国盛策略：周期龙头“低估值陷阱”有望解除

　　原标题：【国盛策略|行业配置&amp；金股组合】继续看多周期核心资产

　　来源： 尧望后势  

　　策略观点：周期龙头“低估值陷阱”有望解除，盈利企稳带来估值提升

　　过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

　　而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3 单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

　　而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美商贸达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。

　　风险提示：1、商贸摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年12 月 29 日发布的《周期核心资产：将迎历史性重估》完整版报告。

　　一月金股组合&推荐逻辑

　　1、金螳螂（建筑）

　　竣工加快强化短期需求，中长期具有消费属性。2019 年 1-11 月全国商品房竣工面积同比下降 4.5%，降幅显著收窄 1.0 个 pct，在融资全面收紧背景下，开发商预计仍将使用加快推盘和开工的快周转模式，预计后续建安投资仍可保持较快增速，竣工端有望继续改善，短期利好地产后周期装饰龙头。中长期来看，我国建筑耐久年限一般为 50 年，而建筑装饰使用年限远远小于建筑结构，一般为 5-10 年，叠加装饰消费不断升级换代，装饰行业具有消费属性，行业有望展现较好成长性。

　　龙头优势促持续稳健增长，盈利及现金流表现优异。公司作为公装龙头近年来市占率不断提升，由 2003 年的 0.2%显著提升至 2018 年的 1.0%，促 Q3 收入与盈利绝对额均创历史单季新高。同时相比同业公司近年来利润率普遍下行、现金流流入收窄，公司盈利能力及收款状况始终处于较好水平，资产负债表健康。预计随着公司前期公装订单持续转化、家装业务调整充分，未来有望持续稳健增长。

　　估值已极低，具有较高配置性价比。公司股价前期下跌主要受房地产融资收紧政策周期影响及总裁事件冲击，我们认为房地产政策周期的影响已被大部分定价，总裁事件预计对公司中长期经营影响十分有限，目前公司市值235亿已达近年来的底部区域。公司当前PE（TTM）/PB（LF）分别为10.3/1.6倍，均创历史新低。PE 与沪深300PE的比值为0.83，PB 与沪深 300PB 的比值为 1.1，均接近历史最低点，配置性价比高。

　　投资建议：我们预测公司 2019-2021 年归母净利润分别为 23.6/26.7/30.2 亿元，同比增长 11%/13%/13%，对应 EPS 分别为 0.88/1.00/1.13 元（18-21 年 CAGR 为 13%），当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，目前估值已处于历史极低水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产政策调控风险，公装订单大幅下滑风险，家装业务拓展不及预期风险。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 12 月 18 日发布的《金螳螂（002081.SZ）：装饰龙头已具显著投资价值》报告。

　　2、坚朗五金（建材）

　　公司近年来围绕建筑配套件集成化供应方向，通过品牌、客户资源、销售渠道以及生产能力的共享，加大销售渠道投入和品类扩张，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑五金集成供应商的战略布局。

　　通过渠道+服务+管理构建竞争优势：1）“坚朗”是国内门窗五金第一品牌，收入规模也远超其他竞争对手。2）通过自建领先完善的直销渠道，向客户提供一站式的采购和技术服务。销售团队超过4200人，销售网络覆盖了国内所有一线城市和重点二三线城市场。3）长期服务关系可以帮助公司深度发掘客户需求潜力，新品类与现有模式存在互补和高度协同，共享销售和客户渠道。4）全国设立了30多个中转仓，提高交付和售后效率。5）全业务流程数字化，优化管理，提高效率，扩张管理边界。

　　随着公司多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，收入增速已连续多个季度上台阶，销售人均产值提升之下，利润率回升趋势较为明确，业绩弹性已经显现；同时新品类扩充和市场拓展模式也已初步明确，未来多品拓展有望不断放量。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年4月2日发布的《坚朗五金：五金龙头，平台规模效应初现》报告。

