放缓有长期因素也有短期因素。长期因素包括但不限于：第一，体制改革进入深水区，“改革红利”递减，政府改革的速度跟不上经济的发展速度，导致经济管理能力降低。
第二，中国经济经过高速增长，受限于规模报酬递减、经济增长成本递增而降低，新旧动能转换尚未完成。
第三，高速增长导致的粗放式发展方式、不合理经济结构、大量低质资产沉积的弊病渐显。
第四，与发达国家的技术差距逐渐缩小，后发优势逐渐消失，后发劣势逐渐显现。
第五，人口结构变化，刘易斯拐点后，人口红利逐渐消失。
第六，经济增长的对外依赖度高。一方面，受全球经济不景气、印度等国家制造业比较优势追赶和中美贸易摩擦影响，外需减少降低增速，另一方面，资源集聚于劳动密集型产业，经济结构畸形，不利于释放长期经济增长潜力。
以上部分原因是一国经济发展必经的阶段，部分原因正在逐步改善，部分原因可供改进的空间还很大。
众所周知，消费、投资、出口曾经是拉动中国经济增长的“三驾马车”。而短期因素可能在于：近年来，经济增速过度依赖投资和出口，随着“四万亿”后大量基建项目竣工、对“房市泡沫”的担忧、淘汰落后产能、全球经济不景气，出口对经济增长的贡献率存在不确定性，而投资对经济增长的贡献率逐渐降低。
固定资产投资尤其是基建投资下降是经济下行的主要原因
据国家统计局数据测算，2010年以来，消费支出对中国经济增长的贡献率逐步上升，2010年低于40%，2017年已经超过了65%。进出口对中国经济的拉动作用总体上呈现水平波动的趋势，2016年对经济增长的贡献率为负值，2017年为正。从净出口角度来看，对经济增长的贡献率总体呈现下降趋势。如下图，2010至2016年上半年，进出口同比（黑色为趋势线）增速下降。2016下半年至2018年，进出口同比增速上升。2018年1-9月份，进出口同比增速除3月份外均超过12%，5月和8月同比增速均超过18%，9月增速为14.4%，超过去年同期增速12.88%，对经济增速的贡献率为正。而随着中美贸易摩擦的影响逐渐显现，全球经济不确定性增加，2018年一整年的出口对中国经济增速的拉动作用存在很大的不确定性，可能为负，但并不能解释今年的经济增速放缓的趋势。
与此同时，投资（主要是指固定资产投资完成额，主要包括房地产投资、制造业投资、基建投资和其他投资四部分，黑色为趋势线）对经济增长的贡献率从最高的60%逐渐回落。与此相对应的是固定资产投资增速除2011年阶段性回升之外，自2009年起，固定资产投资增速总体下跌。2017年第四季度的名义增速为2.13%，2018年前两个季度的名义增速为7.45%和5.21%，但实际增速分别为1.19%和-0.65%。固定资产投资中的基建投资增速自2014年1月后，整体下降（黑色为趋势线），特别是2018年以来，第一季度基建投资的名义增速为13.0%，第二季度即下降为4.63%，降幅高达8.37%。房地产投资由9.92%降至8.99%，制造业投资由4.01%上升至5.72%。所以，2018年以来，固定资产投资增速下降尤其是基建投资下降是实际经济增速下降的突出原因。
基建投资是指以扩大生产能力（或新增工程效益）为主要目的的新建、扩建工程及相关工作量。国内对近十几年拉动中国经济增长的房地产领域投资过剩和对“房市泡沫”的担忧，房地产投资增速下降，对经济增速提振较弱。由于经济结构和规模效应，制造业的资本使用效率急剧下降、利润率不断恶化、企业信贷的名义利率比较高，扩大制造业投资短期见效慢且容易增加企业债务风险。而与制造业相比，基建投资由于政府直接可控、政策传导机制畅通、短期直接提升经济指标等优点而逐步成为地方政府稳增长的主要着力点，成为逆周期调控的重要手段，近年来占固定资产投资的比重明显上升。
如上图所示，2010年以来的固定资产投资中，制造业投资占比最高，超过30%，但总体波动下降。房地产投资占比在20%左右波动。基建投资占比呈上升趋势（黑色为趋势线），由2012年的20.81%上升至2017年的27.16%。2018年前两个季度的占比为26.64%和27.02%。
基建投资增速下降的原因
需要注意的是，金融危机“四万亿”刺激后，固定资产投资增速尤其是基建投资增速总体呈下行趋势。一方面原因可能是中央政府转变了调控思路，另一方面也可能是基建投资资金来源受限有关。
固定资产投资的资金来源主要分为五大类，分别是国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中自筹资金占比最高，2010年以后超过60%。2013年固定资产投资资金来源与固定资产投资完成额的差值为4.53万亿，2014年为2.96万亿，逐年降低至2017年的-1869亿。而资金来源增速方面，截至2017年，国家预算内资金、其他资金同比增速总体呈波动状态，自筹资金同比增速下降（黑色为趋势线），利用外资的同比增速上升。需要注意的是，随着中美贸易摩擦不断升级，未来的外资增速可能放缓甚至为负增长。
据测算，近10年来，固定资产投资资金来源中，自筹资金、预算内资金、国内贷款，构成了基建投资资金的主要来源，占比稳定在90%-95%之间，而自筹资金又是最主要的资金来源。自筹资金主要包括城投债、全国政府性基金支出、PPP项目融资和非标融资。2013年之前，固定资产投资中的基建投资与资金来源之间无论是规模还是累计增速几乎完全重合，2014年之后，基建投资完成额超过资金来源。估算2018年的自筹资金规模约为11.6万亿元，而2017年的基建投资完成额为17.3万亿元。
