广发策略：“春季躁动”或会迟到 继续坚守逆周期

　　【广发策略】“春季躁动”可能会迟到——周末五分钟全知道（1月第1期）

　　广发策略研究 

　　戴康、曹柳龙 

　　●  回顾历史，“春季躁动”过去几乎“年年有”

　　复盘过去10年，每一年的岁末年初都存在一波1-3个月的“春季躁动”。逻辑在于：跨年银行间流动性的边际宽松、年初广义流动性投放节奏早、机构投资者新的考核季加仓、“两会”带动的主题炒作热情等。“春季躁动”从1月或2月开始启动的概率基本对半开，往往会沿着确定性最强的主线“进攻”：一般与前期市场疲弱时的强势行业重合，并契合当时的主题线索。

　　●  立足当下，“春季躁动”今年还需“再等等”

　　我们认为今年1月初发生“春季躁动”的概率较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募和险资年初加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳，制约市场风险偏好。

　　●  流动性：广义流动性预期尚难有较大幅度改善

　　跨境资本流动压力叠加“严格压缩一般性支出”的政策导向。11月结汇率明显下滑，货币政策尚难以明显宽松。地方债务提前发行，但发债总量没有显著提高，无非是从“朝三暮四”变成“朝四暮三”，“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通，广义流动性预期尚难有较大改善。

　　●  机构投资者：年初加仓的能力和意愿均有限

　　（1）公募：仓位不很低，去年底新发基金不多，年初加仓的“子弹”有限；（2）险资：仓位不很低，浮亏较大，未来新会计准则推广的预期，险资在年初波动率较高的市场上，加仓意愿不足。

　　●  企业盈利：主板和创业板年报业绩预告均不佳

　　最新公布的12月PMI跌破“枯荣线”，预计主板年报业绩预告不乐观。创业板业绩预告将对1月的市场风险偏好形成明显扰动——（1）监管层强化商誉减值的认定；（2）创业板公司有动力在股价低位进行商誉减值做BigBath；（3）创业板商誉减值集中在1月中下旬披露。

　　●  盈利回落+信用未显著扩张，继续坚守“逆周期”

　　我们自10月7日《水穷处，候佳音—2018年A股四季度策略展望》率先提出关注全球流动性拐点对A股的影响，12月10日《如何看美债利差倒挂对A股影响？》判断博弈政策已经结束，市场重回基本面。我们维持前期观点不变。市场如果要有较大力度的反弹需要信用扩张见效或者有提升风险偏好的重要事件。“春季躁动”可能会迟到，继续建议配置：1）盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）；2）政策逆周期行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　● 核心假设风险：经济下行超预期，人民币汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1上周策略观点

　　上周值得关注的变化有： 1、1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8个百分点。2、12月中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点。3、工业品价格方面，上周螺纹钢、冷轧价格指数均下跌，全国水泥市场价格稳定，化工品价格和价差下行。4、北上资金方面，上周陆股通北上资金净流入27.63亿元，前一周净流出39.11亿元。

　　上周投资者普遍关注19年A股布局，尤其是年初的“春季躁动”，核心焦点在于：（1）A股历史上“春季躁动”行情有哪些特征？（2）今年初有没有“春季躁动”行情？（3）影响“春季躁动”行情的因素主要有哪些？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 回顾历史，“春季躁动”过去几乎“年年有”：“春季躁动”一般发生在每年的1月或者2月，往往会沿着确定性最强的主线“进攻”。（1）通过复盘近十年来A股春季行情的运行规律，我们发现每一年的岁末年初都存在一波1-3个月的“春季躁动”——““春季躁动”的内在机理包括：岁末年初经济与政策步入“真空期”、跨年流动性出现边际放松、机构投资者开展新年建仓布局、“两会”带动的主题炒作热情、A股市场存在“学习效应”等等。（2）“春季躁动”从1月或2月开启的概率基本对半开——在过去10年的“春季躁动”中：有5年的是从1月初开始的（表1，白色底纹），有5年是从2月初（1月末）开始的（表1，黄色底纹+灰色底纹）。（3）每年“春季躁动”的主线一般与前期市场疲弱时的强势行业重合，并契合当时的主题线索——经验数据来看，“春季躁动”启动前1-2个月市场多明显回调，在这段“黎明前的黑暗”中领涨的五个行业与接下来进入躁动区间的领涨行业重合度很高；同时，岁末年初比较重要的事件催化剂也会助燃相关行业领跑，成为贯穿春季行情的主线（表2）。

