中航证券:主动管理超额收益趋难 被动投资成未来方向

　　主动管理超额收益趋难，被动投资成未来方向

　　中航证券 董忠云 方堃

　　近期，受益于经贸谈判进展积极、美联储暂停加息、国内稳增长政策发力、市场流动性改善等利好因素影响，A股市场1月4日以来触底反弹，风险偏好提升。截至4月3日收盘，沪深300指数累计涨幅35.66%，创业板指累计涨幅45.59%。市场企稳有利于被动投资基金产品回暖，目前多家基金公司筹备发行军工龙头ETF、央企科技创新ETF等被动投资基金产品，预计2019年内将登陆A股市场。

　　之前随着央企国企改革红利释放，国有企业上市公司积极参与换购使得国企相关被动投资指数产品持续扩容。汇添富基金于2016年7月与2017年11月相继发行中证上海国企ETF与上证上海改革发展ETF。2018年8月，华夏基金、博时基金、银华基金分别发行中证央企结构调整ETF。

　　被动投资基金历经数十年持续快速发展，美国市场主动管理难以获取超额收益，被动投资逐渐成为市场主流。A股被动投资基金产品自2002年起步，开放式指数基金与场内交易的ETF产品数量与规模均取得长足发展。受到投资者结构不均衡、长期资金参与度不足等因素制约，A股被动投资产品发展相对缓慢。

　　一、美国被动投资基金成市场主流

　　近年来美国的被动投资基金持续快速发展。根据晨星公司（Morningstar）的数据报告，2018年末，美国股票投资基金市场中，股票指数型共同基金（Indexed Mutual Funds）和交易所交易基金（ETF）等被动跟踪指数的投资基金的资产占比约48.7%，若该趋势延续到2019年末，美股被动投资基金的资产占比将有史以来首次超过50%。这将成为美国投资基金业的一个重要转折点，美国投资者尤其是养老金账户对被动投资基金产品的青睐，使得被动管理投资基金在同主动投资基金的竞争中逐渐取得了优势。指数化产品固有的透明化、低成本、风险分散、易复制等特质也是其迅速崛起的重要优势，美国金融市场有效性提高进一步提升了市场对指数化的需求。2017年末，美股被动投资基金资产规模超4.19万亿美元，较2000年末翻了十倍，其中美股ETF基金规模1.98万亿美元，较2000年末翻了三十倍。股票型公募基金市场中，被动投资基金占比从2000年末的11.9%迅速提升之2017年末的44.3%，债券型公募基金市场中被动投资占比也同样稳步提升。近三十年以来，美国的被动投资基金资产规模与和美国GDP增长、美股市场指数基本维持同步上涨趋势，共同促进良性循环发展。

　　2008年金融危机之后，美国被动投资在股票市场迅速扩张，包括巴菲特等许多机构投资者都对被动投资极为推崇。从2008年到2017年，主动投资基金累计资金净流出约1.31万亿美元，而被动投资指数基金的资金净流入超过1.57万亿美元。2017年末被动投资金持股市值占美股总市值的比例达13%，较金融危机前大幅提升。2007年末，巴菲特立下赌约投资标普500指数基金在十年内取得收益将优于一个对冲基金组合的收益，华尔街知名投资咨询机构Protégé Partners应战，Protégé合伙人之一西德斯（Ted Seides）他选择了五位专业投资人分别管理五只对冲基金。十年以来，标普500指数自金融危机后走出史上持续时间第二长的牛市行情。2018年2月，巴菲特公布了十年赌约的结果：西德斯选择的5支FOF基金均跑输了巴菲特选择的标普500指数基金。十年间，表现最好的对冲基金组合累计收益为87.7%，年化收益率6.5%，表现最差的累计收益率仅2.8%，年化收益率0.3%；而标普500指数基金产生了高达125.8%的收益，年化收益率高达8.5%。这场赌局以巴菲特推崇的被动投资完胜告终。

　　美国三大基金公司集中占据被动投资基金市场。在全部股票型被动投资基金产品市场中，贝莱德，先锋和道富主导被动指数基金行业，管理被动基金的资产规模分别为2.17万亿美元、1.84万亿美元和1.28万亿美元，合计市场占比超过80%。在ETF细分市场中，2017年，贝莱德（BlackRock）的市场份额为37%，先锋（Vanguard）为18.5%，道富（State Street）为15.5%，这三家基金公司共占整个ETF市场的71%。指数化投资基金的规模经济属性决定了赢者通吃的高集中度局面。跟踪相同指数的不同基金公司旗下的产品，在收益上和跟踪误差上不会有显著的差别，规模大小才是对投资者影响最大的因素。大规模的指数基金具有较高的市场深度与宽度，一方面带来二级市场交易的活跃，便于投资者买卖即时成交；另一方面，可以容纳大额资金的申购和赎回，不会形成大的价格冲击。三大被动投资资产管理者的壮大掀起了指数化投资的热潮，美股投资者机构化程度迅速提升，指数市值权重高的大盘股机构化尤其明显，标普500指数所有成分股中机构持股的比例自2000年末的58%上升到2017年末的80%。

