巨额商誉、股价低迷、股东减持，思维列控：一朝激进玩并购，贻害多年意难平
来源： 市值风云
商誉这颗雷会爆吗？
在我们的基本认知里，司机可以通过肉眼辨别前方信号来控制车辆前行，但当车速过大时，如高铁动车，这种人工控制便会失效。
那我们坐在快速穿梭的高铁上时，行车的安全怎样能得到保障呢？答案就是中国列车运行控制系统。
今天我们来聊聊这个领域的行家里手，思维列控（603508.SH）。
公司于4月底发布了2022年一季度报，营收及净利润双双同比下滑超20%。
但此前一天发布的21年年报显示：实现营收10.6亿，同比增长26%，归母净利润3.9亿，扭亏为盈。
扭亏原因在于：
第一，21年未计提商誉减值准备；
第二，股权激励摊销额减少；
第三，订单增加，使得营收增加。
感觉公司身上应该有些故事，加上近期召开的业绩说明会上，老股民的一番慷慨陈词，“肺（怨）腑（声）之（载）言（道）”，让风云君决定带各位来一探究竟。
（注：业绩说明会）
高溢价收购：一朝激进，贻害多年
1 收购分两步走，仅俩月估值差12亿
2018年，公司计划收购蓝信科技，借道实现在高铁领域的突破。
彼时，蓝信科技申请IPO刚被证监会否决。
公司分两步完成了此次收购：
3月，以8.82亿现金收购了SFML、南车华盛、张华、赵建州合计持有的蓝信科技49%股权，对应100%股权价格为18亿元；
5月，以发行股份及支付现金方式合计15.3亿向赵建州、西藏蓝信等购买剩余的51%股权，此次对应的100%股权价格为30亿，溢价率达到431.58%。
同时约定，若蓝信科技2018年扣非净利润不低于1.30亿，认购的股份上市之日起36个月即可解锁，否则要48个月。
而从后视镜来看，2018年蓝信科技扣非净利润“刚好”1.3亿。
为什么仅隔两个月，公司整体估值能够大幅上升67%，以致于让投资者认为是利益输送？
公司急忙解释：由于涉及控制权转让，且存在业绩承诺、股份锁定等约束，估值基础较前次收购49%股权有所不同。
（注：公司公告）
最终公司收购蓝信科技100%股权实际支付的总对价为24.12亿，产生的商誉高达22.43亿。
蓝信科技成为公司全资子公司后，于2019年1月开始纳入合并报表。
自2015年上市以来，公司业绩增长已显疲态，合并最直接的效果就是大幅拉升公司营收：并表首年，蓝信科技实现营收3.6亿，扣非净利润1.85亿。
2021年，其贡献的净利润占思维列控净利润比重达64%，成为公司重要的利润来源。
2 “不买账”的机构
公司在走第二步时包括了两部分：发行股份及支付现金购买资产，和发行股份募集配套资金。
第一部分的最终的发行价格为31.91元/股，于2019年1月4日完成股份登记手续，当天公司股价收盘价为42元/股，赵建州、西藏蓝信等账面已有32%浮盈的“纸面富贵”。
但人生更多的是大起大落落落落落落落落：截止2022年5月13日限售股解禁，公司股价已跌至18左右，较3年前的定增价已跌超40%。
（注：专为注册制服务的市值风云APP）
第二部分“向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金9.80亿”则是迟迟不见踪迹。随后公司发布公告，由于市场融资环境变化，未能完成配套资金的募集。
（注：公司公告）
显然，聪明——即使是不太聪明的机构——都不看好这次并购。从前复权的角度来看，定增有效期内，股价最低价是27元，而当前公司股价仅13元（除权除息后）。
（来源：Choice数据）
3 收购后仅一年，就“喜提”商誉大减值
收购的第一年，蓝信科技业绩承诺实现率达109%，超额完成任务。
（注：公司公告）
次年2020年，蓝信科技实现扣非净利润1.96亿元，业绩承诺完成92.7%，且表示未完成是受疫情及铁路投资缩减影响。
公司以业绩成长性不及预期，对蓝信科技计提了8.51亿的商誉减值，2020年商誉随之下降至13.9亿，占净资产比重从51%下降至36%。