　　3、久立特材（钢铁）

　　订单饱满，高端品比例持续提升。受益油气管网领域布局加速，公司订单持续处于饱和状态，饱和的订单利于单品加工费的提升，2019年前三季度产品综合毛利率呈现逐季上升态势。当下公司在手订单仍处在峰值区域，且高端品比重有所提高，订单持续饱满状态及单品加工费提升确保公司业绩增长的持续性。

　　核电重启为业绩增长的储备力量。公司有U型管产品且国内仅有公司与宝银具备生产资质，对于国内核电建设相应需求可以获取进口替代之效。2019 年核电重启已现端倪，若今后国内核电重启工作上轨道，U型管产品便可以释放业绩，增添业绩增长新动力。

　　估值存在由周期性向弱周期成长性修复预期。在国家确保能源安全的大背景下，能源结构调整势在必行，若此后战略性需求强于经济性需求，油气领域的周期性将被弱化，而中长期偏成长的属性赋予公司估值一定的修复空间。

　　风险提示：1、油气领域景气度低于预期的风险；2、核电重启进程低于预期的风险；3、原料价格波动超预期风险。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年10月29日发布的《订单持续饱满，业绩加速增长》报告。

　　4、蓝光发展（房地产）

　　充足货值驱动短期销售增长，六大区域渗透打开长期成长空间。短期，公司本年计划开工面积为1800万平方米，同比增长67%，有力推动货值释放，驱动短期销售增长，本年进入千亿俱乐部已无悬念；长期，公司已基本覆盖了主要的城市群和经济带，区域持续渗透打开长期成长天花板。公司目前土储（未开发面积）约1400万平方米，我们认为公司未来拿地会更趋积极，预计全年拿地金额达到400亿元，补充货值约1400亿元，有力支撑明年销售。

　　交房驱动短期业绩释放，净利润率修复提振长期业绩。短期，19Q3预收账款为605亿元，对上年营业收入的覆盖率达到1.96倍，待结算资源充足，本年较高的竣工增速将有力推动业绩释放；长期，公司净利润率显著低于行业平均水平，随着产品结构改善、合作开发、代工代建深化，净利润修复有望提振长期业绩。

　　高分红低估值，杠杆水平合理，股权激励锁定业绩。按照公司股票期权行权条件，2019至2020年的归母扣非净利润分别33亿元和50亿元，行权价格为6.84元/股，高于当时市场价；公司五位核心高管已全额完成第一次行权，合计行权金额1.8亿元，显示出高管对公司未来发展的强烈信心。估值较低，2019年及2020年动态估值为6.3倍和4.2倍，低于板块平均水平。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2019年至2021年营业收入为380亿元/489亿元/612亿元，归母净利润为33.4亿元/50.1亿元/68.5亿元，EPS为1.12元/1.68元/2.3元。3个月目标价8.4元，维持“买入”评级。

　　风险提示：项目竣工及结算进度不及预期；结算毛利率不及预期；公司销售不及预期。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年7月31日发布的《蓝光发展（600466.SH）：销售千亿箭在弦上，区域渗透打开长期成长空间》报告及2019年10月27日发布的《蓝光发展（600466.SH）：业绩再超预期，销售稳健增长》报告。

　　5、常熟银行（银行）

　　基本面最优农商行，未来有望成为江苏省微贷业务龙头。

　　一、基本面角度：常熟银行基本面在上市农商行中最优：1）业绩稳定：利润增速超过20%， ROE（加权平均）超12%；2）得益于小微业务优势，净息差超过3%；3）资产质量优异，19H不良率仅0.96%、逾期率仅0.87%。拨备覆盖率高达约460%，风险抵御能力较强。

