建投策略：主线从疫情到复工回调加仓新基建|新冠肺炎_新浪财经

如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。

　　来源：建投策略研究

　　如果市场回调，应当如何加仓？

　　2020年2月第3周，A股市场在宽松的流动性环境中持续上行。上证指数从2900点上涨到3030点，上涨幅度达到4.2%，创业板指数涨幅达到7.61%。电子（半导体、芯片）、军工、通信、计算机（云计算）等科技行业涨幅居前。在再融资新规的影响下，券商板块也有阶段性的表现。复工主线的推进，白酒消费表现也较好。这持续印证了我们2月《拐点出现，把握利率主线》的判断。

　　（一）经济变化：疫情缓慢爬顶，复工持续推进

　　从国内经济来看，复工进度仍然迟缓，但返工、生产等指标已经有明显改善。春运整体客流减半，返程时间跨度拉长，我们预计已返程人员占比仅约30%，但人员返程仍在继续进行，目前客流量环比保持小幅增长，全国高速日均拥堵里程同比已连续三日保持正增长。本周生产继续改善，在疫情初步得到控制，政府部门积极推进企业复工复产的背景下，各行业复工复产已经出现积极变化。1月社融受信贷与地方债推动，新增5.07万亿，超市场预期与前值。中长期贷款占比提升，宽信用逐步见效。疫情对车市影响在2月开始显现，工程机械行业受疫情影响较大。但预计后续促汽车消费政策或有望出台，推动汽车行业加快恢复。

　　从政策上上来看，中央政治局会议提出全面做好“六稳”，努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会目标。财政政策继续通过加大支出和阶段性减税降费的两条通道支持实体经济发展，而货币政策继续在稳健的前提下继续着重灵活以缓解融资难融资贵问题。除此以外，此次会议还提出对住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重行业进一步采取扶助政策，并强调发挥好有效投资关键作用，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等行业加快发展。

　　（二）流动性观察：流动性宽松，利率下降

　　 从流动性来看，本周实现了从OMO到MLF再到LPR的降息传导，符合市场预期。目前场外资金整体比较宽松，DR007和国债收益率低位震荡，7年期AA-中债企业债到期收益率自1月以来快速下行。本周富时罗素调整，关注3月23日前扩容带来的近300亿被动增量。ETF方面，近期科技创新板块赚钱效应强，创业主体的ETF成交活跃，其建仓有可能产生对科技股的增量资金支持。存款准备金率下调和存款基准利率下调是后期货币政策关注的焦点。

　　从海外市场来看，市场担忧新冠疫情会在世界范围内持续扩散，美元黄金涨同时利率油价齐跌。美日韩PMI均有下行。日韩是中国外受疫情影响最大的两个国家，韩国2月前20天日均进、出口增速分别下滑18%和12%。日本2月制造业PMI初值下滑至47.6，连续第10个月处于枯荣线以下。近期美元持续升值，美元指数接近100。黄金每盎司突破1640美元，再创新高。10年期美债利率跌破1.5%，30年期美债利率创历史新低。

　　（三）投资策略：主线从疫情到复工，回调加仓新基建

　　综上所述，我们维持在《从疫情主线到复工主线》的点评中的判断：宏观政策环境有利于牛市持续。如果短期市场出现回调，投资者可以择机加仓。从行业配置上来看存在三条主线：第一，随着企业逐渐复工，此前需求被压缩的汽车、食品饮料、家电、餐饮旅游等消费行业将重新反弹，需要加配；第二，受益于资本市场改革与流动性充裕的券商板块；第三，产业景气上行、流动性政策支撑的科技板块，当前维持标配。如果市场回调，则是可以再次加仓。