　　二、多因素制约我国被动投资管理基金发展

　　美国早期的指数化投资理论研究为被动投资的市场地位奠定了基础，在有效市场前提下，主动投资管理无法取得超额收益。从理论的角度来看，投资者采用被动投资策略的基本原理是基于有效市场理论。该理论认为证券价格能充分反映所有可得信息，这意味着超额收益无法预测。Paul Samuelson（1974）和Charles D． Ellis在《The Loser‘s Game》（1975）中支持指数化投资。Ellis指出，上世纪60年代和70年代美国股票市场开始出现投资者的机构化，使得普通投资者的投资收益落后于代表性指数衡量的市场收益。随着股票市场中机构投资者的份额增加，市场筹码愈发集中，非专业投资者手中的投资份额太少，被迫进入了业绩靠后的分位。加上交易费用和管理费用的成本，平均而言，主动管理的机构投资者的投资表现会逐渐落后于标准市场指数。William F． Sharpe在《The Arithmetic of Active Management》（1991）中解释了普通投资者不能跑赢股票指数的内在原因，并给出鲜明结论：平均而言，扣除交易成本之前，主动管理投资的回报率将等于被动管理投资的回报率；扣除交易成本之后，主动管理投资的回报率将低于被动管理投资的回报率。美股数十年的发展伴随着市场有效性的提升，市场表现证明被动投资的正确性，中长期来看主动管理的投资组合在扣除费用之后平均收益率未能超过市场的标准指数，主动管理投资与被动管理投资之间的业绩差异主要来源于主动管理导致的交易费用。

　　A股市场有效性不足不利于投资者被动投资偏好的形成。市场在历经五轮牛熊周期之后，往往呈现出牛市快速冲高，熊市下跌时间长跌幅深的特征。A股牛市期市场投资情绪高涨，杠杆滋生，无差别推高估值，导致估值与盈利严重不匹配。A股熊市期主要是消化业绩估值的严重偏离，消化前期炒作泡沫，市场持续低迷。研究表明，A股市场有效性不足，弱有效市场中价格信号无法反映基本面信息。从理论的角度来看，个人投资者采用被动投资策略的基本原理是基于有效市场理论。而被动指数投资会经常面临大幅回撤，风险调整的收益率不具备明显优势，鉴于主动投资者试图战胜市场，投资者更加倾向于运用简单的追涨杀跌，不利于被动投资偏好的形成。

　　A股个人投资者主导的交易结构与发达市场存在明显差异。从换手率角度看，A股换手率远高于全球其他主要资本市场。2018年末，以中小市值为主的深交所市场年换手率高达314%，远高于美国纳斯达克市场的换手率（172%）；蓝筹风格为主的上交所年换手率达156%，高于发达市场美国纽交所（94%），日本交易所（119%）、德国交易所（104%），多伦多交易所（75%）、伦交所（70%），仅略低于新兴市场中的韩国交易所（178%）。从成交金额的投资者结构看，A股市值占比两成的个人投资者贡献了八成的交易额。2007年至2017年间，上交所披露沪市个人投资者成交金额占比为均处于80%以上，远远高于发达市场中的美国（7%）、香港（16%）、日本（20%）以及新兴市场中的台湾（59%），与韩国（81%）较为接近。根据央行披露的2016年沪深两市个人投资者持股市值占比为29%，而个人投资者却主导了市场80%以上的交易额，交易结构上的不均衡与发达市场有显著区别。

　　A股个人投资者频繁交易偏好主动投资管理。行为金融学研究显示，个人投资者容易出现过度自信的认知偏差。投资者处于对内部信息和选股能力的过分自信，并下意识自动过滤负面信息，对支持观点的正面信息过度强化。在这种心理驱使下常表现出低估市场风险、频繁交易，投资者认为自己能够击败市场。我国A股市场存在过度自信导致交易过度的现象，市场历经多次牛熊转换之后，投资者经验储备增加，过度自信导致的过度交易整体会有所缓解，但是在牛市爆发期高收益的刺激之下，个人投资者往往容易高估自身的投资决策进行追涨杀跌，同时也会不断吸引新的资金与投资者，进一步放大市场交易量与换手率，助长了市场的暴涨暴跌。

