来源：市值风云
限制性股票激励与重大资产重组计划几乎同一时间发布，不免让风云君想入非非，先惠技术这是要借重大资产重组，变相给自家员工发福利啊。
作者 | 山外人
编辑 | 小白
通过收购切入热门赛道，早就是A股上市公司屡试不爽的法（套）宝（路）。不在风口上整点花活，搞点小动作，拉一波股价，减持套现几个小目标，都不好意思说是我大A的上市公司。
尤其是现金收购，除了有点费钱，掏空家底外，简直又快又稳，不能更快活。
这不，风云君又发现一家如法炮制的公司。废话不多说，一起来看。
溢价5倍，斥资8亿，全部家当不够首付款
2022年5月22日盘后，先惠技术（688155.SH）发布了重大资产购买报告书（草案）。而这，也揭开了其在2022年2月初披露的重大资产重组的面纱。
1 8亿豪气并购，全部家当凑不够首付款
草案称，先惠技术拟购买石增辉、林陈彬、林立举合计持有的宁德东恒机械有限公司（以下简称“宁德东恒”）51%股权，作价8.16亿元现金。
截至2022年一季度末，先惠技术账上的货币资金为6.44亿元，其中约3.59亿元（注：参考2021年末数据）为首发募集资金余额。也就是说，先惠技术可以动用的资金仅有2.85亿元。
顺着资产负债表继续往下看，截至2022年一季度末，先惠技术的短期借款为1.27亿元，一年内到期的非流动负债为0.09亿元。
风云君掐指一算，不妙，就剩1.49亿元可以霍霍了。
而先惠技术取得宁德东恒控制权的第一笔交易对价为4.08亿元，掏空家底都不够付首付款。
这勇气，绝对是梁静茹给的。
2 溢价5倍，半路股东斩获32倍收益
那么，这8.16亿交易对价的背后，想象力又有多大呢？
截至2021年底，宁德东恒净资产评估值为16.4亿元，较合并口径账面净资产评估增值13.69亿元，增值率高达504.09%。
5倍的想象空间，也使宁德东恒的3名自然人股东收获颇丰：此次交易，石增辉、林陈彬、林立举将分别套现3.36亿元、3.2亿元和1.6亿元。
而要说谁是最大的受益者，非林立举林老板莫属。
宁德东恒成立于2014年，石增辉、林陈彬是宁德东恒的创始股东，可以说伴随了宁德东恒一路的成长。
而林立举林老板却是半路跳上车的。
2019年1月，林立举通过股权受让和增资的方式，以合计500万元的成本取得了宁德东恒10%股权。此次林立举清仓转让其持有的股权，两年时间斩获了32倍收益。
慕了，慕了！
并且，本次交易的业绩承诺人只有石增辉石老板一人，林陈彬、林立举两位老板拍拍屁股就可以走人，完全没有任何后顾之忧，美哉，美哉！
股权激励白送钱
谈到这起并购，风云君就不得不提及先惠技术发布的2022年股权激励计划。
2022年1月19日，就在筹划收购宁德东恒的十几天前，先惠技术发布了2022年限制性股票激励计划。
该激励计划拟授予的限制性股票数量为100万股，其中，首次授予87.52万股。
其公司层面的业绩考核目标为：以2021年的营业收入或净利润为基数，2022年、2023年的营业收入或者净利润的增长率分别不低于50%、100%。
2021年，先惠技术实现的扣非归母净利润为0.52亿元。也就是说，其2022年、2023年的扣非归母净利润只要不低于0.78亿元、1.04亿元，就能实现公司层面的业绩考核目标。
而此次收购宁德东恒，其原股东石增辉承诺，2022年至2024年，宁德东恒的净利润分别不低于1.5亿元、1.6亿元和1.7亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者计算）。
收购完成后，按51%的持股比例计算，2022年、2023年，宁德东恒就能贡献0.77亿元、0.82亿元的归母净利润。
如此看来，在宁德东恒的加持下，先惠技术简直不费吹灰之力就能实现其设置的业绩考核目标。
而限制性股票激励与重大资产重组计划几乎同一时间发布，不免让风云君想入非非，先惠技术这是要借重大资产重组，变相给自家员工发福利啊。
深度绑定“宁王”，扩产潮下，抢占份额困难
先惠技术收购宁德东恒，无论是从交易价格占其净资产的比例（67.61%）、还是营业收入占比（82.05%）来看，都构成了重大资产重组。
那么，宁德东恒的质地如何呢？
1 身处风口上的锂电池“铠甲”
宁德东恒的主营业务为动力电池精密金属结构件的研发、设计、生产和销售。