　　正文

　　一、引言：如果市场回调，应当如何加仓？

　　（一）经济变化：疫情缓慢爬顶，复工持续推进

　　（二）流动性观察：流动性宽松，利率下降

　　（三）投资策略：主线从疫情到复工，回调加仓新基建

　　二、经济观察：复工情况有所改善，信贷与地方债推动社融

　　2.1 复工进度仍然迟缓，但返程生产均有改善

　　复工进度仍处低位，但经济活动环比有所改善，客流量随处低位但环比回升。2月19日，全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1321.73万人次，环比18日增长1.68%。交通部表示将全力恢复交通运输、努力完成公路水路1.8万亿年度投资目标。除此以外，生产开工指标仍处低位但周度复工节奏加快，6大发电厂日均耗煤量42.13万吨，环比+7%（前日+1%）。2月21日当周全国高炉开工率为61.88%，较前一周-0.83%。资源品价格大宗商品价格环比回升，2月20日，螺纹钢、动力煤、铜价环比上涨，螺纹钢单日涨幅1.5%。下游需求也受抑制，新房销售面积大幅下滑，影响房企回款。2月20日，30大中城市商品房成交面积14.92万平方米，较前一日+4.65万平方米。总体而言，当前复工水平仍处于较低水平，预计后续会随着疫情控制进一步提升。

　　政策大力支持企业复产复工，行业基本面受影响情况将决定后续市场走势。在疫情防控措施有序推进下，随着春节假期结束，全国各地符合条件的工厂企业将陆续复工复产。但在疫情再度重创下，前期经营已经面临困境的中小企业备受关注，目前各地包括北京、深圳、天津等多地均发布援企措施，援企稳岗措施将为疫情后企业陆续复产复工提供保障，企业后续复产复工节奏也将成为决定后续市场走势的重要因素。

　　2.2 信贷与地方债推动社融，春节扰动货币增速下滑

　　1月新增社融5.07万亿，高于市场预期4.2万亿。政府专项债放量，信贷增量突出。央行2月20日公布的数据显示，2020年1月新增人民币贷款33400亿元，超出市场预期（2.28万亿）；新增社会融资规模50700亿元。从总量看，社融放量主要来自于信贷和政府债券融资增长，直接融资和表外融资并未好于去年同期。1月社融规模50700亿元，同比、环比分别变动3909亿元、29670亿元。社融存量增速10.7%、相比上月持平。直接融资方面，1月企业债券融资规模3865亿元，同比、环比分别变动-964、1240亿元；股票融资规模609亿元，同比、环比分别变动320、177亿元。1月政府债券融资7613亿元，同比、环比分别变动5913、3875亿元。在疫情冲击下，政策稳增长必要性提升，更积极的财政政策可期，预计后续专项债发行会持续提速，可以期待基建投资有比较好的表现。

　　企业和居民信贷融资长期化，企业中长期贷款占比明显提升，疫情影响消退后固定资产投资数据可能有较好表现。从社融结构上看，受前述中长期信贷改善的影响，1月社融口径人民币贷款新增34900亿，同比、环比分别变动-768亿元、24130亿元。非标融资新增1809亿元，同比、环比分别变化-1623、3265亿元。从信贷结构看，企业和居民中长期贷款大幅新增。企业信贷融资长期化，表内贷款和票据融资总量同比少增，中长期贷款同比多增，疫情影响消退后固定资产投资数据可能有较好表现。

　　1月M2同比增速降至8.4%，低于市场预期的8.6%，而M1同比增速从2019年12月的4.4%回落至0%。我们认为，由于春节因素导致M1增速大幅放缓，具体要看1~2月份合计数据。随着2月同比基数走低，可以预计2月广义货币增速可能会有所回升。考虑到一季度经济增速大概率回落，货币增速相对稳定会提高经济的货币化率，可能驱动未来资产的表现向好。货币周期可领先于房地产周期回升，考虑到被疫情压抑的购房需求可以在疫情结束后释放同时结合信贷表现，疫情影响消退后房地产销售、投资数据可能都会走强。