　　二、业务角度：“微贷”护城河较宽，未来极具发展空间：1）“微贷”业务独树一帜。其微贷贷款户贷款金额均仅15万左右，具备“客户下沉+风险分散”的特点。在其十年沉淀的独特“IPC+信贷工厂”模式下，实现高收益率（8%-10%左右）的同时保证了资产质量（不良率不到1%）；2）广阔的业务空间+绝佳的护城河：A． 省内网点布局最广的农商行，已在江苏省13个地级市的10个中设置了27家分支行，对应微贷业务空间高达2900亿，覆盖人口4600多万，是常熟本地的31倍。B．具有灵活的“人才招聘机制”，14-16年微贷业务发展期，员工总数能迅速翻番至超过5000人的重要原因（主因社保缴纳地的历史遗留原因）。C．“IPC+信贷工厂”的成熟业务体系，兼顾了效率与放贷质量；D．稳定的管理层带来极强强的战略定力与优异的公司治理。

　　在微贷业务占比不断提升的情况下，预计未来5年能够保持18%以上的利润增速，ROE将提升至14.7%左右。

　　风险提示：宏观经济环境恶化，中美商贸摩擦升级，微贷业务投放不及预期。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年4月28日发布的《常熟银行：为什么持续推荐，六大市场关注点详解》完整版报告

　　6、新和成（化工）

　　继续看好维生素景气向上和未来产业链延伸。

　　VA止跌回升，VE库存去化加速，后期继续看涨。维生素下游饲料产量边际改善，下游需求逐渐好转，而行业供给端收缩的逻辑一直存在，巴斯夫VA装置明年停产前都将维持较低的开工负荷，目前行业库存较低，供应偏紧，随着下游需求的好转VA价格后期看涨；受到原料供给受限叠加能特科技停产，VE行业在2020年三季度之前供给至少减少5.2-5.5万吨，占行业总供给的25%左右，在行业总体供给量下降情况下，VE库存加速去化，同时商贸商停报惜售居多，目前VE报价已到58元/Kg，市场成交在52-55元/Kg，随着VE库存加速去化及下游需求缓慢复苏，VE行业供需格局也将逐渐由过剩变为紧缺，我们预计未来VE价格继续维持上涨。

　　蛋氨酸迎来行业催化，产品价格有望走出低迷。蛋氨酸反倾销听证会结束，预计近期将出初步仲裁结果，如果反倾销行为被裁定，进口蛋氨酸将会被征收高额反倾销税，国内蛋氨酸低迷的价格有望得到改善，目前价格从1.7万元/吨涨到1.95万元/吨，未来蛋氨酸涨价对公司业绩弹性贡献较大。

　　辅酶Q10、生物素涨价增厚公司业绩。由于环保监管，行业约30-35%产能关停，辅酶Q10及生物素价格出现大幅上涨，目前神州生物将辅酶Q10报价提高至550美元/公斤，此前价格为170美元/公斤，由于辅酶Q10目前行业高度集中，且没有新进入者，我们预计未来产品价格有望继续上涨；生物素（2%）国内报价30万元/吨，国内主流成交价格150-200元/Kg，由于环保问题，海嘉诺等企业继续关停，且复产难度很大，未来价格继续看涨。

　　公司立足技术创新，打造多元一体产业链集群。公司重视研发创新，近年来研发费用营收比均维持在5%以上，高于同行业公司。公司技术储备丰富，在香精香料领域围绕关键中间体做技术相关产业链延伸，以快速提升市占率为目标，做大做强；同时不断拓展蛋氨酸、生物发酵等市场相关产业链，以巩固行业领先地位为目标，做深做宽，不断向精细化和多元化延伸，未来发展空间广阔。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为27.84、35.73和47.47亿元，EPS分别为1.30、1.66及2.21元/股，当前股价对应PE分别17/14/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年8月9日发布的《新和成（002001）：立足技术创新，打造多元一体精细化工龙头》报告。

　　7、三一重工（机械）

　　基建持续加码，投资预期加速。首先是专项债，专项债新规明确新增专项债可作为项目资本金且覆盖范围扩大，与此同时，明确限制专项债用于土储和房地产领域，极大释放用于基建项目动力。此外，国常会降低部分基建项目资本金，进一步放松了基建领域的资金要求，拓展融资来源。逆周期持续加码的信号意义强化。