看到“动力电池”几个大字，再联系名字中“宁德”两个字，各位老铁的内心是不是泛起了阵阵涟漪，别急，别急，先坐稳。
提到动力电池的构成材料，各位老铁最先想到的可能是正极、负极、电解液、隔膜。其实，精密结构件也是组成动力电池的主要材料。
动力电池精密结构件是指锂电池的外壳，被称为锂电池的“铠甲”，其在方形动力电池的成本结构中约占7%。
宁德东恒生产的动力电池精密结构件主要为模组侧板、模组端板、模组压接组件等。
受益于新能源车渗透率的提升，动力电池需求旺盛，而结构件作为动力电池的“铠甲”，自然也随风起舞。
2021年，宁德东恒实现营业收入9.04亿元，同比增长118.36%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长130%，行业景气度可见一斑。
2 8亿只为买一张“宁王”入场券？
然而，宁德东恒看似还不错的业绩，实际只是由一个客户贡献的。
2020年、2021年，宁德东恒向宁德时代（300750.SZ）及其子公司的销售收入占其总收入的比例高达94.22%和94.63%。
没错，这个客户就是“宁王”宁德时代。
根据收购草案，宁德东恒2014年成立后就开始与宁德时代合作，简直就是为“宁王”而生的。
除了宁德时代这个大客户，宁德东恒剩下的几个，可以说只是用来充数的客户，各有各的问题。
福建元晟汽车配件科技有限公司，是林立举哥哥担任总经理的企业。也就是说，该客户是宁德东恒的关联方。
而广东和胜新能源科技有限公司既是宁德东恒的客户，又是其主要的供应商。2021年，宁德东恒对其采购额为9，185万元，是宁德东恒的第三大供应商。
福建瀚盈实业有限公司成立于2021年3月。厉害，刚刚成立就成为了能为宁德东恒贡献近千万营收的客户。
目前看来，宁德东恒深度绑定宁德时代，而其余客户的问题也不少，经营风险不言而喻。
所以，先惠技术拟以8亿元收购宁德东恒，也可以看做是购买了一张进入宁德时代结构件供应商的入场券。
3 市占率不足10%，行业景气下，却有近一半产能闲置
宁德东恒既然能与宁德时代合作这么久，证明其还是有一定实力的。那么跟“宁王”众多的供应商相比，宁德东恒到底处于什么位置呢？
科达利（002850.SZ）是锂电池结构件的头部玩家，锂电池结构件2021年的收入为43.22亿元（营收占比96.92%），同比增长130.14%。
2021年，全球硬壳结构件的市场规模约为100.8亿元。按此计算，科达利的全球市场份额约为43%。
震裕科技（300953.SZ）也是行业内的主要玩家，动力锂电池精密结构件2021年的收入为16.54亿元（营收占比63.77%），同比增长189.67%。
而科达利和震裕科技都是宁德时代的结构件供应商。
对比来看，宁德东恒9亿元的营收规模，市占率不足10%，与头部企业相比，尚有一些差距，只是宁德时代一个较为普通的供应商而已。
换一个角度来看，根据收购草案，宁德东恒的模组侧板、模组端板的产能利用率分别为66.28%和58.53%。
行业景气下，尚有近一半产能闲置，这从侧面也说明了宁德东恒较为靠后的市场地位。
4 扩产潮下，抢占份额较为困难
下游宁德时代等电池厂商持续扩产，势必带动对结构件的需求。
根据公开信息，宁德时代2021年锂离子电池产能为170.39GWh，除已有生产基地的改扩建外，其最新公告的募投项目计划在未来24-48个月内新增产能135GWh。
为此，锂电池结构件行业内的头部企业也纷纷走上了扩产的道路。
2021年，科达利以不超过27.45亿元分别投资建设四川宜宾新能源动力锂电池精密结构件项目、深圳锂电池精密结构件产业总部及研发基地项目、惠州动力锂电池精密结构件三期项目以及湖北荆门新能源动力电池精密结构件项目。
2021年5月，震裕科技审议通过了《关于拟对外投资的议案》，同意在江苏溧阳、宁德福安、四川宜宾等地投资建设新能源动力锂电池精密结构件项目，投资总额分别为16亿元、4亿元、5亿元。
对于宁德东恒来说，其产能利用率本身不足，扩产自然没啥动力。
根据收购草案，2021年8月，宁德东恒开始在宜宾布局生产线，用以配套宁德时代的宜宾生产基地。
宁德东恒将在2023年至2025年每年投入1，000万元，在四川宜宾完成3条生产线的布局，每条生产线年产量为130万片侧板。