　　三、海外经济：日韩疫情升温，美国PMI低迷

　　市场担忧新冠疫情会在世界范围内持续扩散，美元黄金涨同时利率油价齐跌。此外疫情开始逐渐影响局部产业链。近期美元持续升值，美元指数接近100。黄金每盎司突破1640美元，再创新高。10年期美债利率跌破1.5%，30年期美债利率创历史新低。资产价格反映市场心理，目前疫情在中国以外地区有扩散迹象，对非美、尤其是亚太经济体的影响可能大于美国，推升美元。这些国家央行或将增加货币宽松的力度，全球无风险利率下行，黄金走高。此外疫情导致中国节后开工推迟，进出口有所放慢，亚太地区与中国产业链融合度较高，边际上受到影响。

　　美日韩PMI均有下行，如果疫情在海外继续扩散，短期会影响当地的经济活动。1月底以来，中国大陆以外地区新增病例还在增加，截至2月20日，共有累计病例1227例，尽管其中有634例来自“钻石公主”号邮轮。剔除邮轮上的病例，分地区看，86%的病例在亚太地区；分经济体看，韩国、日本、新加坡病例数相对较多。尤其是日、韩两国，在2月19、20日两天分别新增21和105例。数据显示，韩国2月前10天日均进、出口增速较去年分别下滑38%和15%（经工作日调整后），前20天日均进、出口增速分别下滑18%和12%。日本2月制造业PMI初值下滑至47.6，连续第10个月处于枯荣线以下。2月21日周五，市场研究机构IHSMarkit发布的最新数据显示，2020年2月Markit制造业PMI初值为50.8，高于50荣枯线，但逊于预期的51.5和前值51.9，创六个月最低。

　　新冠肺炎在海外扩散与民主党桑德斯民调领先，对美股市场构成实质性利空，高度关注3月3日“超级星期二”可能引发的美股调整，届时可能对A股市场构成扰动。桑德斯主张取消特朗普减税法案并加征富人税，公司税率将自21%恢复至35%，对美股EPS构成负面影响。除此以外，他还主张全民免费医疗、拆分科技巨头、支持新能源、反对中美及美墨商贸协议等，都多个板块都构成实质性利空。若3月3日桑德斯在“超级星期二”胜选，则桑德斯很有可能成为民主党总统候选人，对整个美股市场构成实质性利空。

　　四、流动性情况：央行宽松持续，科技ETF成交活跃

　　4.1央行LPR如期下调，场外资金维持宽松

　　疫情冲击经济强化了逆周期调控，本周实现了从OMO到MLF再到LPR的降息传导，后续期待存款准备金率调整。2月3日，央行7天期和14天期逆回购中标利率分别为2.40%、2.55%，上次分别为2.50%、2.65%。2月17日，央行1年期MLF利率下调至3.15%，较上次MLF下调10BP。在2月策略中，我们强调疫情冲击经济强化了逆周期调控，利率下降是核心主线。节后央行公开市场操作大幅投放流动性，各层次政策利率工具降息10个BP，降息传导实现从OMO到MLF，从LPR到实体贷款利率，进而呵护疫情冲击下的实体经济与中小企业。但低MLF利率是降低贷款利率的必要条件而不是充分条件，若存款准备金率不同步下调，银行作为市场主体，为了维持息差，银行可能的选择将是信贷增速放缓。这显然不符合监管的导向。当前银行负债端成本相对刚性，要也是因为存款端的压力，尤其是中小银行。如存款基准利率若能有所动作，则银行庞大的负债端成本将会有显著的下行，信用利率的传导效应也将更为通畅。

　　与此同时，当前场外资金保持充裕，企业债收益率快速下行。本周DR007收报2.078%，周度上行9.5个基点；10年期国债收益率周五收报2.847%，周度下行1.6个基点；7年期中债企业债（AA-）到期收益率周五收报6.624，%，周度下行4.8个基点。DR007与国债收益率维持低位震荡，长端企业债收益率自2020年1月以来快速下行，当前仍处下行通道。