　　环保趋严及公路治超预期加速存量设备更替。机动车“国六”新标已实施、非道路移动机械“国四”标准将于明年底实施，各城市环保治理趋严形式下（上牌、高排放设备作业区域严格限制），存量国二挖掘机、国三混凝土泵车预期加速出清，带动旧机更替需求。

　　挖机市占率持续提升，龙头地位强化；海外推进，铸造全球巨擘。公司核心品种挖掘机，市场份额从6.5%提升至25%左右，龙头地位巩固。结构优化，大挖占比增加，单机盈利能力提升。海外市场持续推进，挖掘机出口销量维持稳健增长。迈向全球化，公司盈利能力及估值预期再登新台阶。

　　盈利预测与估值。预计公司2019-2021年归母净利润为110.3亿元/132.2亿元/144.9亿元，EPS为1.31元/1.57元/1.72元。

　　风险提示：基建/地产投资增速下滑；工程机械行业竞争加剧。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年12月18日发布的《机械设备2020：拥抱科创，关注周期波动，把握核心资产》报告。

　　8、亿联网络（通信）

　　公司是统一通信A股龙头企业，主营产品包括SIP话机、VCS视频会议等。企业通信市场有望持续增长，行业集中度进一步提升，公司作为行业龙头享受红利。

　　SIP终端市场有望倍增，行业集中度提升龙头受益。传统企业通信方式逐步被IP通信所取代，而SIP协议作为近年来备受推崇的协议种类，市场渗透率逐步提升，2020年SIP/IP的渗透率将达到50%-60%。公司作为SIP行业龙头，占据销售量超过20%的份额，且随着行业集中化，公司份额有望继续上行。

　　企业视讯或成蓝海，市场有望重新洗牌。早期视频会议需求多存在于大型企业和政府机构等层级较多的单位（政府类需求占据60%以上）。随着通信基础设施的完善，企业级市场需求逐步增长；全球约3240万小型会议室中大部分尚未安装视频会议，而到2022年小型会议室将占据约70%的视频会议室需求。爆发的需求有望使视频会议市场重新洗牌。

　　云通信市场处积累阶段，行业空间大但需假以时日发育。云通信正处用户培养阶段，行业想象空间大。目前用户覆盖尚不足5%，需要时间积累。公司将云通信作为未来战略布局的重要一环，在SaaS等环节重点着手准备。

　　盈利预测与估值：预计2019-2021年净利润分别为11.8、15.2、19.5亿元，对应当前股价PE分别为37/29/22倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：商贸摩擦加剧波及公司主营业务；SIP市场增长情况不及预期；软件通信对于硬件市场冲击过大；VCS产品市场开拓不及预期。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年10月28日发布的《亿联网络300628： 业绩贴近预告上限，云视讯加速发展》报告。

　　9、当虹科技（计算机）

　　超高清视频领军，核心技术或领先竞争对手3年。公司扎根大视频领域，线上线下相结合，专注于视频编转码、音视频智能识别、视频云以及播放引擎四大核心技术，依托具有高技术壁垒的全球稀缺的CPU+GPU编解码方案支撑核心产品的高毛利，实现低码率高画质，同时公司持续在底层算法研究领域进行高研发投入，核心技术或领先竞争对手3年，不断迭代中市场新进入者难度大，公司核心竞争力有望不断夯实。

　　超高清为5G应用超景气赛道，技术升级驱动替代机会，公司发展有望加速。从标清到高清再到超高清4K/8K，第二次技术跃迁来临，技术和标准是其中的关键驱动力。海外巨头在这一领域积累深厚，公司依托核心团队长达25年的音视频技术积累，稳居国内视频编解码技术领域的第一阵营。国内超高清视频行业的政策暖风正起，而未来5G等网络基础设施的日趋完善也将提供超高清视频赛道加速发展的沃土。面对海外H.265专利收费的乱象，国产AVS2成为超高清4K采用的唯一视频编码标准，虽主打4K场景的AVS2相比H.265略有劣势，但是未来基于8K场景的AVS3有望实现对H.266的弯道超车。伴随着未来新一轮超高清视频投资周期的开启，IPTV和OTT有望快速发展，带动对视频领域高端产品的需求，公司成长空间打开。如果考虑到目前50个高清电视频道在未来3-5年全部升级为超高清4K频道，视频编解码核心部件的市场空间约达到38~102亿元。

