管涛:市场要警惕的是日债熔断而非日元急跌

2022年06月20日08:16    作者:管涛  

  意见领袖丨管涛

  近日,关于外资是否大幅抛售美债引发诸多讨论。对于此问题,要区分流量和存量,否则说不清楚。美债收益率上升,到底是降低还是提高美债吸引力,对人民币债券到底是利空还是利好?

  今年4月份,外资持有美债减少1583亿美元,其中净减持220亿美元,负估值效应1363亿美元;前4个月,外资持有美债减少2924亿美元,其中净增持1975亿美元,负估值效应4899亿美元。

  受日美货币政策分化,以及疫情蔓延、俄乌冲突造成的全球供应链中断、大宗商品价格飙升等影响,今年5月份以来日元兑美元汇率(本文如非特指,均指某种货币兑美元的双边汇率)跌破130比1,并跌至24年来的低点。这引发了市场对竞争性贬值和亚洲金融危机卷土重来的担忧。然而,笔者以为,日元大跌并不足虑,倒是日本国债熔断隐含的风险更要高度重视。

  • 亚洲危机后日元汇率的影响力减弱

  1997年7月2日,泰铢失守引爆了东南亚货币危机,并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。其间,日元贬值推波助澜,直接带垮了亚洲传统强势货币——新加坡元和中国台湾地区新台币,加剧了亚洲货币的竞争性贬值。到1998年8月11日(此次危机日元汇率的低点),日元较1997年7月1日累计下跌22%,新加坡元和新台币分别下跌19%和20%(见图1)。当时,中国政府承诺人民币不贬值,阻止了信心危机传染,促进了亚洲和世界金融稳定。

  危机期间,其他亚洲货币汇率大都随日元“同涨同跌”。根据美联储公布的每日主要货币汇率数据,对1997年初~1998年底主要亚洲货币的汇率取自然对数后相关性分析显示,人民币与日元基本不相关。同期,印度卢比、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关,与人民币均为较强的负相关(见表1)。

  但危机之后,前述相关性有所变化。对2005年7月22日(“7.21”汇改以来)~2015年8月10日(“8.11”汇改前夕)的数据做类似处理后显示,人民币与日元为较强正相关。同期,林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关,但与亚洲危机时相比,正相关性减弱,卢比、韩元与日元甚至转为负相关;除卢比、韩元与人民币继续为较强的负相关外,林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与人民币均转为较强或者高度正相关。这表明亚洲危机后,其他亚洲货币与日元、人民币的联动性此消彼长,其中新加坡元、新台币、泰铢与人民币的正相关性明显高于与日元的相关性(见表1)。

  对2018年初~2020年底(人民币汇率重回双向波动以来)的数据做类似处理后显示,人民币与日元为弱负相关。同期,林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为正相关,其中除泰铢与日元的正相关性较强外,其他货币与日元的正相关性均极弱,卢比与日元甚至为负相关;卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币与人民币正相关,其中除卢比外,其他货币与人民币均为较强的正相关,泰铢与人民币为弱负相关。这表明经历“8.11”汇改初期的震荡后,亚洲货币与日元的联动性进一步减弱,与人民币的联动性增强(见表1)。

  进一步对今年初~6月10日的数据做类似处理后显示,人民币与日元为高度正相关。同期,卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元、人民币均为高度正相关。这六种货币中,与日元、人民币相关性占优的各一半(见表1)。这至少说明,很难讲只是日元影响了其他亚洲货币的汇率走势。而且,相关性并不一定是因果性。今年亚洲货币集体走弱,更多与美联储超预期紧缩,推动洲际交易所(ICE)美元指数刷新20年来的高点有关。前5个月,日元兑美元汇率在美元指数的篮子货币中跌幅最大,达到10.4%;其他亚洲货币兑美元汇率跌幅为1.3%~4.6%,高于对新兴市场货币美元指数0.8%的涨幅,却低于日元的跌幅(见图2)。

  亚洲危机后日元汇率的影响力总体趋于减弱,得益于其他亚洲货币的汇率弹性增加。2005~2021年(“7.21”汇改以来),人民币、卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢年度汇率最大振幅均值分别为较1992~1996年上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1个百分点(见图3)。这有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用。

  • 日本在亚洲地区的经济金融影响力远不及从前

  从经济体量看,亚洲危机之前的1992~1996年,日本在全球的份额平均为16.8%,到2016~2020年降至6.1%,下降10.7个百分点。同期,中国的份额由2.1%升至15.9%,上升13.8个百分点,其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅(见图4)。

  从国际借贷(包括债券和信贷)看,国际债权中,1996年底,日元占比为15.3%,到2021年底降至5.4%,下降10.0个百分点;国际债务中,日元占比由10.1%降至2.6%,回落7.5个百分点(见图5)。虽然其他亚洲货币尚不能在这方面挑战日元的地位,但日元份额下降依然较多。长期以来,日元是利差交易的主要融资货币,投资者借低息日元购买其他币种的高息资产。通常,日元降息、贬值利好这种利差交易,加息、升值才是利空。1997年泰铢被攻击的一个重要背景是,日元升息传闻引发了日元利差交易的平仓。