　　4．2 富时罗素名单调整，关注3月扩容冲击

　　富时罗素指数季度调整，成分股集中在金融消费蓝筹，预计3月23日扩容将带来被动增量资金近300亿。2月21日晚间，富时罗素公布全球指数系列部分指数评审结果。本次富时个股调整较为复杂，既有新纳入的，又有因市值调整重新调整分类的，还有被剔除的。大盘股新纳入中国广核、中信特钢、康龙化成等10股，中盘股新纳入圣邦股份、拉卡拉、首创股份等7股，小盘股新纳入艾德生物、开润股份、北汽蓝谷等67股，微盘股新纳入亚翔集成、苏州龙杰、荣晟环保、浙江世宝4股。从行业分布看，排名前五行业为银行（103，025亿）、非银金融（55，834亿）、医药生物（34，043亿）、食品饮料（33，976亿）和电子（32，337亿）。下一步需要关注的是2020年3月，富时罗素指数将纳入因子从15%提升到25%，预计将带来被动增量资金近300亿。

　　4.3科技创新ETF成交活跃

　　成长风格赚钱效应突出，科技创新ETF成效活跃。我们从wind导出所有股票类ETF，按成交额统计并排序，发现排名前20的ETF中有10只与半导体、新能源、创业板等科技创新主体相关。近期科技类ETF在二级市场涨势喜人，半导体ETF独占鳌头，吸引了众多投资者追捧。相关科技创新主题的ETF成交活跃，规模扩张加速，最终新增资金又再度建仓强化市场风格。

　　五、政策观察：财政有为货币灵活，基建投资新兴拉动

　　5.1 财政更加积极有为，货币更加灵活适度

　　2月21日，中央政治局召开会议，研究新冠肺炎疫情防控工作，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。会议提出深化供给侧结构性改革，全面做好“六稳”，并于上周的政治局常委会后再次明确提出努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会目标。我们认为在一季度经济增长压力加大的背景下，后续结合复产复工将进一步加大逆周期调节力度，以基础设施建设为重点，努力拉动经济增长。

　　对于财政和货币政策，此次会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的说法，这或许将意味着财政政策继续通过加大支出和阶段性减税降费的两条通道支持实体经济发展，而货币政策继续在稳健的前提下继续着重灵活以缓解融资难融资贵问题。2月20日，人社部、财政部、住建部、税务总局、医保局在国务院联防联控机制发布会上宣布了阶段性减免企业社保费、医保费和缓缴住房公积金的政策，根据官方推算，此次阶段性社保减费规模超过5000亿、医保减费规模最大在1500亿元左右，帮助企业切实降低成本。而同日2月LPR报价出炉，LPR非对称下降，1年期LPR 4.05%，比1月下降10个基点，5年期以上LPR 4.75%，比1月下降5个基点。短端利率下降有利于整体降低企业短期经营贷款利率，针对重点抗疫名单内企业银行贷款利率上限降低至3.05%，财政贴息后仅为1.53%。未来央行或酌情通过降准的方式，帮助银行降低成本，促进中长期贷款的发放。

　　除此以外，此次会议还对于提出了扶植和鼓励的两类行业。住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的第三产业行业政府将进一步采取扶助政策。而在扩大需求方面，会议一方面强调发挥好有效投资关键作用，另一方面强调推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等行业加快发展。我们认为这是“老基建+新产业”相结合的政策组合，老基建配合财政政策，特别是专项债发行，而新产业以“5G”和“医疗”为两大方向，在面对疫情的背景下，转危为机，加强研发投资，扩大供给和刺激需求。

　　在发挥有效投资方面，我们认为政治局常委会提出的“重大项目推进”将在随后被明确执行，2020年关注基础设施建设的景气度上升。我们观察到2020年1月社融相比2019年同期有两个特点，第一，总量继续天量，第二，增量在政府债券发行。1月仅仅有16个有效工作日，但却放出了比2019年1月的天量社融更大的规模。疫情于1月20日左右在全国引起高度重视，这意味着1月的社融较大程度反映的是2019年降准等相关政策的实际影响，而与疫情的扩大投放相关度较小。这意味着抛开疫情不谈，本身政策意图即是年初加大力度投放贷款，以保证较早投资，较早拉动经济。