　　超高清为VR、云游戏、直播基石，5G应用拓展推动公司需求全面爆发。广播电视领域属于专业级视频领域，其对播出安全和稳定有全行业最高的要求，公司产品在这一高标准领域的拓展为产品下沉进入VR、游戏等消费级市场提供了良好的平台和底层技术支撑。未来公司有望随着技术的横向拓展，不断在新的领域建立护城河，持续输出公司核心编解码产品。

　　盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，PEG法下2020年目标市值约119亿元。我们预测2019-2022年公司实现收入2.83亿元、4.20亿元、6.79亿元和9.61亿元，对应归母净利润分别为0.81亿元、1.42亿元、2.60亿元和3.65亿元，2020-2022年的归母净利润复合增速为60%，考虑到公司在超高清视频行业拥有的技术壁垒和广阔成长空间，给予PEG为1.4倍，即2020年目标市值为119亿元。此外，我们预计公司在谨慎、中性和乐观假设下长期市值空间分别为197亿元、327亿元、474亿元。

　　风险提示：技术风险；产业投资和政策实施进度低于预期风险；应收账款坏账风险加剧风险；收入季节性风险。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年12月25日发布的《当虹科技（688039.SH）：超景气赛道核心，技术升级驱动替代机会》报告。

　　10、完美世界（传媒）

　　云游戏有望成为5G时代最先落地的内容应用，游戏行业景气度提升。我们认为相比3G向4G转化过程中大小公司在行业红利下均充分受益的投资模式不同，从4G向5G转化过程中，由于内容消费者在4G时代已经形成了对优质内容的偏好，因此有强研发能力的公司预计将在5G时代获得更多的行业机会。

　　完美世界是A股游戏研发的龙头。公司研发能力不断提升，纵向深度和横向丰富度均有突破，完美今年的龙头产品《完美世界》首月流水过10亿，上半年（3.6-6.30）预计总流水突破23亿，远超市场预期，显示了公司在端转手MMO这一纵向细分品类上研发实力的不断突破，从《诛仙》首月过4亿的表现到现在《完美世界》过10亿，在流水、留存、付费arpu方面均有巨大提升，同时从横向丰富度角度看，公司上半年联合腾讯推出了二次元游戏《云梦四时歌》，11月和腾讯合作推出开放沙河类游戏《我的起源》流水超预期，这一系列新游戏品类的突破也印证了公司研发能力的持续提升。

　　新团队进入产品上线期，预计将极大提升公司的产能和综合研发实力。公司18年引入的新团队将在2020年进入产品上线期，扩大产能的同时提升业绩的增长性和稳定性，公司在18年引入了四个新团队，都是在过往有成功产品经验的成熟团队，这一方面显示了公司对于人才吸引力的提升，另一方面也扩大了公司在研发以及海外发行的能力，我们预计未来公司将从一个一年只能推出1-2款过亿流水产品的公司向一年能推出4款及以上过亿流水产品的公司转变，这在提升公司业绩增长的同时也无疑带来了公司业绩确定性的增加，从而帮助公司向更合理的“葫芦型”产品矩阵转变。

　　此外在云游戏时代，公司在端游时代积累的丰富的重度研发经验能够帮助公司实现快速转身，切入云游戏研发。公司目前已经和中国移动在云游戏开发上展开了合作，将成为云游戏时代重要的优质内容提供商。

　　公司作为游戏研发龙头，在5G云游戏时代议价能力将提升，电视剧业务也逐步回暖。所以当前我们建议各位领导重点关注，我们预计公司19-20年实现归母净利润20/24亿元，对应PE为28/24X，维持买入评级。