　　2． 立足当下，“春季躁动”今年还需“再等等”：我们认为今年1月初发生“春季躁动”的概率仍相对较低，主要受制于：广义流动性预期尚难大幅改善，公募、险资加仓的能力和意愿均不高，主板和创业板的年报业绩预告不佳。（1）年初广义流动性很难明显宽松——去年12月末的全国财政会议“树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出”，同时，11月结汇率明显下滑，跨境资本流动压力也使得货币政策难以更明显宽松；（2）年初机构加仓的能力和意愿都不高——公募：当前的持仓不很低，去年末新增规模有限；险资：当前的持仓不很低，未来新会计准则推广的预期，险资加仓的意愿不强。（3）主板和创业板18年报业绩预告不佳——主板：去年4季度经济明显回落，主板年报业绩预告下修的概率较大；创业板：业绩预告在1月份披露，商誉减值压力将在1月中下旬集中释放。

　　3． 从流动性角度来看：跨境资本流动压力叠加“严格压缩一般性支出”的政策导向，使得货币政策难以更明显宽松。“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通，广义流动性预期尚难有较大改善。（1）货币政策有“定力”，当前跨境资本流动压力也使得货币政策难以更明显宽松——11月银行结售汇逆差1241亿元，相较10月份明显扩大1038亿元。去年12月末的全国财政会议强调“树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出”。（2）信用利差仍高位盘桓，“宽货币”到“宽信用”渠道仍未打通——18年7月初至今，信用利差（5年期AA企业债收益率-5年期AAA企业债收益率）持续处于1.0%到1.1%的高位，信用环境仍未有改善迹象。而地方债务提前发行，但没有增加发债总量，无非是从“朝三暮四”变成“朝四暮三”。“全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿元”。我们认为，这只是提前了地方债务的发行时间，但并没有增加发行量，效果有限。类似情况在去年8月7日已经发生过一次：政治局会议对基建补短板的要求提前落实（但总量没有明显增加），8月7日上证综指和基建板块大涨，但随后几天持续震荡下行。市场已经形成“学习效应”，预计本次地方债务提前发行很难引起市场的较大反应。

　　4． 从机构投资者来看：公募基金、保险资金在年初加仓的能力和意愿均有限：（1）公募：仓位不很低，去年底新发基金不多——从我们近期的路演反馈来看，公募基金对市场中性偏谨慎，但由于市场估值水平较低而担心踏空，多数投资者的持仓仍不很低。并且，公募去年底新发基金规模有限，“弹药量”不足。（2）险资：仓位不很低，受新会计准则影响，加仓的意愿都不强——根据上市公司前十大股东数据统计，截止18Q3保险资金共持仓A股市值约1.1万亿，为17Q3以来的高点；18年多数保险资金的亏损幅度较大，换仓或减仓的话，浮亏就会变成实亏；新会计准则取消了“可供出售金融资产”科目，这使得采用新会计准则的保险资金即使加仓，也会规避当前波动率较高的环境。

