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中国基金报记者吴君
近期，和谐汇一董事长兼总经理林鹏在线上做了一场直播，跟投资者交流对下半年市场的看法。林鹏直言，未来结构性行情仍会延续，下半年市场可能表现更均衡。我们要与货币泛滥做好长期共存的准备，尽管沪深300和恒生指数今年表现较差，但其出现了长期投资机会。当前市场跟2015年相比有很大差别，不存在系统性风险，所谓成长股估值较高，市场可能面临风格转换。
林鹏表示，面对变化的市场环境，依然选择相对高净资产收益率（ROE）、相对低估值水平的投资风格，要坚持合理价格买入优秀公司，陪伴共同成长。优秀公司有四大特点：符合社会发展的方向；有合理的商业逻辑；尽心尽力、品德高尚的企业家，能够处理好各方面的关系；谨慎的行动派。
林鹏非常看好中国制造业，未来的汽车会以智能设备为主，电动之外的智能，将会是新能源车最主要的价值部分。优秀互联网企业虽然中期盈利受损，但长期存在机会；还要均衡把握风险，勇于投资比如创新药等短期亏损公司；另外关于地产企业，更看好以开发业务获客、积极转型经营物管业务的公司。
要与货币泛滥做好长期共存的准备
沪深300存在长期投资的机会
关于宏观经济，林鹏表示，中国经济和海外经济发生了不同步的现象。在良好的疫情应对下，中国经济从去年下半年开始明显复苏，而海外经济要到今年才开始恢复。表现出来是中国的出口非常好，但海外制造业还没有完全恢复。国内的投资、消费，相对来说都比较疲软；美国却呈现非常强劲的实物消费增长的特点，而对就业影响最大的服务业表现却很疲软。
“由于疫情的持续、反复，使得各个国家都没有做出收紧货币政策的决策，年初美债收益率一度上升到2%，现在慢慢回到1点几的水平，看起来我们要和长期的货币泛滥做朋友了。”林鹏称，因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但我们无法预测它是否会造成非常大的影响，影响的程度以及如何产生破坏等更难预测。我们要与货币泛滥做好长期共存的准备。
林鹏指出，沪深300指数和港股恒生指数，是今年以来相对表现比较差的指数，这和经济的表现有很大关系，今年一季度以来消费板块持续表现低迷，和家庭部门消费倾向不足，对于教育、住房、医疗等消费限制有很大的关系。为了解决这些矛盾，国家有非常大力度的政策出台，对二级市场的股票走势造成影响。另一方面市场资金充裕，冲向一些政策鼓励的行业，造成市场非常大的结构差异，“到目前为止，很多股票处在‘非常热情的牛市中’，又一些股票处在‘连绵不断下跌’中，有些板块的估值甚至达到了历史最低的程度，表现出了非常大的差异性。”
关于港股下跌、市场担心的外资流出，林鹏表示，一方面资金流出，未必不是未来另一方面资金的流入。像香港一些电信运营商股票，曾经经历过非常明显的外资短时间集中撤离，但基于其基本面，很多公司的股价后来又回来了。“我想说，资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。我们看到A股有些基本面非常好的公司，尽管面临了外资的购买限制，但还是基于本身的基本面，回到了正常上涨的通道，也有创出历史新高的表现。所以，我们不要太忧虑什么样的资金会来，什么样的资金会走，最终决定公司股价的，还是市场本身基本面的表现。”
另外，林鹏表示，沪深300指数在今年春节前达到历史上非常高的估值分位数，但到目前为止，沪深300指数的公司是有明显下跌的，“沪深300又回到了历史均值的估值附近，对于这个指数未来的风险是大大下降了，我们认为沪深300存在长期投资的机会。毕竟，这是代表中国最优质公司的一个组合。”
现在市场不存在系统性风险
市场可能面临风格转换
关于市场估值，林鹏表示，2014年、2015年之前市场齐涨齐跌，估值的净资产收益率对股价没有太大影响，但现在市场越来越成熟，机构投资者占据了非常大的份额，净资产收益率这一指标对于获得长期回报有着非常明显的作用。“从长期来看，低PE估值的投资风格，也许收益率上并没有明显的优势，但是我相信对于一个投资组合、基金经理来说，这种风格的生存率比高PE风格的生存率要高，或许经过长期的运作，高PE风格的回报也能好。往往对于高PE风格的回撤，使得投资者无法在市场上存活。从我们的传统、从我们自身对于商业规律，从投资回报的认知来说，我们依然选择相对高净资产收益率（ROE），相对低估值水平的投资风格。”
