海通姜超：债牛仍有支撑 转债回调布局

　　来源： 姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　上周债市分化，1年期国债利率上行2BP；10年期国债利率下行4BP。AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行4、3、7bp，转债下跌0.42%。

　　经济依然偏弱，通缩风险改善。

　　从目前公布的数据来看，前两月经济依旧偏弱。2月出口增速大幅降至-20.7%，进口增速降至-5.2%，前两月进出口累计增速均转负，意味着内外需依旧低迷。

　　主要30地产商前两月地产销售面积均为负增长，前两月乘联会乘用车批发、零售增速均为负增，也反映了内需低迷。

　　在经济低迷的背景下，2月物价延续弱势，2月CPI降至1.5%，PPI依然稳定在0.1%。但考虑到低基数效应，以及3月以来国内油价的上调、煤价的上涨，我们预计3月CPI和PPI均将从低位回升，通缩风险有望短期改善。

　　财政放款大月，资金回归充裕。

　　2月末的资金一度收紧，货币利率出现明显回升。但进入3月以来，货币利率出现了明显的下降。

　　我们认为，数次降准之后，今年年初的银行超储率位于2%左右的高位水平。虽然年初以来央行在公开市场持续净回笼货币，但由于财政支出提前，减税降费力度加大，而且每年3月都是财政存款投放大月，综合来看3月份的资金有望回归充裕。

　　债牛仍有支撑，短期区间震荡。

　　在过去两周，债市出现了明显的回调，其中10年期国开债、5年期AA级企业债自最低点上行的幅度均在20bp左右。但是在上周，虽然信用债延续了弱势调整，但利率债已经由跌转涨，部分收复此前失地，上周10年期国债利率下行4bp，10年期国开债利率下行11bp。

　　上周政府工作报告下调19年GDP目标增速至6-6.5%，而且未再设定具体的货币和融资增速目标，而是强调要与GDP名义增速相匹配。各方面的迹象表明，虽然当前经济下行压力仍大，但政府并未走刺激需求、大水漫灌的老路，2月份的社融和信贷出现明显回落，这意味着本轮货币和融资增速难以出现V型反转，因而债市调整的风险有限。

　　从财政政策来看，19年的财政赤字率小幅上调至2.8%，地方政府专项债升至2.15万亿，而减税降费规模达到2万亿，赤字率上调幅度低预期，但减税规模超预期，而随着减税政策的逐渐生效，后续经济将有企稳回升的希望，这意味着当前利率的下行空间也有限，综合来看，我们预计未来债牛仍有支撑，短期或将保持震荡格局。

　　风险偏好回落，转债回调布局。

　　上周五股市出现大幅下跌，源于前期股市上涨过快，部分A股上市公司的股价上涨远超港股，引发了市场关注，继而导致了A股的短期大跌。

　　今年以来中国经济延续弱势，而A股大幅上涨，也引发了对股市泡沫化的担忧。但我们认为本轮A股的上涨有多方面因素的支撑，一是多年下跌之后A股估值处于历史相对低位，也比国内其他主要大类资产便宜；二是在两年的去杠杆之后，19年中国有望进入稳杠杆阶段，社融增速已经见底，预示经济在半年后有望见底；三是随着宏观政策从刺激需求转向改善供给，减税降费等政策有望激活消费、激发企业创新动力，这些政策都对股市的长远发展有利。

　　因此，综合来看，我们认为当前的股市仅是超涨之后的短期回调，后续转债仍有投资机会。

　　一、货币利率：资金面宽松

　　1）货币利率大幅回落。上周央行净回笼3245亿元。逆回购到期2200亿元，MLF到期1055亿元、降准置换到期10亿元。R007均值下行57BP至2.39%，R001均值下行51BP至2.12%。DR007均值下行30BP至2.37%，DR001均值下行46BP至2.07%。

　　2）稳健货币政策松紧适度。政府工作报告指出：“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。深化利率市场化改革，降低实际利率水平。完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　3）资金面无忧。下周开始进入缴税高峰期，地方债也在月中密集发行，以及MLF到期不续作回笼3270亿资金，资金面压力将有所增加。但政府工作报告提出要保持流动性合理充裕，降低实际利率水平，意味着央行将运用货币政策工具来缓解流动性紧张局面，资金面长期无忧。