　　此次社融扩大的主体在于政府债券，而政府债券的上升主要来自于专项债券的拉动。根据wind统计，今年1月，已发行专项债7148亿元，占提前下达专项债额度12900亿元的55.4%，我们认为剩下5752亿元或将于未来2个月内发完。而这一数字比2019年1月的专项债发行多了5603亿元。从结构上看，今年的7148亿元专项债占地方债总额比重超过91%，而2019年该比例仅为37%，说明2020年本身就有提速发行专项债，以加快基础设建设的政策意图。我们认为后期随着专项债的集中发行以及LPR的持续下行，将拉动更多的低息人民币贷款，以配合投资需求。全面建成小康社会的目标在前，若一季度经济失速，后续基建速度和力度将迎来年中最高，周期行业也将再次景气度上升。总而言之，疫情不改变今年拉动基建的策略，但可能改变节奏和力度。

　　另一方面，就是着力扩大新兴消费需求。5G上下游产业链的投资是今年的重点，相关的设备、电子元器件等将持续受益，而工业互联网是建立在5G信息基础设施建设基础上的生产领域的应用升级，本身属于中长期发展趋势。我们认为围绕5G应用，不仅工业互联网，整体TO B端、TO C端都将受益。而医药源自于此次疫情带来的需求，也是变危为机的重点，药物、器械相关企业甚至一定程度上受益于此次疫情的爆发而得到推动发展与业务扩张。

　　5.2 助力稳定汽车消费，倡议推迟实施国六

　　2月13日，中央政治局常委会提出“要积极扩大内需、稳定外需。要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费，加快释放新兴消费潜力。”而消费中除了新兴消费重点在于传统消费，而汽车消费是其中的重点。据中汽协估计，1月汽车产销为178.3万辆和194.1万辆，同比下降24.6%和18.0%。鉴于疫情于1月底在全国范围内引起高度重视，将严重影响2月以后的汽车产销，具体发展与疫情控制情况有关。预计后续一定会有相关针对限购、补贴的刺激政策出台，以支持汽车消费。

　　2月20日，商务部市场运行司副司长王斌表示，商务部将深入贯彻落实中央关于“积极稳定汽车等传统大宗消费”的重要决策部署以及《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》精神，会同相关部门研究出台进一步稳定汽车消费的政策措施。鼓励各地因地制宜出台促进新能源汽车消费、增加传统汽车限购指标和开展汽车以旧换新等举措。

　　广东佛山成为率先动作的城市，除了鼓励“国六”消费，佛山从3月1日起对置换新车给予每辆3000元补助，鼓励集体采购、大宗采购，给予每辆车补贴2000元-5000元不等的补贴。而在限购上，去年9月，贵阳率先打开限购，而根据广东最新政策，广深也将进一步放宽汽车摇号和竞拍指标。预计后续还可能有其他地区对于汽车购置限制进行一定程度的放开。目前，中汽协已向相关部门提交了推迟全国范围内实施国六排放标准的建议。一旦建议被批准，有助于企业库存清理，在疫情产生的销量下滑的背景下，可以一定降低车企损失。

　　六、行业比较：疫情对车市影响显现，工程机械短期受影响较大

　　6.1 返程复工：人员持续返程，复工有序推进

　　春运整体客流减半，人员返程继续进行，返程时间跨度拉长。春运四十日（1月10日-2月18日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客14.76亿人次，比去年同期下降50.3%，根据春节前后发送旅客情况，我们预计已返程人员占比仅约30%，节前回乡客流仍然在陆续返程，春运返程时间跨度将拉长。2月21日，全国共发送旅客环比继续增长2.35%，目前客流量环比保持小幅增长，全国高速日均拥堵里程同比已连续三日保持正增长。

