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悠可集团“组装”冲刺港交所，核心子公司曾现身A股
来源： 市值风云
作者 | 乐呦
流程编辑 | 小白
“杭州悠可曾是青岛金王的子公司，当然也是买来的，青岛金王“孵化”的盈利后，又卖回去了。”
电商改变了人们的消费习惯，也改变了营销、销售方式。
线下有点烦，线上则热闹非凡。淘宝、京东、拼多多、抖音、快手，你方唱罢我方登场。薇娅、李佳琦，甚至央视主持人也进入直播间带货。
女性剁手大类美妆品牌借此机会大放异彩。但是，品牌的成功离不开品牌运营商的付出。
那品牌运营商到底起到什么角色呢？
一、极富故事色彩的前世今生
悠可集团（以下简称 “公司”）是一家专注美妆电商运营服务公司。公司历史可追溯到2010年，最早为杭州宁久微贸易有限公司，由张子恒创立，后并入杭州悠可化妆品有限公司（简称“杭州悠可”、“前身实体”）。
张子恒曾为阿里巴巴全球销售副总裁，杭州悠可最早股东穿透后也有阿里巴巴的身影，这带给了杭州悠可在电商运营方面的优势。
在运营仅仅4年后，2014年，风云君老朋友青岛金王（002094.SZ）作价1.5亿收购杭州悠可37%的股权，并于2017年再次斥资6.8亿买下杭州悠可剩余63%的股权。（详见《大型“车祸现场”：青岛金王变坑王，人人乐巨亏2.2亿》）
两次收购带给青岛金王共计约7.86亿的商誉。
不过，杭州悠可自被收购后均完成了业绩承诺。2018年的营收、净利润已经占到了青岛金王的20.9%、84.5%。
（注：数据取自青岛金王历年年报）
杭州悠可俨然成了青岛金王的“香饽饽”、“王牌选手”。
但2019年，青岛金王又声称着手打造“数字化新零售服务平台”，以前期投资较大为由将杭州悠可出售。
接盘方为悠可集团，交易对价14亿。从后期悠可集团筹备上市等剧情回看，青岛金王完全没有任何战略而言，目前自身市值已经徘徊到20亿左右。
IPO发行前，实控人中信资本间接控制悠可集团43.98%的股份，张子恒（杭州悠可前股东）持有19.02%的股份，为公司首席执行官。
折腾一圈，又回到了张子恒的旗下。只是经过这么一番操作以后，悠可集团多了一堆商誉。
拿下杭州悠可后，2019年2月25日，悠可集团又斥资1亿收购品牌运营服务商杭州悠悦品牌管理有限公司、旎网电子商务（杭州）有限公司（以下分别简称悠悦、旎网）。
加上杭州悠可，三笔收购产生了包括品牌、经销网络、客户关系在内的无形资产、以及商誉等合计10.99亿，其中商誉约4.92亿。
这些无形资产按照5-10年进行折旧摊销，每年会影响公司利润约0.5亿。
（来源：招股书）
后来，丽人丽妆（605136.SH） 、壹网壹创（300792.SZ）等品牌运营商纷纷登陆资本市场。悠可集团则一通买、买、买，于2021年3月提交了招股书，欲在港交所上市。
二、电子商务赋能和品牌孵化
据艾瑞咨询报告称，按照GMV（网站成交金额，含付款及未付款）计算，悠可集团是中国最大的美妆品牌代运营公司，2020年市场份额约13.3%。
但如若考虑营收、净利润规模，公司则交出了头把交椅。
以2020年计算，悠可集团营收、净利润分别为16.6亿、3.25亿；丽人丽妆则分别为46.0亿、3.38亿。
从自身纵向对比看，2018-2020年，悠可集团营收为11.65亿、14.31亿、16.60亿；净利润为2.07亿、2.78亿、3.25亿；年复合增长率分别为19.4%、25.3%。
如若只考虑杭州悠可，2018-2020年营收分别为11.6亿、12.3亿、11.7亿。由此可见，公司的营收增长含有并购所带来的积极因素。
目前，悠可集团有两大经营模式：一为电子商务赋能模式，二为品牌孵化模式。
二者区别在于：电商务赋能模式主要针对成熟知名品牌，如Perfume GIVENCHY、Sisley、Clarins等；品牌孵化模式则侧重新兴品牌，如Tatcha。
二者共同点是：均可为合作客户提供品牌服务和经销服务，如营销、战略咨询、全渠道运营、客户服务、订单履约等。
两个经营模式进而衍生出两项创收业务：品牌服务业务和经销业务。
品牌服务业务方面，悠可集团通常按照固定费用或者在可变费用中获得服务费收入，主要基于GMV或其他可变因素，如向品牌客户提供服务时完成的订单数。
服务业务主要就是借助渠道、本土化优势协助国外美妆客户做营销策略、创意设计、客户服务等工作。这项业务中，公司并不拥有产品的所有权。
在经销模式下，悠可集团则是直接从品牌合作伙伴或其授权经销商采购美妆产品。
三、品牌孵化有望成为未来的重点
电子商务赋能模式下，有意在电商平台自营线上销售业务的大品牌，会委托悠可集团进行品牌服务；觉得自营线上销售业务费事的大品牌，则直接委派悠可集团提供经销服务。
对于品牌孵化模式，新兴品牌往往更多选择直接由悠可集团作为线上经销商。
1、电子商务赋能模式几乎不再增长
电子商务赋能模式2020年营收为13.4亿，占总收入的80.9%，同比出现了小幅下滑。
（来源：招股书）
2018-2020年，电子商务赋能模式下品牌服务业务营收分别为4.19亿、8.83亿、10.36亿，年复合增长率为57.2%。