大额商誉减持，使得公司2020年扣非净利润亏损6亿，是上市以来的首次亏损。
2021年业绩承诺虽再次未达标，但未再计提减值，三年下来蓝信科技业绩承诺合计完成了98.89%。截止2022Q1，公司账上还剩近14亿商誉。
我们再来回（打）顾（脸）一下公司当年吹过的牛：据2018年购买资产报告书显示，“谨慎预计”蓝信科技未来5年营业收入可达30亿，但时间过去4年了，蓝信科技营收合计15.97亿，仅到预计的一半。
（注：公司公告）
高额的商誉成为悬在投资者头上的一把“达摩克利斯之剑”，也是现在投资者最为担忧的一个因素，毕竟截止2021年底，公司商誉是净利润的3.5倍，稍不留神就够公司喝一壶了。
靠高溢价并购解决了增速问题，但当公司庆幸跳出了一个坑时，却发现自己可能已经掉进了另一个坑。
实控人“诡异”的增持计划
公司的控股股东、实际控制人为李欣、郭洁以及王卫平，三人签订了《一致行动协议》。
（注：2021年年报）
2018年2月2日，公司发布公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司价值的认可，实控人之一兼董事长李欣计划增持5000万-1亿公司股票，且未设置价格区间。
（注：公司公告）
而由于重大资产重组，股票增持计划两度延期：从8月3日顺延至12月2日，而后再次被顺延至2019年3月3日。
两次延期后，2019年2月13日，公司称由于股价较当时增持计划提出时上涨超过27%，遂取消本次增持计划。
3月11日，公司再次发布公告，大致意思是顾及董事长个人信誉及上市公司资本市场形象，还是决定增持，期限是3月3日起3个月内。
这次可一点都不含糊，截止3月14日便完成了整个增持计划。
增持不含糊，减持起来也果断决绝。
2019年底，公司股价已经较年初有了明显上涨，李欣因“个人资金需求”在12.17-12.20日之间分5次减持，减持均价为55.43元，而年初的增持均价在42.71元。
“巧合的是”，此次减持数量为109.23万股，与前次增持数量完全一样，但这一买一卖却净赚1035万，仅仅9个月收益率21%，老板这波操作，绝。
（来源：Choice数据）
在近些年公司股价持续低迷背景下，公司股东也不太“平静”，尤其是远望谷（002161.SZ）在2011年以自有资金1.12亿战略入股，2015年上市后占公司15%股份，为公司第三大股东。
自2016年开始，远望谷持续减持公司股份来增加自身业绩，截止2022Q1，其持股比例已经下降至4.59%，累计套现5.8亿。2021年底，远望谷表示适时出售其持有的全部公司股份，要“拍屁股走人”了。
还有公司董事解宗光、方伟等减持动作也较明显，频繁地减持让股民怨声载道，当然也在一点点消磨他们的耐心。
蓝信科技成“业绩主力军”
撇开以上的“小动作”，回归到业务层面来，公司自身还是有较强实力，其业务有较高进入门槛。
公司主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、高速铁路运行监测与信息管理、铁路安全防护三大业务，前两者贡献公司80%以上营收。
公司客户主集中在铁路系统，因此经营受铁路政策、改革等影响较大。
我国铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ 系统和 ATP 系统两大类，主要用于保障铁路行车安全。
目前，LKJ 系统仍是国家铁路列车运行控制系统的主流装备，使用寿命为6至8年，市场只有思维列控、时代电气（03898.HK）、交大思诺（300851.SZ）三家合格供应商，截至2021年末，公司 LKJ 系统产品的市场占有率约为50%。
高铁运行检测由蓝信科技负责，蓝信科技是我国高铁DMS系统、EOAS 系统的核心供应商，目前相关产品暂无竞争厂家。
