任泽平:股市大涨更多地反映流动性宽松 提出11大建议

　　当前疫情形势下的中国经济、政策与资本市场展望 来源：泽平宏观

　　应中国财富50人论坛邀请，任泽平博士在《宏观论道：当前形势下的中国经济与资本市场展望》闭门会议上作内部主题发言：

　　我就开门见山，讲一下主要判断，还有逻辑和证据。

　　一、总的判断，新冠疫情对中国经济的影响将会大于非典，时间可能会更短，湖北省外新增病例持续下降、看到曙光

　　相对于非典而言，这次政府出手更快、更重。目前来看湖北省外的新增病例持续下降。我们判断应该3月前后，除湖北省外的疫情有望基本结束，当然后半段还不能大意。对中国经济的冲击一个季度，二月份是负增长，一季度GDP增长4%左右，2019年4季度是6%，大致下降2个百分点左右，这是一个基本的判断。

　　对比非典可以看到，这次新冠疫情的传染性更高，病死率更低。非典全球是8000多例感染，中国确诊的是7000多，死亡是685，死亡率是9.2%。新冠疫情目前是7万多例，死亡是1800多，病死率是2.6%。

　　从趋势看，2月3号前后是湖北省外新增确诊病例的高峰，随后出现了两个星期的回落，趋势还是比较明显的，湖北省外的疫情逐步得到了遏制。湖北的情况，1月份一直到2月上旬一直是上升的趋势，但是，最近进入一个平台期，现在略有下滑。

　　疫情爆发初期，可以说是兵败如山倒，前线指挥混乱。但是到了后面，中央尽锐出战，迅速将湖北省外的病情控制，湖北省的疫情也逐步得到遏制，出现了好的迹象，曙光。向一线的工作人员致敬！

　　二、对经济的影响不可低估，返城复工明显推迟

　　按照往常一般春节过后的一周左右，就开始陆续地复工。发电量的数据是比较明显的，历史上春节一周以后，进入一个复工的高潮，但是目前来说，春节两周过后，发电量还在底部，说明我们的复工明显推迟了。

　　我们看房地产的销售，一般来说，按照过往，春节过后有一个返乡置业的高峰，大量的人从一二线城市回流到三四线，会有一个返乡置业的高峰。目前来看返乡置业的事基本落空了，根据克尔瑞公布的数据，目前销售暴跌了90%左右。

　　从铁路、民航、水路、公路的旅客发送量看，比较清楚地告诉我们，返城和复工是明显地推迟。

　　新冠疫情相对于非典而言，对中国经济的影响，现在有一定的分歧，但是大家总的觉得对经济的影响会超过非典。原因并不复杂，第一个当前中国经济内外的环境是不一样的，中国经济持续下行的压力更大。而且大家知道，疫情主要是冲击消费，对投资有一定影响，后面会看到，对投资和生产的影响相对没有消费大。相对于2003年，现在2019年中国第三产业占比高达53.9%，比17年前提高了12个百分点。2003年，可以看到中国的经济增速，二季度跌了2个百分点，很快就反弹。现在中国经济的走势是连续十年的下降，经济持续下行压力相对比较大。

　　2003年冲击的主要是交通运输、住宿、餐饮等，这次的情况类似。现在可以看到，经济结构发生了比较大的变化。因为它主要冲击的是第三产业，2003年主要是第二产业主导，到2019年第三产业主导，因此这次疫情对经济的影响显然会比非典要大，当然可能会更短一点。

　　我们做了三种情景分析。第一种情景是相对乐观的，高峰出现在2月中旬，3月份湖北外基本结束，主要影响中国经济GDP一个季度。对全年4个季度的GDP预测是4%、6%、5.8%和5.6%，全年5.4%，这是第一个情景。第二个情景是影响中国经济半年，就是6月份结束，更悲观的情景是影响中国经济三个季度，目前我们倾向于第一个情景。

　　三、从对行业中观的影响，聚集性服务业损失大，以万亿计，就业形势严峻

　　聚集性行业，比如旅游、餐饮、酒店、交运、地产，受的冲击比较大。大致做了一个测算，受重灾的这些行业，占GDP和就业比重高达30%。当然也有一些行业受益，比如说医药、在线娱乐和在线办公，但是占比总体比较低。

　　我们简单做了一个测算，可以看到，比如说电影、餐饮，加上交运，根据已有的数据，7天的时间，这三个行业损失了1万亿。春节过后，根据大数据来看，就业的情况也是比较差，今年就业形势会比较严峻。