　　生产逐步改善，复工复产出现积极变化。本周电厂日均耗煤量环比上周增幅达到10.55%，预示生产逐步恢复。国务院联防联控机制新闻发布会上表示2月第二周，铁路装车数、船舶进出港数量均出现回升迹象，快递业务量环比增长1.1倍客运、物流持续回暖。其中铁路在建项目复工率达到36%，民航在建项目复工率达到15%。目前中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其他的主要快递企业整体的复工率也达到66.7%。全国商贸流通业复工率不断上升，其中连锁超市开业率95%以上，大型品牌连锁快餐店开业率90%左右，连锁便利店开业率80%左右，全国80%的大型农产品批发市场都已经开门营业。在疫情初步得到控制，政府部门积极推进企业复工复产的背景下，各行业复工复产已经出现积极变化。

　　6.2行业景气：疫情对车市影响显现，工程机械短期受影响较大

　　 疫情影响显现，2月乘用车批零走势极低。疫情对车市影响在2月开始显现，乘联会数据显示2月第一周（1-9日）乘用车日均零售811台，同比增速下降96%，第二周（10-16日）的零售达到日均4098台，同比增速下降89%。前16日日均零售同比下滑92%，零售市场走势极低。不过从开工率等数据来看，目前汽车生产逐步回暖，后续政策也有望支持。本周全钢胎开工率为51%，较上一周回升15.4%；半钢胎开工率为28%，较上一周继续回升13.55%，汽车轮胎开工率持续回升。近日，中央政治局常委会议研究应对疫情指出“要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费”，中汽协副秘书长陈士华表示，协会已向相关部门提交了“推迟实施国六排放标准”的建议，我们预计后续促汽车消费政策或有望出台，各地政府措施有望推动汽车行业加快恢复。

　　工程机械行业受疫情影响较大，1月挖掘机销量同比下降15.4%。2020年1月，我国挖掘机行业销售量为9，942台，同比下降15.4%，增速由正转负。受春节前置以及疫情影响，下游开工延迟，需求下滑，预计2月需求继续承压。后续随着疫情逐步得到控制，在经济增长目标要求下，3月及之后工程机械需求有望受益于基建、房地产等板块的回暖。整体来看，短期工程机械行业受疫情影响较大，但随着专项债发行、基建项目复工率提升，年内仍有望保持较高需求。

　　本周内存价格回落，半导体指数下跌不改高景气。科技板块的需求端仍然受到疫情的影响，节后DXI指数开始回落，本周继续下跌2.47%，随着供给的恢复，价格可能继续承压。费城半导体指数本周下跌3.35%，但1月北美半导体设备出货额当月同比仍保持较高增速，且增速继续提升。我们认为疫情短期给半导体板块带来了一定的影响，但长期看半导体板块仍然具有较高景气。

　　6.3 市场及估值：两市成交额持续破万亿，市场估值大幅提升

　　 两市成交额连续3日破万亿，本周各行业指数普遍收涨。在资本市场政策发力、市场流动性保持大幅宽松的背景下，市场情绪较高，两市成交额在2月19-21日连续3日突破万亿。本周各行业指数均上涨，其中电子、军工、通信、计算机、汽车等行业涨幅居前，军工、TMT板块受益于再融资新规、科技行情等推动，而电气设备、汽车等行业则受益于新能源产业链以及复工推进下的需求逐步释放。

　　全A估值大幅提升，历史估值水平较低的行业仍集中在地产、银行、建筑、商贸等。截止2020年2月21日，万得全A PE（TTM）估值为18.23，处于2010年以来的56.46%分位；PB（LF）为1.76，处于2010年以来的35.07%分位。整体估值环比前一周分别提升0.93和0.08，提升明显。从行业估值来看，目前PE估值水平较低的行业仍集中在商贸、建筑、地产等行业，均处于2010年以来的5%分位以下，而PB估值分位数在5%以下的行业则主要为公用事业、采掘、银行、建筑、商贸、地产等。