　　养老金等长期稳定资金对股票投资基金参与度不足。长期资金倾向于买入并持有，被动指数基金在最大限度内削减交易成本和费用条件下可以获取长期稳健收益，因此长期资金往往倾向于选择被动指数化基金。另外，部分机构投资者特别是养老金的交易可能受到严格的资产配置与税收效率方面的限制，被动指数化投资基金是在约束条件下提升风险报酬比率的优先选择。目前，全国社保基金、企业年金、基本养老金和保险资金等长期性资金相继开展市场化投资运作，公募基金成为养老金主要投资管理人，但是公募基金仍无法克服散户化特征，公募基金与养老金相倚相成、共同推动长期经济增长的国际成功经验在我国还没有实现。我国已经出台相关金融、税收政策对长期投资者和长期投资行为予以充分鼓励和支持，特别是在养老金委托管理和第三支柱养老金建设方面，与长期投资相关的税收安排正在突破。未来在多层次养老金投资制度下，养老金第三支柱为相关公募基金产品带来长期资金，这将对基金业态进行重塑，获取长期稳定收益的基金将为市场所青睐，短线炒作之风将被有效遏制，被动指数化投资可能会成为主流。

　　三、我国被动投资基金发展尚处于初级阶段

　　我国A股市场被动投资基金发展势头良好。A股被动投资基金产品可追溯到1999年7月，华夏基金公司、鹏华基金公司同时推出了国内首批封闭式指数增强型基金。2002年11月，华安基金公司推出中国境内第一只开放式指数型基金——华安上证180指数增强型证券投资基金（后更名为华安MSCI中国A增强指数基金），开创了国内被动投资的新时代。2003年3月，天同基金公司（后更名为万家基金）推出A股第一只开放式被动指数型基金——天同上证180指数型基金，可投资股票的资金基本都用于复制指数的投资，最大程度拟合上证180指数标准收益。2004年，我国第一只ETF产品——华夏上证50ETF推出，使发达市场最成功的金融创新产品登上了我国市场的舞台。2009年华安基金首次推出A股ETF联接基金——华安上证180ETF联接基金，打开了国内ETF销售的新局面。此外，ETF普及程度的提高、基金管理人业绩的改善以及股权分置改革的结束，2009年A股被动投资基金产品数量和规模出现大幅提升，我国ETF市场迎来跨越式的发展。2011年中国证监会将指数基金审核通道单列，这项举措切实提高了基金公司开发指数产品的积极性。2012年ETF市场再上新台阶，ETF种类日益丰富，投资者结构更加合理。

　　整体而言，A股被动投资基金尚处于初级阶段，长期投资属性有待增强。指数型公募基金在2010-2013年规模相对稳定，2014年牛市开始之后，指数基金的规模急剧扩张，年底净值超过4200亿元，此后市场大幅调整，被动投资基金持有A股市值占比持续下降，由2012年历史最高的1.40%下降到2017年末的0.68%。随着央企国企改革红利释放，国有企业上市公司积极参与换购使得国企相关指数被动投资基金产品再度扩容。汇添富基金于2016年7月与2017年11月相继发行中证上海国企ETF与上证上海改革发展ETF。2018年10月，华夏基金、博时基金、银华基金分别发行中证央企结构调整ETF，A股被动投资基金规模止跌回升。截止2018年末我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为24.5%，仅相当于美股十年前的水平。我国股票型基金精选个股让位于趋势配置，对投资标的内在价值的关注让位于短期波动收益，长期投资属性弱化导致被动投资基金发展处于较低水平。

　　与美国市场相比，国内基金公司管理的被动投资基金资产规模分布较为分散，ETF基金市场略显集中。截至2018年末，从机构发行的A股被动指数型基金规模来看，华夏基金管理1111.10亿元，市占率15.4%，富国基金、南方基金、易方达基金、鹏华基金分别管理760.94亿元、538.07亿元、507.11亿元、433.96亿元，市占率分别为10.5%、7.4%、7.0%、6.0%。管理机构资产规模分布较为分散，前十大基金公司市场占有率合计约72%。从ETF基金管理规模来看，华夏基金管理891.86亿元的资产稳居第一，市场份额26.4%。排在第二、第三的分别是南方基金387.30亿元、华泰柏瑞基金375.98亿元，市场份额分别为11.5%、11.1%。从统计数据来看，ETF管理机构资产分布较被动指数基金略显集中，前三强管理的资产合计接近总规模的一半，前十大基金公司合计市场占有率约90%。

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