金融危机后的“四万亿”投资计划，主要投资方向就是基建，2009年基建投资增速达到了42.18%的历史高位，对经济产生了明显的拉动作用，直接证据就是2010年的经济增速创下了10.6%的阶段性高峰。然而，中国经济并没有趁基建发力托底的时候实现结构转型，2010年后，市场需求再度疲软，政策“刺激”出来的扩张产能转为过剩。同时，由于基建投资直接由地方政府拉动，增加了地方政府债务风险。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2017年9月末，中国总体杠杆率为256.8%，政府显性杠杆率约为45.7%，如果将地方政府融资平台债务（隐性债务）计入政府债务，政府债务占GDP的比重将达到65%左右，是造成此轮“去杠杆”的原因之一。当然，据官方公告，经过持续的去杠杆，目前中国的宏观杠杆率稳中有降，风险总体可控。
稳基建没有错，补短板是关键
当前中国处于经济下行阶段。有经济学派主张：市场会自发对经济下行做出反应，政府不应该过多干预经济，而只需要继续推进结构性改革，推动市场化进程即可。笔者认为，在微观经济领域中，供求关系对价格的影响较为灵敏，价格变动反过来又调整供求关系，最终可能使得供求平衡。笔者赞同，高度市场化的调控方式确实比行政调控更有效率。但是，鉴于中国目前的经济结构，政府行政性指令以及国有经济在经济中作用和占比，这种高度市场化自发调整的主张短期内并不适用于中国，尤其不适用于中国的宏观经济。在没有外部干预的条件下，经济增速难以自行企稳。
在上半年基建投资不振的大背景下，7月31日中共中央政治局会议要求，坚持实施积极的财政政策，在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。同时，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。9月18日，国务院常务会议也要求财政政策更加积极。同日，发改委召开的新闻发布会明确表示，下一步将在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，确保把有限资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域。
笔者认为，在加强供给侧结构改革的同时，中国通过积极的财政政策，增加基础设施投资，是经济下行趋势下正确的政策选择。但是，基建投资对经济的逆周期调控在短期内有显著作用，长期大规模的基建投资容易引发政府债务、产能过剩等问题。所以，在稳投资，加大基础设施领域补短板力度的过程中需要注意几个问题。
第一，加强基础设施建设，关键是补短板。本轮的稳基建，要在主观上摒弃“大干快上”的基建投资强刺激模式，真正识别不同地区、城乡之间基础设施建设的短板，因地制宜。同时，各地区要抓住基建发力托底的良机，加快进行经济结构调整和转型。
第二，提高产出效率，防止盲目扩张导致产能过剩。基础设施建设要优先消耗前期囤积的产能、提高现有工业的产出效率或者考虑短期进口，谨慎实施产能扩张政策造成新一轮的产能过剩。
第三，通过分税制和地方官员激励制度变革，警惕地方政府财政风险。财权事权不匹配的分税制，导致地方政府依赖土地财政，而基建投资可以短期内显著地资本化到土地价格中，由此带来加强基建的正向刺激。而GDP又是官员政绩考核的核心指标，“政绩竞赛”式的地方经济发展模式，也使得官员更青睐基建投资。这给地方政府带来了很强的举债激励。
第四，财政积极要注意地区差异，分城施策。通常来说，公共部门的财力是基建投资的约束，但中国的财政分权机制、土地财政以及地方政府平台的融资模式，严重削弱了这种融资约束，导致地方政府隐性债务较高。基建补短板的募资过程中，要注意地方政府债务的可持续性，防止财政赤字过高、工业萧条和人口流出较多的地区过度投资基建。对财政状况恶化的地区，要建立缓冲区减少公共债务水平，为应对未来的不确定性做准备。
第五，需要注意基建投资对民间投资的挤出作用。除直接的财政收入支出（主要是土地出让收入）、一般性转移支付和专项转移支付外，相当部分的基建投资资金最终要通过银行贷款、发债或股票等形式从资本市场募集，基建投资在客观上抢占了私人部门的信贷资源，对民间投资有挤出作用，从而削弱甚至逆转经济托底作用。所以，此次基建补短板，需要严格注意对民间投资的“误伤”。
第六，市场化的经济结构转型是经济增长的未来。经过危机后的“四万亿”刺激计划，预计本轮基建补短板的政策空间有限。而中国经济目前最大的问题仍然是经济结构失衡，中国应该抓住为数不多的基建发力托底的机会，利用中美贸易摩擦的良机，深化市场化经济体制改革和经济结构改革，为未来的高质量增长夯实制度基础。
总而言之，目前中国的经济形势面临严峻的挑战。中国债务杠杆率比较高，但是储蓄率高，国有资产总量大，没有外债。中国经济的对外依赖，尤其是对美依赖度较高，但经过一段时间的改革，此种情况已有好转，关键是截至目前，中国的经济增速尚可，短期内不至于因债务问题、中美贸易问题或者经济增速问题引发经济危机。但中国需要未雨绸缪，脚踏实地，专注解决好国内问题。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
