中金固收：当临时降准少了“临时” 放松才刚刚开始

　　【中金固收】当临时降准少了“临时”，放松才刚刚开始！

　　作者：陈健恒 东旭 牛佳敏

　　央行公告，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

　　1、今年春节前采用全面降准，效力比去年的临时降准更强

　　在去年多次使用降准政策之后，央行在2019年继续给了开门红包，在春节前再度降准1个百分点。去年央行在春节前曾经使用临时降准工具（CRA），允许银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。去年在CRA的配合下，春节资金超预期的宽松，春节前后7天回购利率的波动幅度远低于历史上的平均水平。而今年央行显然有备而来，在春节前再度通过降准，而不是“临时”降准来释放资金，在熨平春节资金面波动的同时，还有助于降低银行的资金成本，帮助实体经济降低融资成本。

2、春节前降准释放资金规模巨大，足以抵消春节资金需求

　　一般每年春节都是资金面紧张高峰，原因在于老百姓会从银行提现来过年，而提现的过程对应需要银行将等量的超储资金质押给央行置换现钞，所以会导致超储率下降，从而出现资金紧张。因此，一般情况下都需要央行额外投放流动性来缓冲这种资金紧张局面。从历史数据来看，春节前取现金的规模最高峰可能接近2万亿。但春节后，这些现金又会陆续回存到银行，银行的资金压力也会逐步缓解。

　　按照央行的说法，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　我们估算12月份的人民币存款规模接近160万亿，按照1个百分点的降准，实际这次降准资金规模应该是更接近1.6万亿而不是1.5万亿。一季度到期的MLF规模合计12050亿。这些MLF到期不再续做，意味着MLF回笼12050亿。按照央行的公式：降准+TMLF+定向降准-MLF到期=8000亿，即15000+TMLF+定向降准-12050=8000，推算可以知道TMLF+定向降准=5000亿。之前央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，我们估算由于不少银行已经够上了最高档的定向降准，因此额外满足定向降准的银行不会很多，大约释放2000-3000亿人民币。这意味着TMLF的规模也在2000-3000亿水平。

　　但是我们要注意流动性的投放节奏，由于今年春节是在2月5日，意味着取现金高峰大约在1月末到2月初，比如按照2万亿来算，由于实际降准的资金大约是1.6万亿，加上TMLF和定向降准有5000亿左右，实际上在春节前就会释放2.1万亿，基本上可以抹平取现金高峰带来的冲击。然后2月13日有3835亿MLF到期，然后3月份还有4315亿MLF到期，在2月份，当大量现金回存到银行体系的时候，3月份的4315亿MLF还没到期（还没回笼），这个时候，2月份的净投放资金将远大于8000-9000亿，这意味着2月份的资金面将超级宽松。而1月份因为降准分2次，而且取现金高峰逐步到来，1月份资金面反而不会很明显的松。

　　当然，我们还需要考虑央行还会通过逆回购等短期流动性来进行短期调节，但按照上述的算法，2-3月份整体资金面宽松的格局已定。

3、是否真的宽松，看回购利率是否下降

　　无论央行采用什么样的流动性投放工具，衡量是否宽松的唯一标准是观察二级市场7天回购利率是否下降。因为央行操作的7天逆回购利率经过2018年的上调，目前是处于2.55%的水平。理论上二级市场的7天回购利率不会低于央行OMO操作的7天逆回购利率。事实上2018年7月末8月初资金面很松的时候，央行后来重新适度收紧流动性，把二级市场7天回购利率抬回到2.55%以上。但2019年年初以来，由于资金面比较宽松，7天回购利率实际上是回到2.55%附近水平。衡量这次降准是否真正意义上宽松的唯一标准就是观察后面二级市场7天回购利率是否会持续保持在2.55%以下，如果是，那么这次放松不是结构性的，是真正意义上的放松。尤其是按照前面的分析，2月份资金面将会异常宽松，7天回购利率保持在2.55%以下的概率很高。

4、美联储放松预期增强以及美元走弱，开启中国新一轮货币宽松的大门

　　虽然央行去年以来持续有降准等宽松动作，但货币市场利率在降到一定程度之后就没有继续下降的了。很重要的原因是受制于美联储加息以及美元走强，人民币汇率保7的压力比较大。但随着美国股市下跌，美国经济走弱以及通胀预期走弱，一切都将不同。今年人民币破7的压力并不大，因为美联储也将被迫开始放松，市场已经由此前的加息预期转为降息预期。美国国债收益率快速回落就是最好的例证。一旦美联储开始放松，美元和其他货币的利差重新压缩，美元走弱，人民币贬值压力就会减少，中国央行就具备再低引导货币市场利率下行的空间。即使目前7天回购利率2.5%-2.6%，依然是偏高的。因为经济和货币增速都已经降至历史新低，而我们的回购利率离2009年的历史低位0.8%-0.9%还差很远，仍有不少的降低空间。因此，即使不寄望于7天回购利率降至0.8%-0.9%那么低，但预期7天回购利率降回到1.5%-2.0%区间也是完全合理的。这也是为何我们强调今年债券牛市有两轮，第一轮是融资需求收缩和风险偏好下降，长端利率先下行，先压平收益率曲线；第二轮是短端利率再度大幅下行，开启第二轮牛市，收益率曲线牛市变陡。基于这样的一个判断，即使10年国债回到2016年的低位2.6%-2.8%的水平也都并不为怪。因为当1年期国债收益率降至2%以下，10年国债即使降至2.6%-2.8%也并非不合理。货币政策传导不畅，除了金融机构风险偏好低以外，跟利率不足够低也有关系，当经济增速放缓以及从海外市场盈利越来越难（经常账户顺差大幅缩小），资本回报也必然是越来越低的，如果资本回报下降，不降低企业的融资成本，企业必然也是没有动力借钱的。从这个逻辑来看，利率降低是刺激经济回升的必由之路，没有看到利率的显著下降，就担心经济刺激政策可能会推升经济并结束债券牛市是没有逻辑根基的。

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责任编辑：王涵