　　风险提示：5G落地速度不达预期，游戏流水不达预期，影视业务不达预期

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年2月28日发布的《完美世界：2018年业绩快报符合预期，核心手游上线在即，业绩和估值双升值得期待》完整版报告。

　　11、汇川科技（电新）

　　工控行业复苏趋势已现，核心业务迎来长周期拐点。

　　1）工控业务：拐点已现。前三季度行业受短周期宏观经济下行拖累，公司通用自动化订单压力较大。目前下游行业已呈好转趋势，公司9/10月订单开始同比转正，11月继续环比回升，拐点已现。长周期来看，人口结构老龄化以及制造业自动化升级，行业需求将持续上行。公司工控业务竞争力突出，持续蚕食外资厂商份额，2020年行业将迎来周期性复苏叠加公司市占率进一步提升，利润增速将明显抬升。

　　2）新能源汽车业务：改善确定。由于公司投入与产出在时间维度上错配，叠加行业补贴大幅下降，今年业绩压力最大，亏损预计扩大。公司在高强度研发投入下，技术领先，目前已顺利拿下国际车企定点，2020年叠加国内自主品牌放量，将显著减亏，长周期边际改善确定。

　　3）电梯业务：增长平稳。行业进入成熟期，随着更新需求提升，将保持低速增长，在行业增速放缓之际，电梯厂商之间竞争压力增大，公司2019年战略并购贝思特，打造大配套综合解决方案提供商，在客户群、产品线及生产端三维度形成强协同，2020年贝思特全年并表将进一步增厚业绩，现金牛业务，增长平稳。

　　风险提示：工控行业复苏不及预期，新能源汽车业务拓展不及预期。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年7月29日发布的《汇川技术：工控基本盘稳固，打造智能制造与新能源汽车双王》完整版报告。

　　12、苏试试验（军工）

　　被市场低估的试验龙头，奏响“成长三部曲”，“买入”评级。历经60余年发展，公司已为国内试验领域的隐形冠军，2014-18年公司收入和净利润CAGR为25.4%、16.0%，成长稳健、优于同行，但市场可能担心试验行业空间有限，我们认为，公司近年实现从设备到服务的华丽转型，迅速完成全国布局，而收购上海宜特之后，正式吹响进军半导体检测新领域的号角，我们预计在“设备+服务+全球化”三重驱动下，公司将打开行业天花板，实现跨越式发展。预计2019-21年公司净利润为0.87/1.29/1.60亿元，EPS

　　0.65/0.95/1.18元，给予“买入”评级。

　　成长一重奏：从振动到综合设备，立足高端华丽转型。试验设备是公司成长基石，产品线不断丰富，持续推高行业天花板：1）振动设备：环境可靠性试验贯穿产品生命周期，市场需求正处于快速增长阶段，当前国内振动试验设备市场规模超50亿元，高端领域进口替代空间巨大。2）综合设备：公司试验设备技术实力领先，参与多项行业标准制定，龙头地位稳固。公司陆续推出综合试验设备新产品，进军更大市场，据智研咨询数据，2018年我国环境与可靠性试验设备市场容量达138亿元。3）公司2018年试验设备收入3.2亿元（+29.6%），毛利率34.9%稳中有升，在综合类产品与高端市场拓展双重加持下，我们预计未来试验设备增速将维持在15-20%以上。

　　成长二重奏：从设备到服务，领跑第三方试验新赛道。我们判断，公司已初步完成全国布局，试验服务将进入快速增长期：1）目前国内试验服务市场规模已超100亿，公司抓住产业升级契机，从制造转向服务，跨入更广阔的市场。2018年公司试验服务收入达3亿元，毛利率57.3%，2014-2018年收入占比由29.5%快速攀升至47.1%，毛利占比由46.5%提升至58.8%。2）2015年上市之后，公司加快全国布局步伐，目前拥有14家实验室子公司，基本覆盖国内主要城市。公司因地制宜精准定位，提升区域客户粘性，规模效应带来的竞争优势也将继续强化。3）军民融合背景下，军品竞优试验需求放量在即，公司资质完备充分受益，将持续领跑国内第三方试验市场。