　　5． 从年报业绩预告来看：11月工业企业利润单月同比负增长，12月PMI跌破“枯荣线”，预计主板年报业绩预告并不乐观；尤其从1月中下旬开始，创业板商誉减值压力将骤增，也会对市场的风险偏好形成明显的制约。11月工业企业单月利润同比持续回落到-1.8%，同时，PMI也持续回落到“枯荣线”以下的49.4，预计4季度主板盈利将明显回落。创业板业绩预告将对1月的市场情绪形成明显扰动——（1）11月16日证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，进一步强化商誉减值认定；（2）创业板15年外延式并购规模“最高峰”，在3年业绩承诺后的18年报中，创业板上市公司有很强的动力在股价低位的时候主动进行商誉减值做BigBath；（3）我们统计了17年报发生商誉减值的创业板公司业绩预告披露日期，发现，创业板公司一般从1月中下旬开始集中披露商誉减值预告，1月底是商誉减值预告披露的最高峰。

　　6． 我们自10月7日《水穷处，候佳音—A股四季度策略展望》率先提出关注全球流动性拐点对A股的影响，10月下旬判断水穷处阶段性企稳，12月10日《如何看美债利差倒挂对A股影响？》判断博弈政策已经结束，市场重回基本面。我们认为跨年后银行间流动性宽裕对市场有帮助，但更为重要的广义流动性预期尚难有较大幅度改善，当前盈利下滑是确定的，市场如果要有较大力度的反弹需要信用扩张见效或者有提升风险偏好的重要事件，当前我们继续建议耐心等待更具操作空间的时机。建议继续配置盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业——盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）+政策逆周期行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　2

　　上周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年12月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌5.71%，相比前一周的-6.30%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升10.96%，月同比上升4.73%，周环比上涨20.73%。

　　汽车：乘联会数据，12月第3周乘用车零售销量同比下降36%，相比前一周的-28%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数上周跌1.84%至3959元/吨，冷轧价格指数跌0.79%至4309元/吨。上周钢材总社会库存上升0.97%至797.57万吨，螺纹钢社会库存增加4.81%至314.91万吨，冷轧库存跌1.24%至107.40万吨。上周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌3.04%至1191.39元/吨，冷轧涨0.21%至1191.87 元/吨。截止12月28日，螺纹钢期货收盘价为3404元/吨，比前一周下跌2.96%。钢铁网数据显示，12月中旬重点钢企粗钢日均产量183.68万吨，较12月上旬下降1.15%。

　　水泥：上周全国水泥市场价格稳定。全国高标42.5水泥均价保持不变为463.5元/吨。其中华东地区均价保持不变为552.86元/吨，中南地区保持不变为505.83元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格和价差下行。国内尿素涨0.51%至1960.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.71%至1975.00元/吨，PVC（乙炔法）跌027%至6664.14元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.19%至8342.86元/吨，丁苯橡胶跌1.23%至11757.14元/吨，纯MDI跌1.02%至20850.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.70%至825.29美元/吨，国际纯苯跌6.30%至525.07美元/吨，国际尿素跌3.70%至253.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.73%至602.55元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格上周跌2.57%至597.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周减少6.31%至572.00万吨，港口铁矿石库存增加1.95%至14156.43万吨。

　　国际大宗：WTI上周涨4.85%至47.59美元/桶，Brent涨0.27%至52.80美元/桶，LME金属价格指数跌0.76%至2809.30，大宗商品CRB指数上周跌0.63%至171.05；BDI指数上周跌3.57%至1271.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指上周下跌0.99%，行业涨幅前三为通信（2.48%）、食品饮料（1.94%）和休闲服务（1.36%）；涨幅后三为钢铁（-3.17%）、传媒（-3.29%）和采掘（-3.64%）。

　　动态估值：上周A股总体PE（TTM）从前一周13.10倍下降到上周12.98倍，PB（LF）从前一周1.40倍下降到上周1.39倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从前一周18.13倍下降到上周17.91倍，PB（LF）从前一周1.72倍下降到上周1.70倍；创业板PE（TTM）从前一周42.38倍下降到上周41.85倍，PB（LF）从前一周2.66倍下降到上周2.62倍；中小板PE（TTM）从前一周23.87倍下降到上周23.53倍，PB（LF）从前一周2.15倍下降到上周2.12倍；A股总体总市值较前一周下降0.90%；A股总体剔除金融服务业总市值较前一周下降1.20%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前一周1.62倍下降到上周1.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从前一周4.16倍上升到上周4.13倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从前一周2.17倍上升到上周2.16倍；上周股权风险溢价从前一周2.20%上升到上周2.35%，股市收益率从前一周5.52%上升到上周5.58%。