关于当前市场状态，林鹏表示，今年成长股投资非常火爆。我们用成交量作为权重，做出了加权PE来看，可以看到目前和2007年、2015年有相似的地方。市场PE达到了70倍的水平，历史上来看，往往是孕育转机，或者说市场面临风格转换。
但林鹏也指出，现在的市场和2015年还是有很大的不同，不存在系统性的、整体的大风险。一是目前市场上的股价结构分化程度非常高，有些公司持续不断创新高，估值很高，也有些行业估值是历史最低，股价跌到股东要增持、回购的地步，阿里巴巴推出了150亿美元的回购计划。我们认为虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这样的情况往往不会造成系统性的大风险。二是从资金面的角度来说有很多活水，当前银行理财等资金向权益类资产转移，海外资金过去多年来持续不断流入中国市场，同时跟2015年相比很大的不同是市场几乎没有非常明显的杠杆。
选择有合理商业逻辑的优秀公司
坚持合理价格买入、长期价值最大化
林鹏表示，面对变化的市场环境，依然要坚定地选择优秀的公司，陪伴这些公司共同的成长。
何为现阶段所谓的优秀公司，林鹏有几个评判标准：一是要符合社会发展的方向。现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出过门，成为全世界领导者这样一些社会发展的问题，这样的公司才会成为符合社会发展的企业，相信这些公司的投资者也可以得到非常丰厚的回报。
二是优秀企业要有一个合理的商业逻辑。一方面，企业长期增长取决于净资产收益率，这对制造业和服务业的企业都适用；另一方面，通过政策引导的国内竞争，产生出的国内冠军，才能在国际市场上和海外对手进行竞争，这是中国特色的商业规律，回报高的行业一定会带来更多的竞争，通过竞争一定程度上达到提升效率、增强竞争力的效果。
三是需要找到那些品德高尚的、能够尽心尽力为包括投资者在内的各方面的社会关系创造价值的公司。四是在当前情绪高涨也是情绪波动的市场环境下，我们认为的优秀企业，应该是谨慎的行动者。
在投资上，林鹏表示，一方面不能“唯低市盈率”而论，但要坚持合理的价格买入优秀公司，非常在意公司的估值。另一方面要坚持长期价值最大化，需要看一个企业和行业未来会怎么样，而不只是看它下一个季度、下一年有多少业绩的增长速度。“长期的价值应该是符合商业规律的，比如认为一个公司在完全自由竞争的市场上，能持续维持80%、90%以上的市场份额，这就是不符合商业规律的。我们坚持的长期价值最大化，但这种‘最大化’是理性的，是符合规律的、可以想像的，不应该是过长期限的。”
均衡把握风险、勇于承担会带来好回报
辩证看待政策影响、寻找长期机会
林鹏也认为，在新的时代背景下，我们要做很多的变化，需要对国际政治、国内的产业政策等宏观因子有更多的敏感。不能像过去那样仅从效率角度看待一些行业和公司的发展，要更多兼顾公平、平等发展的理念去看待行业、企业的发展。“我们在极端分化的市场中也要均衡，不仅指行业和类型上需要做均衡、分散，不集中投资一种类型的公司，而且指的是对于风险的把握我们也要做均衡。我们需要主动选择一些风险，勇于去承担，可能会给我们带来比较好的回报。比如一些短期亏损的公司，以创新药企业为代表，跟过去相比，我们现在会更敢于承担风险。”
当前，关于政策对投资的影响，林鹏也很关注。他表示，今年以来，主观感受就是政策影响非常大，造成了市场估值体系的极度分化。“我们认为，政策会从长期、中期、短期三个层面，对于行业、公司产生影响。一类是对于整个长期商业模式产生了变化，最典型的是教育，可能意味着整体行业面临非常大的收缩。投资人对于这些行业的回避、股价上表现出的大幅下跌，我认为是合理的，也是我们在未来判断中要引以为戒的，所以要回避那些长期商业模式发生变化的行业。但是，另一类对于中期盈利能力受损的行业，比如反垄断规范下的互联网行业，现在股价的下跌、包括整个板块出现历史性估值低点，反映了中期盈利能力受损的预期。我们觉得，这种规范一定程度上会对行业未来竞争结构产生影响，未来再出现用烧钱、大额补贴的方式来抢夺市场份额的商业模式，可能就不太行得通了，很多公司会加大对未来战略性的投入，降低短期一两年盈利增速的要求，为长期发展打下基础。对于中期盈利能力受损，短期情绪波动所带来的政策冲击，我们或者要辩证地看待，寻找可能存在的长期机会。”