头部企业纷纷大手笔扩产，其龙头地位将继续得到稳固，反观宁德东恒，产能利用不足的情况下，扩产力度明显跟不上。
那么，其未来能否吃到下游扩产带来的红利，可能得打一个大大的问号了。
跨不过的大客户，绕不开的“宁王”
介绍完了宁德东恒，接下来，咱们再来看看先惠技术的情况。
1 既是大客户又是股东
先惠技术成立于2007年，2020年登陆上交所科创板，主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售，主要为国内外汽车及零部件生产企业提供智能自动化生产线。
先惠技术的实际控制人为潘延庆和王颖琳。其中，潘延庆曾在1991年至1996期间，担任上海大众汽车有限公司的规划工程师。
或许，正是得益于潘老板在上海大众的这段工作经历，2017年至2019年，先惠技术向上汽大众系的销售收入占比分别为32.66%、15.18%和65.86%；向上汽集团系的销售收入占比分别为11.85%、13.66%和12.31%。
其中，2019年，上汽大众系和上汽集团系分别为先惠技术的第一、第二大客户，合计贡献了其约八成的营收。先惠技术对上汽大众系和上汽集团系的业务依赖可见一斑。
同时，IPO前，先惠技术还引进了扬州尚颀并购成长产业基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“扬州尚颀”）为公司股东。
而扬州尚颀的有限合伙人是上海汽车集团股份有限公司的全资子公司。截至2022年一季度末，其持股比例为1.34%。
也就是说，先惠技术上市前，主要靠上汽大众系和上汽集团系等大客户的业务扶持，依赖大客户的问题较为严重，甚至大客户上汽集团还成为了先惠技术的股东。
2 绕不开的“宁王”
不过，先惠技术更换大客户的速度也是令人瞠目结舌。
先惠技术上市后，加大了与宁德时代的业务合作，主要为宁德时代及其子公司提供动力电池模组生产线。
2021年，宁德时代系公司成为先惠技术的第一大客户，贡献了6.40亿元的销售收入，占比近六成。
截至2021年底，先惠技术针对宁德时代系公司的在手订单金额约6.6亿元（含税），2022年前4个月新增在手订单金额约3.4亿元（含税）。
先惠技术不仅自身业务紧抱宁德时代大腿，收购的宁德东恒也基本只有宁德时代一个客户，这是打算死磕“宁王”的节奏啊。
3 囧！营收大增的同时，盈利能力却在下降
在宁德时代的带动下，先惠技术多年平平无奇的业绩突然迎来大爆发。
2021年，先惠技术实现营业收入11.02亿元，突破10亿关口，同比大增119.36%；2022年一季度，其营业收入为2.91亿元，同比增长92.76%。
然而，随着新能源汽车智能自动化装备收入占比的提升，先惠技术的整体毛利率逐渐走低，2021年为27.62%，同比降低4.3个百分点，2022年一季度进一步降低至23.73%。
盈利能力的下降，使得先惠技术虽然营业收入大幅增长，但其净利润的表现却相对逊色不少。
2021年，先惠技术实现归母净利润0.70亿元，在营收翻倍的情况下，仅同比增长15.36%；2022年一季度，其归母净利润为0.21亿元，同比增长19.82%。
4 市场地位不突出
同样，再来看一下先惠技术的市场地位。
巨一科技（688162.SH）、博众精工（688097.SH）、先导智能（300450.SZ）、赢合科技（维权）（300457.SZ）的部分业务与先惠技术的类似，并且，同为宁德时代的供应商。
（备注：先惠技术为燃油、新能源汽车智能自动化收入、巨一科技为智能装备整体解决方案，博众精工为自动化设备线，先导智能为锂电池设备，赢合科技锂电池专用设备）
通过收入规模的对比，同宁德东恒的地位类似，先惠技术在宁德时代众多的供应商中，并不算太突出。
在“宁王”宁德时代的带动下，先惠技术和宁德东恒迎来高光时刻，营收大幅增长。
锂电风口下，先惠技术不惜斥资8亿元，打算买下宁德东恒的控制权，进一步绑定宁德时代。
但尴尬的是，先惠技术和宁德东恒在宁德时代众多的供应商中，并不算突出，两者的结合，说不上强强联手，反而有进一步加大依赖大客户的风险。
责任编辑：冯体炜
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