  从全球商品出口市场份额看,1992~1996年,日本占比平均为8.8%,2017~2021年降至3.7%,下降5.1个百分点。同期,中国占比由2.6%升至13.7%,上升11.1个百分点,其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅(见图6)。日本在全球贸易格局中地位显著下降,减轻了日元急跌引发的亚洲货币竞争性贬值压力。

  从美国进口商品构成看,1992~1996年,日本占比平均为15.0%,2017~2021年降至5.4%,下降11.6个百分点。同期,中国占比由5.7%升至19.3%,上升13.6个百分点,其他亚洲经济体占比有升有降(见图7)。可见,即便在第三方市场上,日本也非其他亚洲经济体的主要竞争对手。

  显然,沿用亚洲危机的经验,推演今天日元汇率的溢出效应恐是“刻舟求剑”。

  • 密切关注日债收益率曲线失控的风险

  由于全球重回高通胀时代,越来越多的央行开启了货币紧缩进程。尤其是因为通胀“暂时论”、“见顶论”破产,美联储加快了升息和缩表步伐,6月份议息会议28年来首次加息75个基点。相对而言,日本通胀虽有所抬头但总体温和,加之日本深受通货紧缩、经济停滞之苦,故日本央行继续实施国债收益率曲线控制(YCC,即将10年期日债收益率控制在0%左右且容忍其波动±0.25%)政策,支持经济复苏。本周议息会议再次确认了这一政策立场。

  但是,市场押注日元急跌叠加大宗商品特别是能源、粮食价格暴涨,将加大日本输入性通胀压力,迫使日本央行放弃YCC政策。为此,近期投资者大举抛售日债。6月15日,日本10年期国债期货盘中大跌,创下9年来最大单日跌幅,并两度触发交易所熔断机制。

  为平息市场抛压,日本央行加大了日债购买力度。到6月10日,日本央行持有日债余额新增6.64万亿日元(见图8);日债占到日本央行总资产的73.2%,较上年底上升1.2个百分点,占比为今年以来周度新高。市场日元供给剧增,又进一步推低了日元汇率。

  若迫于通胀压力,日本央行放弃YCC,日债收益率飙升,将造成日本央行和其他金融机构巨额亏损。今年一季度,美联储持有美债和抵押贷款支持证券就给其造成3300亿美元的账面损失。据测算,日债收益率上升1%,日本央行账面损失将超过2200亿美元。

  日债收益率飙升还将威胁增加日本政府的偿债负担。低通胀、低利率是央行为政府赤字融资,践行现代货币理论(MMT)的重要前提。2021年底,日本国债债务负担率为177%,较2012年底上升35.8个百分点,国家债务清偿率却由24.3%降至22.3%。这主要是因为自2013年以来,日本央行实施量化质化宽松货币政策,引入负利率和YCC(见图9)。可以预见,若YCC破防,日债收益率将非线性上升。而日债收益率每升高1个百分点,则意味着日本政府将多用约相当于去年财政收入的10%支付国债利息。

  由此引发的冲击将远超日元贬值,波及范围也不会仅限于亚洲地区。如亚洲金融危机爆发后,全球已披露币种构成的日元储备份额一度回落,但2015年起重新回升,2017~2021年日元份额平均为5.51%,较2012~2016年提高1.68个百分点(见图10)。这反映了近年来国际社会外汇储备资产多元化配置的努力,但也意味着外国官方投资者更多暴露于日债收益率波动的风险之下。此外,日本央行放弃YCC,还可能加剧市场紧缩预期,触发日元利差交易平仓,引爆新的全球金融动荡。届时,短期内日元汇率有可能不跌反涨。

  无独有偶,欧央行新的议息决议也引发了欧债危机的担忧。6月15日,欧央行召开特别会议,专门研究处理此事。郭树清主席2020年6月在陆家嘴论坛上曾表示要考虑大规模刺激政策的退出,“进入的时候,四面八方都欢欣鼓舞,退出的时候可能将十分痛苦”。美联储暴力加息和全球主要央行政策集体转向的副作用不宜低估。我们或许又将见证历史。

  注:本文发表于《第一财经日报

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:张文

  新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点,不代表新浪财经的立场和观点。

  欢迎关注官方微信“意见领袖”,阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号,选择“添加朋友”,输入意见领袖的微信号“kopleader”即可,也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。

意见领袖官方微信
文章关键词: 日元 日债
分享到:
保存  |  打印  |  关闭
上海石化化工部乙二醇装置区域发生火情 河南银保监局河南省地方金融监管局就个别村镇银行有关问题作出回应 河南新财富集团被查!它参股的村镇银行储户曾被“赋红码” 终于,河南银保监回应:"爆雷"村镇银行系统被人操控和利用!上海火灾外卖员火了:化工专业,曾是民企副总! 空仓错过A股反弹,加仓美股惨遭暴跌?私募大佬但斌被投资者深夜狂骂 今年“618”网民不剁手了?刚刚,各大电商“交卷”,快递小哥有话说 健康码被滥用,全国人大代表:健康码应该收归国家统一管理 惨烈崩盘!超7万人爆仓18亿,华人首富“一夜返贫” 靠金融腾挪术发家,河南新财富实控人渗透村镇银行有迹可循 中国成功实施陆基中段反导拦截技术试验