关于如何构建投资组合，林鹏表示，我们很幸运处在一个整体比较快速的经济增长群体中，寻找这个经济体中相对来说盈利质量较高的一些公司，大多数存在于各行各业中的龙头企业。“这些公司的增速可能会比整个国民经济8%、9%的名义增长速度，还要多出4、5个点甚至更高。我们选择这些公司相对来说估值比较低的位置，或者说处在对市场关注度比较低，或者经营周期性比较低点的位置来进行投资，这使得我们可以在这些公司的估值的均值回归过程中获得一定的超额收益。”
“我们的投资也可能存在对公司看错了的可能性，也可能存在短期情绪上对我们的持续压制，从而造成收益率被短期压抑。但长期来说我们非常有信心，整个投资组合的估值水平，已经在市场30%的位置，是非常低的估值水平。如果未来市场发生风格切换，或者优质企业适当的均值回归，或者经济在疫情之后回到相对正常的轨道中，目前这样一个比较低的估值分位，也许意味着未来一到两年投资组合有比较好的表现。”林鹏说。
市场依然是震荡向上的长期格局
看好中国制造前景
关于后续市场，林鹏表示，基于市场股价分化程度，存在大量低估的股票的现实，以及整个市场未来面临持续不断的资金涌入，相信市场依然会是震荡向上的长期格局。“下半年流动性仍然会维持总量偏松环境，盈利增长处于恢复进程中，资本市场政策制度保持积极，呵护市场的政策延续。因为市场持续不断有资金的流动，因此我们相信这个结构性行情仍会延续，这对我们这种注重估值的投资风格来说会有利一些。相信凭借我们投资组合中的企业比较好的基本面表现，期待它们在不利的市场环境中创造一个好的投资回报。”
林鹏相信制造业会是中国经济非常重要的支点，以特斯拉为例，前两年在上海开始生产Model 3、Model Y系列的纯电动车，可以感受到中国市场对于全球资本的吸引力、中国制造业效率的优势。特斯拉的材料成本在中国，相比海外下降3%。在固定资产和人工环节，中国的成本优势非常大。这些优势，完全是基于系统性的优势，因为固定资产折旧低，反映了在中国投资的成本比较低。另外，固定资产的产能投资，整体基础设施、物流体系，甚至通讯的基础网络，是综合优势所带来的。这个成本的优势，相信任何国家在短时间内都是无法超越的。甚至随着疫情的变化，这种优势被进一步拉开。“从特斯拉只是想在中国建设一个面对本地市场供应的生产车间，到现在特斯拉上海工厂已经成为了重要的出口基地，就可以非常明显的看出，中国制造对于全球资本的吸引力。”
从以手机为代表的消费电子产业的变化来看未来新能源汽车行业的格局，林鹏表示，相信未来的汽车会成为以智能设备为主，电动或者不是电动都不重要，但它主要会是一个智能的、提供位置移动或者其他服务的一个工具。未来我们相信，电动之外的智能，将会是新能源车最主要的价值部分。“我们提出非常大胆的假设，现在的汽车电池，未来像当今手机显示屏一样，虽然是非常重要的成本构成，但是从投资回报的缴租来说，并没有给投资人带来非常大的回报。我们更具确定性的，未来的智能汽车基于运算、智能的部分，基于和外界产生联系的部分，基于提升乘客娱乐性、舒适型、便利性，甚至可以产生新的商业模式方面，才是未来智能车最大的利益所在。还有，未来的新能源车，也许会有一些汽车厂商勇敢地放弃了自己品牌，产生专注于为品牌商提供代工的巨无霸企业。”
问答环节：
成长股也面临合理商业规律的制约
给予过高估值在投资上比较危险
提问：如何评价当下价值股和成长股？芯片、半导体、新能源这些成长股的估值很贵，但是电子消费和医药都比较便宜，有的声音认为这些新贵板块虽然很贵，但是空间也很大，可能在未来会成为为价值股。传统大龙头，虽然现在估值低，但是成长性不如这些板块。现阶段，我们是否应该积极布局到这些新的机会当中？还是要等待更合适的价格？
林鹏：价值股和成长股，很多是以增速或者预期增速来区分，我觉得价值股和成长股是一类，只是我们以什么样的方式来看待成长。
我想说，即使是非常好的成长股，也要面临合理商业的规律的制约。对于制造业来说，净资产收益率可能非常重要，对于很多商业模式特别好的轻资产公司来说，用户的获取速度是它们的限制。任何成长股，在某一时候都会增速降低，那时候我们可能又会把它归入价值股。只不过增速降低是在什么时候发生，这需要我们做研究、判断。
既然高速增长不太可能长时间的实现，给予过高的估值，在投资上比较危险。我们对于热门的公司，估值过于离谱，只能默默祝福，希望大家各自走好。我们可能只会研究，难以投资。我们很在意估值，当然不是“唯低估值”，只买低估值的股票，但我们有我们对于估值的尺度，我们容忍它有波动，但不能太过于超越合理的规律。
看好港股互联网企业长期发展
提问：近期反垄断法影响了很多企业，像港股上的互联网大企业回调也比较大，林总目前对于港股后面的看法，尤其是港股中的互联网企业您如何看？