　　基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为57.27亿份，前一周为20.41亿份；上周基金市场累计份额净减少375.49亿份。

　　融资融券余额：截至12月27日周四，融资融券余额7665.98亿，较前一周下降0.58%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月21日，当周新增投资者数量21.03万，相比前一周的21.20万有所下降。

　　限售股解禁：上周限售股解禁744.07亿元，预计下周解禁1196.28亿元。

　　大小非减持：上周A股整体大小非净减持40.68亿，上周减持最多的行业是银行（-7.69亿）、电子（-6.48亿）、机械设备（-6.42亿），上周增持最多的行业是轻工制造（2.38亿）、交通运输（1.17亿）、国防军工（1.13亿）。

　　北上资金：上周陆股通北上资金净流入27.63亿元，前一周净流出39.11亿元。

　　AH溢价指数：上周A/H股溢价指数下跌至118.95，前一周A/H股溢价指数为117.88。

　　2.3 流动性

　　截至12月29日，央行发行了11笔逆回购，总额为7300亿元；5笔逆回购到期，总额为4900亿元；公开市场操作投放（含国库现金）2400亿元。截至2018年12月28日，R007上周上涨21.68BP至4.83%，SHIB0R隔夜利率下跌10.16BP至1.470%；长三角和珠三角票据直贴利率上周都上涨，长三角上涨10BP至3.00%，珠三角上涨10BP至3.05%；期限利差上周上涨2.98BP至0.63%；信用利差上涨2.98BP至1.09%。

　　2.4 海外

　　美国：周五公布12月谘商会消费信心指数128.1，低于预期值133.7，低于前值135.7。

　　日本：周五公布12月东京CPI（除生鲜食品）同比0.9%，与预期值持平，低于前值0.9%；公布11月失业率2.5%，低于预期值2.4%，低于前值2.4%；公布11月求才求职比1.63，与预期值持平，高于前值1.62；公布11月工业产出环比初值-1.1%，高于预期值-1.5%，低于前值2.9%。

　　海外股市：标普500上周涨2.86%收于2485.74点；伦敦富时跌0.19%收于6733.97点；德国DAX跌0.70%收于10558.96点；日经225跌0.75%收于20014.77点；恒生跌0.97%收于25504.20。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61168.8亿元，同比增长11.8%。11月份，规模以上工业企业实现利润总额5947.5亿元，同比下降1.8%，增速比10月份放缓5.4个百分点。

　　12月PMI：中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点，制造业景气度有所减弱；中国非制造业PMI为53.8%，比上月上升0.4个百分点，表明非制造业扩张有所加快。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国12月官方制造业PMI，中国12月财新制造业PMI；美国12月Markit制造业PMI终值，美国12月失业率；欧元区12月制造业PMI终值；英国12月制造业PMI；日本12月制造业PMI终值。

　　12月31日周一：中国公布12月官方制造业PMI；

　　1月2日周三：中国公布12月财新制造业PMI；美国公布12月Markit制造业PMI终值；欧元区公布12月制造业PMI终值；英国公布12月制造业PMI；

　　1月3日周四：美国公布12月ADP就业人数变动（万人）；美国公布12月ISM制造业指数；

　　1月4日周五：美国公布12月失业率；美国公布12月非农就业人口变动（万人）；英国公布12月Nationwide房价指数同比；英国公布12月Nationwide房价指数环比；日本公布12月制造业PMI终值。

　　风险提示：

　　经济下行超预期，人民币汇率大幅贬值

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责任编辑：王涵