　　成长三重奏：收购上海宜特，挺进半导体检测大蓝海，协同效应可期。2019年9月27日公司公告以2.8亿元收购上海宜特100%股权，正式进入半导体检测市场：1）集成电路为国家重中之重的产业，2018年国内进口集成电路金额达2万亿元。近年在政策扶持下，我国电子、5G通信、新能源等行业推动国内半导体产业迅速发展。据统计，2018年半导体检测市场规模达到262亿元，2014-18年CAGR达到25%。2）上海宜特长期专注半导体检测领域，拥有国内首家全覆盖电子产业供应链上中下游的第三方验证分析试验室，具备集成电路全产业链可靠性试验、验证分析能力，优势明显，客户涵盖海思、韦尔等知名企业。3）2018年上海宜特实现收入约1.79亿元，过去4年复合增速超过40%。我们认为，宜特增长潜力巨大，与苏试试验的协同效应可期。

　　风险提示：1）国家R&D经费支出不及预期。2）下属实验室经营不及预期。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年12月26日发布的《苏试试验（300416）深度报告：试验龙头跨入半导体蓝海，奏响成长三部曲》报告。

　　13、五粮液（食品饮料）

　　2019年500亿营收目标完成有望：五粮液酒销售约2.4万吨，目前库存9-10%；系列酒同口径增速34%（不含缩减清理的品牌），产品整顿基本完成，总经销品牌去年清退49个品牌，今年清退条码67个品牌（共116个品牌，1000+产品）。

　　立足长远，以价格体系和经销商利润为主，争取良性发展：明年公司稳中有进的发展基调不变，目标不冒进。公司营业收入目标两位数增长，其中五粮液酒配额投放量同比增长5-8%，叠加7%左右的吨价，明年五粮液酒增速有望达到15%。

　　中长期视角：茅台批价维持高位，供需紧平衡，每年增量有限。五粮液定位千元价格带性价比凸显，中长期来看有望实现量价齐升。

　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为174.6/206.5 /235.6亿元，EPS为4.50/5.32/6.07元，对应当前股价PE分别为28.7/24.3/21.3倍。目标价150元，对应2020年28倍PE。

　　风险提示：宏观经济放缓，高端酒行业增长有不及预期风险；高端酒价盘持续走高，后续或有大幅波动风险；公司目前推进的渠道，产品改革进度有不及预期风险。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年10月31日发布的《五粮液（000858.SZ）：改革行在途中，品牌势能显现》报告。

　　14、海尔智家（家电）

　　品牌角度重估公司价值。1）卡萨帝：进入增长的机遇期，外资品牌不断衰退，卡萨帝相比国内品牌先发优势明显，预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元；2）国内海尔和统帅品牌：作为国民品牌，海尔在冰洗优势突出，空调相比19上半年也在不断改善，该部分合理估值约629亿元；3）GEA：在北美市场行业需求平淡的背景下，GEA增速持续超越竞争对手，得益于海尔入主后，GEA的经营活力被激发，且产生明显的协同效应，预计合理的估值约430亿元。4）GEA之外的众多海外品牌：日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵，尽管该部分业务利润率偏低，但改善空间较大，预计估值约67亿元。综上所述，我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值，合理市值约1528亿元左右。

　　渠道提效再解读。1）上一轮渠道改革对效率有所提升：2016年渠道改革后，公司整体净利率小幅下降，主要是同比口径不可比，拆分还原海尔原有业务口径，2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2）新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别：2018年渠道是公司全流程的效率优化，削减了渠道加价率，把分销模式转变成零售，更加重视对终端零售的服务和支持。