　　四、对消费的影响是比投资要大，投资恢复会快一些，居民对消费聚集还会心有余悸一段时间

　　非典和这一次有类似之处，就是对消费的影响比投资大。本身这次疫情爆发的春节期间是消费的旺季，是投资的淡季，所以对消费的影响可能会更大。我们判断未来投资和生产的恢复，也会快于消费。居民对消费的聚集，还会心有余悸一段时间。可以看到，2003年二季度消费跌了一个大坑，投资也下滑了，但是投资和生产很快就恢复了，而且下滑的幅度没那么大。2003年非典过后，投资的恢复，第二产业生产的恢复要快于第二产业，消费类恢复会更慢一点。

　　五、对物价的影响会逐步退潮，但短期还将处在较高区间

　　刚刚公布的一月份的CPI数据同比大涨5.4%，主要是猪价大涨，春节因素，加上疫情。我们判断，随着生产的逐步恢复和居民恐慌情绪的退潮，物价有望回落，可能仍将处在较高的区间，但是它并不意味着是通胀。我们还是维持原来的观点，拿掉猪以后都是通缩。可以看到，去掉食品和能源的核心CPI，只有1.5%的增长，处在合理区间。我们的PPI从去年7月份到去年12月份，长达半年时间是在负增长的通缩区间。

　　六、股市的大涨更多地反映了流动性的宽松，而不是经济基本面的变差

　　股市比较有意思，因为最近疫情、经济不好，各行各业都受影响。但是，股市大涨，创业板还创了新高。我们的理解，包括跟市场的沟通，股市的大涨更多地反映了流动性的宽松，而不是经济基本面的变差。尤其是在金融机构给企业放贷意愿低和房地产调控的背景下，流动性在追逐权益类资产。我们投放了很多货币，2月3-4日两天在公开市场投放了17000亿流动性。可以佐证的两个事实：一个是创业板的涨幅超过了主板，甚至有分析师说，现在有基本面的股票都不敢推；第二个事实是，股债双涨，一般情况下股市债市是反向变动的，只有流动边际充裕的时候同向。这两个事实表明当前市场主要是受流动性和风险偏好的驱动，而不是基本面。所以，我们建议后面应该发挥股市支持实体经济的功能，防止又是概念炒作和资金空转。

　　我个人看法，最近一行两会出手还是比较及时专业，尤其是正常的开市，尊重市场的规则，还是需要勇气的。可以看到，最近的流动性投放情况，2月份3-4号，两天就投放了1.7万亿，当然是短期的。从数量上来看，相当于1.5次的降准。1月1号本身就有一次降准，投放了基础货币8000亿，也就是说1-2月份两个月的时间，投放的基础货币2万多亿，相当于近3次的降准，再加上最近通过LPR等方式进行了降息，今天的LPR下调了10个BP，市场的流动性是比较充裕的。10年期国债收益率下降了30个BP，银行间市场利率下降了49个BP。

　　七、疫情正在进入下半段，重点是兼顾疫情防控和恢复生产，纾困企业

　　我们判断，疫情正在进入下半段，进入下半段以后，重点是兼顾疫情的防控和生产的恢复，纾困企业。货币降息降准、短期流动性支持、减税、提高赤字率、缓缴社保等等。应该说中央最近一些政策还是比较及时有力的。

　　下一步还是应该分区分级防控，防止地方一刀切层层加码，地方免责，企业买单。现在这种情况还是不同程度的存在。我们大致做了一个测算，大家可以看到数据是比较清楚的，全国20个省级行政区，万人确诊人数低于0.1，也就是十万分之一的是可以明确地确诊为是低疫情区，有20个省级单位，应该是可以有序复工的。

　　八、做好有序复工，防范疫情二次扩散，人口流入的地区还不能掉以轻心

　　未来随着复工返工潮的临近，北京、上海、山东、江苏、浙江、福建、广东以及其他的区域中心城市，这些人口流入的地区要重点做好防控，防止二次扩散。最近北京大家也看到了，发生了一些突发性的状况，都跟这个东西有关。

　　探索灵活办公、错峰上下班，线上办公这些方法，避免人流的交叉感染。春节前武汉500万人外流，主要流向的地方，显然这些地方疫情都是比较严峻的。年后，像北京、成都、上海、广州、深圳、东莞，这些地方都是人口大量的流入，所以说未来半个月到一个月，这些地方还不能掉以轻心。