　　二、利率债：短期波段操作

　　1）长端利率下行。上周1年期国债收2.45%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.14%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.51%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于3.59%，较前一周下行11BP。

　　2）供给减少，需求偏弱。记账式国债发行600亿元，政金债发行970亿元，地方债发行14亿元，利率债共发行1584亿元、环比减少1603亿元，利率债到期量1984亿元，净供给-400亿元，环比减少1750亿元，认购倍数分化。存单净发行1180.6亿元，环比增加3881.9亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行7.59BP。

　　3）3月经济乍暖还寒。1-2月经济供需两弱，需求端看，各口径下地产销量增速均下滑，乘用车批、零增速涨跌互现，但均处负值区间。工业生产方面，粗钢产量增速小幅回升，而发电耗煤跌幅扩大，且中采制造业PMI生产指数持续创下13年以来同期新低。3月工业生产季节性恢复，汽车、钢铁等行业开工率有所反弹，3月前6天日均地产销量、发电耗煤增速也均出现回升。

　　4）债市震荡，波段为主。李克强总理指出面对经济下行压力，我们采取保持流动性合理宽裕，通过更大力度简政减税降费、压缩政府一般性开支，来激发市场主体活力，而不是财政强刺激走老路，这意味着经济企稳尚需时日，而重新回升则更难，因此利率大幅回升的风险并不大。短期受到市场风险偏好回升、宽信用预期以及工业生产恢复等因素影响，债市短期波段操作为主，持续行情仍需等待。

　　三、信用债：收益率趋下行

　　1）信用债收益率上行。上周信用债收益率逆势上行，信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行7BP。

　　2）地方债务监管重心转变。政府工作报告提出鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程，同时提到合理扩大专项债适用范围，为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。而国家开发银行行长郑之杰提出希望中央部委统筹安排国开行提供贷款化解隐性债务问题。这意味着地方政府隐性债务监管的重心或从严控增量阶段性转变为化解存量，具体措施值得期待。

　　3）信用债收益率趋降。政府工作报告要求缓解小微和民企融资难融资贵问题，降低实际利率水平。从历史走势来看，低评级信用债收益率与贷款平均利率走势正相关，贷款利率于18年4季度开始下行，而AA-信用债收益率下行的拐点也出现在18年4季度，降低实际利率要求贷款利率继续下行，从而打开中低等级信用债收益率的下行空间。

　　四、可转债：短期调整，回调布局

　　1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.42%，结束了之前的周线八连阳，日均成交量117亿元，环比上涨14%，再度创下历史新高。转债平价指数下跌2.46%；同期沪深300指数下跌2.46%、创业板指上涨5.52%、上证50下跌3.95%。个券79涨2平55跌，正股63涨1平72跌，尚荣转债上市。涨幅前5位分别是横河转债（28.37%）、利欧转债（25.18%）、骆驼转债（19.02%）、蓝盾转债（15.99%）、金农转债（14.57%）。

　　2）5只转债发行。上周新券发行进度依旧较快，共有浙商证券（35亿元）、中鼎股份（12亿元）、视源股份（9.42亿元）等5只转债发行。长信科技（12.3亿元）、和而泰（5.47亿元）、德尔未来（6.3亿元）等6只转债收到批文。宁波建工（6.4亿元）、海亮股份（32.5亿元）两只转债预案获证监会受理。此外，上周海思科（7.88亿元）、天汽模（4.7亿元）等3家公司公布了转债预案。

　　3）短期调整，回调布局。上周中证转债指数先涨后跌，周中一度创下16年以来的新高，但全周依旧收跌，结束了此前的周线八连阳。个券方面，金融板块整体下跌，东财、隆基、国君等强势个券纷纷回调，表现较好的是横河、利欧、骆驼等小票。此外，我们建议关注的消费电子、环保建筑、计算机等板块表现也相对不错。整体来看，权益市场经历1-2月的上涨后面临一定的回调压力。转债方面依旧维持此前判断，即强势板块短期谨慎，关注涨幅不大、估值较低的行业。中期转债市场依旧乐观，可等待回调后的配置机会。

责任编辑：凌辰 SF179