　　私有化若落地或促进组织架构理顺。从业务条线看，海尔集团的资产在不断注入，从冰箱到空调，再转型成为白电旗舰。从职能条线看，从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨，我们认为如果落地，除了财务上的直接效应之外，也将使两家公司利益更加一致，带来管理架构改善的红利。

　　风险提示：海外扩张不及预期；白电竞争加剧；私有化不确定性。

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年12月24日发布的《海尔智家（600690.SH）：换个角度，发现更美风景》报告。

　　15、百联股份（百货）

　　百联股份拥有非常优质的稀缺自有物业，公司自有物业价值我们测算为721亿元，与当前市值存在比较明显的倒挂。

　　百联股份具有非常高的安全边际，同时由于公司在核心商圈的200万平方米以上优质物业站位，是未来业绩增长的基石。我们一贯的观点认为，百货购物中心板块可以拆分为两个因子，一个因子是核心商圈的站位，另一个就是经营能力，两者是相乘的关系，权重更高的是物业占位。如果没有核心商圈，经营水平高也很难做出业绩。而百联便是核心商圈优势非常明显。截至2018年底，百联股份拥有149.15亿元的固定资产，公司的PB当前记录为0.95，因自有物业价值被成本法低估，真实PB在0.2左右。公司另外两项业务是超市与奥特莱斯，超市方面，公司20%持股港股上市的联华超市，联华超市主要是小业态，我们认为在一二线城市，因户均人口持续降低，小业态必将是未来的主流。联华超市良好的布局，大范围的调整，虽然现在还在亏损，但未来很有希望转正，当前亏损也在收窄，未来小业态超市更有机会重新贡献利润。而奥特莱斯方面，全国前十的奥特莱斯有两家是百联旗下，经营能力良好。目前上海国企改也在加速推进，有超预期的趋势，虽然我们无法预测其进度，但公司超高的安全边际，以及消费能力强，配套成熟的一线城市核心商圈物业都是公司价值的保障。

　　风险提示：一线城市常住人口加速流出，大型商业地产供应过剩

　　文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2019年5月27日发布的《百联股份（600827.SH）：优质物业核心壁垒，业态升级稳健生长》完整版报告。

　　16、锦江酒店（社服）

　　PMI、PPI、库存等指标有回暖迹象，新增供给下降，供需关系改善，明年酒店景气度有望回升。从高频指标来看，11月PMI为50.2，为年内除3月份外的新高；PPI同比-1.4%，环比+0.2pct，为除年内3、4月外的首次回升；库存周期见底，M1好转。表明酒店需求正在复苏，RevPAR有望好转。

　　成长股的空间，周期股的价格，未来公司的价值中枢将随着酒店数量的扩张逐步抬升。公司兼具周期和成长两个属性，周期性来自于需求端的波动，成长性来自于酒店数量的扩张。周期性影响公司短期股价的波动，成长性决定股价的长期趋势。2018年19Q1-Q3公司共净开店718家（去年同期净增499家），开店速度明显加快。我们预计其未来五年将保持每年900家左右的酒店扩张速度，对应净利增速在20%左右。未来公司的价值中枢将随着酒店规模的扩张逐步抬升。

　　估值处于历史低位，净利有望逐步修复。目前酒店行业估值在26倍，已经处于历史低位（过去在40倍左右），也明显低于国外酒店集团（30倍）。后续随着需求的持续改善，行业估值和盈利有望逐步修复。2016/17/18年公司净利为7.2/9.9/12.3亿元，而同期自由现金流（FCFF）分别为18.5/27.6/29.5亿元。净利润与自由现金流的差异主要来自于折旧摊销和资本开支（来自于直营店）；未来随着加盟占比的提升，公司净利有望逐步向真实的盈利能力（自由现金流）靠拢。

　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为11.0 /14.1 /17.6 亿元，期间CAGR为26.5%，EPS为1.15/1.47/1.83元，对应当前股价PE分别为22.7/17.7/14.2倍。我们认为20年公司合理市值为352亿元，对应PE 25倍，目标价36.74元。

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责任编辑：王帅