　　九、应对疫情我们应采取的行动：提前储备项目，疫情后大力基建减税

　　我们建议应该提前储备项目，疫情后，大规模的基建和减税，把由疫情导致的经济砸的坑填上，尤其对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设。大规模基建可对冲经济下行压力，有助于稳增长、稳就业，而且当前大宗商品价格和融资成本低，现在搞成本低。从历史看，1998年亚洲金融危机时中国增发特别国债加强基建，2008年全球金融危机时推出以基建为核心的4万亿投资，尽管当时争议很大、批评很多，但现在看来意义重大，大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，要用发展的眼光看问题。

　　2019年中国城镇化率为60.6%，而发达国家平均约80%，中国还有很大空间，但城镇化的人口将更多聚集到城市群。我们预测，到2030年中国城镇化率达71%时，新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群，60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施将面临严重短缺。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。

　　现在对于债务终身追责，包括“一刀切”的不让地方搞相对超前的基础设施，我们认为可能是不科学的。应该是根据人口的流入、流出情况进行区别的对待。

　　十、近年经济社会领域“疫”情频发，改革深层次体制机制问题的紧迫性上升，几点建议

　　近年，中国在整顿吏治、治理雾霾、去杠杆、精准扶贫和对外开放等领域政绩卓著。

　　但是，我们要反思，要清醒地看到，最近这几年，我们在经济社会领域“疫”情频发，经济持续下行，先后遭遇2015年股灾，2018年的中美贸易摩擦，2019年的民营经济“离场论”，猪价异常的大涨，这次猪价大涨超过历次的猪周期，还有2020年的新冠疫情等重大挑战，暴露出我们在一些政策方面体制机制方面存在的问题。比如说一些政策的“一刀切”层层加码，误伤民营和中小企业，部分的改革进展缓慢，民生投入不足，科技创新短板，舆论监督的缺位，社会治理的无序，这些问题都值得我们深思，深层次的体制机制改革的紧迫性提升，要避免到处救火。

　　最后几点建议：

　　1、从体制机制方面，新冠疫情暴露的问题，在信息公开透明、舆论监督、社会治理、应急管理、医疗科技、民生投入等方面的诸多问题，让我们更加清醒，中国离现代化国家的治理体系和治理能力的真实差距。未来应该以经济建设为中心，转向更多的关注民生和人民的幸福。

　　2、强化信息的公开透明，加强舆论的监督，尊重新闻媒体和社会公众，对重大公共事件的知情权。尽快建立《吹哨人保护法案》，保护公民为维护社会公正和公众利益有依据的爆料行为，吹哨人不应该受到泄密或者传播谣言的指控，只要他有事实依据。

　　3、强化社会治理体系和地方治理能力的建设，从“堵”转向“疏”。

　　4、大力补齐医疗短板，提高医务人员的待遇，提高财政中医疗当中的民生支出的占比。

　　5、加强应急医疗体系的建设。

　　6、优化减税降费的方式。过去我们也做了很多减税降费，但是企业获得感不强。研究发现，主要是跟减税降费的方式有关，未来应该主要从增值税的减免转为降低社保缴费费率、企业所得税和个人所得税。

　　7、以注册制为抓手，完善多层次资本市场，从根本上解决民营中小企业融资的问题。

　　8、为了应对经济的持续下行，用改革的办法稳增长，放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础行业，对医疗教育应该适当的引入竞争的或者新的投资力量，培育新的经济增长点。深化国企改革，落实竞争中性和为所有制中性。

　　9、住房制度改革。我们最近花了很大的工夫来研究了国际上典型经济体的住房制度和它的住房市场表现，比如美国、英国、中国香港、日本、新加坡、德国等的案例。越研究，越发现，我们现在的关键是对住房制度改革认识层面的问题存在分歧，几限解决不了根本问题。我们把它归纳为八个字叫“人地挂钩、金融稳定”，人是需求，地是供给，金融是杠杆。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，这些国际正反两方面的经验教训告诉我们，人地挂钩和金融稳定是住房制度改革的关键。

　　10、调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃“定心丸”。

　　11、要充分估计当前经济形势的严峻性，当前物价形势就是“拿掉猪以后都是通缩”。2019年底以来经济短期企稳的基础并不牢固，所以我们建议稳健的货币政策、积极的财政政策和大力度的改革开放。

　　如果中国能够推动新一轮改革开放，潜力巨大，最好的投资机会就在中国。比如，我们现在人均GDP也就刚刚1万美元左右，只是美国的1/6。我们的城镇化率60%，还有20年。中国有14亿人，全球最大的统一市场。中国的创新创业活力还是非常的活跃。所以说，经过中美贸易摩擦，经过新冠疫情，应该让我们更加清醒，危机并不可怕，关键看我们怎么应对，能否转危为机。

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责任编辑：常福强