公司毛利率整体维持在60%以上的高位，经调整经营利润率近年来有所上升，主要源于费用率的下降。
除销售费用率保持稳定外，公司的管理费用率及研发费用率近两年均有明显下降，这两者大幅变动跟同一个因素密切相关：股权激励费用。
自2017年以来，公司便频繁推出股权激励计划，但又频繁“夭折”，其中还由于解锁条件低，授予价格过低（回购平均价的10%）等，一度受到市场诟病。
2019年公司一口气发布了两期股权激励，激励对象大同小异，解锁条件均以2017年扣非净利润为基数，2019-2021年三年的扣非净利润增幅不低于30%、40%、50%。
（注：股权激励方案公告，“净利润”指标以股权激励成本摊销前的净利润为计算依据，且不包含蓝信科技实现的净利润）
而除2020年大额商誉计提导致扣非净利润为负外，2017年是公司上市以来唯一一年扣非净利润低于1亿元。
若要达到解锁条件，则2019-2021年扣非净利润分别须达到1.22亿、1.32亿以及1.41亿，较2017年分别多出0.28亿、0.38亿、0.47亿。
而仅2019年公司就确认了1亿的股权激励费用，几乎跟三年要求达到的新增利润之和持平。
2021年，在扣除股权成本摊销以及蓝信科技净利润后，公司原本业务实现的扣非净利润为1.52亿，仍远低于上市时2.6亿的高点。
另一方面，收购的蓝信科技净利润持续增长，目前看来，公司未来业绩的增长离不开蓝信科技。
（来源：蓝信科技历年审计报告）
债务风险低，应收款激增
从2021年资产结构来看，货币资金、商誉及应收为公司前三大资产，合计占总资产比重达76%。
（来源：专为注册制服务的市值风云APP）
截止2021年底，公司账面上有近15亿货币资金，运营资金充足，因此公司账面上负债不多，其中有息负债率仅0.8%。
（来源：专为注册制服务的市值风云APP）
近些年来，公司应收款金额不断增加，特别是2021年，应收款较2020年新增3亿，应收款周转天数也上升至198天。
应收账款中，有88%的份额是在一年以内，较多的应收款来源于其业务的特性。
（注：2021年年报）
公司主要客户为国家铁路各运营单位及车辆修造单位，包括国铁集团、中车及其子公司、各地方铁路局等，这种单位一般具有付款审批及支付流程较慢等特性。
公司的信用政策通常是产品验收完毕后一定期限内（通常60天内）支付90%-95%，余5%-10%作为质保金，待质保期（通常为12-18个月）结束后结清。
对于2021年应收款的大幅增加，公司解释称源于销售增长以及主要客户受疫情持续影响，资金预算较往年紧张。
经营现金流下滑，但2021年分红创新高
应收账款的剧增，导致公司的经营现金流净额下滑严重，2021年仅0.65亿，较前一年下降83%。
公司业务拓展所需资金投入主要在人工及科研经费投入，2021年公司研发人员占总人数比重达37%。
公司每年公司资本支出不大，这也确保了自由现金流长期为正。上市以来，公司合计创造的经营现金流为17.6亿，自由现金流为12.4亿。
近年来公司销售回款较好，但利润质量不高。从收现比和净现比也能看出端倪，2021年公司收现比为0.7，净现比仅0.16。
上市以来，除2020年外，公司分红数额持续上升，2021年计划分红2.31亿，创历史新高，占归母净利润的60%。
（注：2019年在并购重组时，因价值重估致使公司账面形成大额投资收益，净利润失真）
思维列控主业一直围绕着国家铁路这一细分领域，该行业进入门槛较高，受政策、国家铁路投资等影响大，有一定的周期性。
公司毛利率高、负债风险低，但规模小，身板儿单薄，应收款项较多，经营现金流下降明显。
收购的蓝信科技对公司业绩影响至关重要，但当初的高溢价收购带来了高企商誉，这颗雷会不会爆，什么时候爆，恐怕将长期影响公司在二级市场的表现。
责任编辑：杨红卜
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