林鹏：我觉得港股中的互联网企业，从估值角度来说，几乎处在历史最低。对于这些企业未来的发展，最近一段时间有非常多的担忧。我觉得，不管怎么样，我们是以商业规则构筑的社会，这些公司在这个社会中所起的作用是无可替代的，同时它们也在积极为促进社会公平分配而做努力。最终企业自身的发展和我们的社会发展是完全同步的，而且这些企业无论是在文化上，还是在商业上，都承担了中国最优质企业出海的重任，获取国际影响力，在国际上的科技竞争中取得领先位置。这些企业都是从市场化竞争出来的，并且很多层面上具有了全球最领先的地位。从企业本身的商业模式、竞争手段和提供的产品、服务来说，也是符合绝大多数民众需求的，对社会非常有益。从这个角度来说，我看好这的企业的长期发展。
看好以开发业务获客、
经营物管业务的地产企业
提问：和谐汇一对于地产行业的变化如何看待？包括衍生出来的像物业管理这类劳动密集型的行业？
林鹏：既然是“房住不炒”，并出台了相当多的政策限制地产公司的融资等，相信从地产开发的业务来说，未来总体是稳定的，会呈现风险降低，并且行业集中度提高的状况，可能会成为一些优质企业稳定获得客源，说时髦一些话，就是获得流量的途径。
对于地产公司来说，我们期待通过这么多年形成几百万亿的房地产资产，通过对于这些资产的管理所产生的资产管理业务，这样的业务是轻资产的，目前来看也有比较大的发展空间。
物业服务目前来看有比较大的空间，未来不仅是住宅，工业区、开发区和旅游景点、城市，都有以房屋为主的资产管理需求。做这些事情的公司，未来潜在的市场空间会非常大。
如果一家公司仅仅是以开发业务为主营，未来也许会黯淡一些。但如果以开发业务作为获取客源、获取流量、提升品牌的途径，同时基于这样的一些流量、品牌，经营自己的物业管理、城市管理包括物流、商业等业务，做出这样转型的公司，相信会有非常大的机会。
关于物业管理的成本，其实物业管理公司不太指望通过提高物业费来获得盈利增长，虽然说劳动力的成本在上升，但是物业公司也在通过运用摄像头等科技手段来实现对于人工依赖的减少，降低人工成本，提升盈利。所以不用太过于担心物业管理的成本上升所可能给这些公司带来盈利的影响。
美股不具备本质上的高估
提问：关于美股方面，美股一直居高不下，价格也很高了。后期美联储流动性收紧，导致美股回调，对于A股和港股将会有怎样的影响？
林鹏：首先，美股并不具有本质上的高估。这个市场上最核心的，以Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软，这样一个群体是市值特别大的，这类公司的估值处在历史平均水平。整个美股，如果因为流动性的收缩产生一些回调，我们相信不会是那种“股灾式”的回调。
如果仅仅做出市场基本能预期到的量化宽松的结束，对于美股的影响会是短暂的，对于A股和港股的影响也是短暂的，不是非常直接的。如果产生了恶性的通货膨胀，进而迫使各国央行只能用价格方式提高利率，收缩货币的投放，我觉得有可能产生非常大的影响。但这属于危机预测的范畴，虽然是灰犀牛，但不是我们应该做预测的事情。也许我们要做好长期与货币宽松共存很多年的准备。
投资中积极倾听市场的声音
提问：关于和谐汇一的投资哲学中“非共识的正确”，您如何理解？如何保障我们走的路是正确，而不是为了逆向而逆向。比如其他公募基金纷纷减仓茅指数的环境下，您目前持仓中部分依然还投资与消费类大股票和蓝筹股，您是如何考虑的？
林鹏：首先，我们要坚持寻找和市场认知不一样的地方。但我们不会为了不一样而故意对市场主流的观点来找茬、为了反对而反对。也许会对市场过度集中的一些观点或者投资行为有所谨慎，或者说我们会暂时回避，但我们也要积极倾听市场的声音，这也是我们需要有的变化之一。
对于消费类，像白酒、茅指数等，具体行为我们不能有直接的表达，但我们不会因为大家要抛弃茅指数，就一定要去买，或者为了展现我们的“非共识的正确”，非要做和别人不一样的事情，我们没有这样极端，也不会这样考虑。
希望大家放心，我们还是基于我们的价值观和投资方法、投资理念来进行投资。有的时候，我们会比别人看得长一些，或者说我们有的时候也会挑战一些市场的主流观点。但我想，我们还是非常努力、勤奋的，基于艺术、基于科学，将投资这项工作做好，争取给投资者创造非常好的投资回报。
责任编辑：凌辰 SF179
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