增长原因有两个：一方面是服务模式合作品牌数量由2018年的25个增长到2020年的33个，另一方面促成GMV也由35.5亿增加至154.5亿。
（来源：招股书）
电子商务赋能模式下，品牌服务毛利率高达60%，远远高于经销毛利率。
悠可集团对国际知名美妆品牌依赖度较高，2019年及之前营收几乎全来自于此。
其中，最大品牌客户2018-2020年营收占比分别为9.7%、15.7%、9.0%；前五大品牌同期营收占比为26.8%、39.7%、34.9%。
在电子商务赋能模式下，品牌服务业绩取决于合作美妆品牌数量以及GMV增长；经销服务业绩增长基础为所经销的知名品牌数量。
自2019年起，公司一大美妆集团客户电子商务业务调整，终止了在天猫多个品牌的经销合作，并于 2020年终止了与公司在京东及唯品会的经销合作。
也因此，2018-2020年，针对成熟大品牌的经销收入由7.45亿降至3.08亿。
不只是悠可集团，其他品牌运营商，如丽人丽妆，也面临类似的窘境。巴黎欧莱雅、兰蔻分别于2018年5月、8月合同到期后，终止了与丽人丽妆的经销合作。
面对这种局面，各个公司并无太多办法。
悠可集团品牌服务营收的增长被经销营收下滑部分抵消，电子商务赋能模式2020年营收小幅降至13.43亿。
考虑到这方面的影响，悠可集团在2019年推进了品牌孵化模式。
2、品牌孵化几乎全是经销业务
品牌孵化模式所针对的新兴品牌，营收由2019年的0.33亿增长到2020年3.16亿。其中，2020年，经销业务创收3.07亿，占比97.15%。
也就是说，品牌孵化就可以理解为新兴品牌的线上经销商。
新兴品牌知名度较低，毛利率高。2019-2020年，新兴品牌经销毛利率在47%左右；而欧美、日韩等成熟品牌本身知名度较高，因此毛利率较低，在19%左右。
2020年，成熟品牌毛利率上升至24.4%，主要是一大集团旗下品牌取消了合作，产品结构变化提高了毛利率。
行业其他品牌运营商也存在类似差异。
2019年，丽人丽妆电商零售毛利率为35.2%，低于壹网壹创的42.2%，差异在于前者侧重大品牌、后者侧重百雀羚等国内品牌。
（来源：丽人丽妆招股书）
此次上市，悠可集团募集资金的一项重要用途，就是加大孵化品牌的营销渠道及营销活动，如短视频、直播、KOL及微信公众号等线上社交媒体渠道，另外与相关中国美妆品牌建立合营企业，并投资较高潜力的美妆品牌。
由此可见，悠可集团也希望绑定国内具有潜力的美妆品牌，从而降低对大品牌的依赖度，进而保证未来业绩的连贯性。
简单总结一下，悠可集团电子商务赋能模式下的品牌服务业务还在增长，但经销业务则因部分美妆品牌业务调整急剧减少；而品牌孵化经销业务取得了不错发展。
业务结构的变动对盈利能力又有何影响呢？
四、毛利率高于丽人丽妆
由于毛利率更高的品牌服务收入和品牌孵化业务营收占比快速提升，公司毛利率由2018年33.4%增长至2020年的50.6%。
丽人丽妆侧重电商零售业务（可理解为经销业务），2020年近95%的营收来源于此，整体毛利率为35.9%，低于悠可集团的50.6%。
（丽人丽妆相关业务毛利率）
悠可集团在2017-2018年主要经销成熟大品牌的美妆产品，经销毛利率在18%左右，销售费用率约7.5%。
随着公司在品牌孵化经销业务模式下投入力度加大，销售费用开始大幅增长，如广告推广费用由2019年的746.9万增长到2020年的6，834.9万，履约、平台佣金支出也有大幅增长。
由于收购杭州悠可及悠悦、旎网相关的客户关系及经销网络，无形资产摊销2020年升至3，984.7万，这使得销售费率2020年增长到12.1%，同比增加了4.3个百分点。
管理费用也因收购增加了较多技术及品牌方面的无形资产摊销，相关的收购服务费、人员薪酬均增长较多，2020年管理费率上升到了11.3%。
丽人丽妆因电商零售业务大，因此销售费率在20%以上，管理费率只有2.2%、财务费率近三年均为负值。2020年，悠可集团净利率为19.58%，高于丽人丽妆的7.34%。
和丽人丽妆对比看，悠可集团具有营销和经销商双重角色，但电子商务赋能模式下的品牌服务业务增长，也使得公司产生了较大的应收账款及合约资产。
五、应收账款及合约资产较大
2018-2020年，悠可集团应收账款分别为1.11亿、1.94亿、2.10亿，大多来自品牌服务业务。经销业务通常是电子商务平台出具发票后，5-10个工作日支付货款；线下渠道则有30天的账期，不过占比应该较小。
丽人丽妆也表示应收账款来自品牌运营服务。
（来源：丽人丽妆招股书）
由于收购杭州悠可、悠悦、旎网，以及悠可集团新开发客户行政手续延迟，公司合约资产由2018年1.82亿增加到2020年3.15亿。
公司客户多为美妆知名品牌，信用较好。截至2021年2月28日，2020年的应收账款中的1.48亿（约70.6%）已经结清，合约资产中的2.2亿（约69.8%）也已开票。
（注：数据取自招股书）
对新兴品牌营销力度的加大，悠可集团垫付品牌方相应的营销推广支出等费用，在2020年大幅增长为1.28亿；同期，预付商品采购款和电商平台广告费等也增至0.79亿。
（注：数据取自招股书）
2018-2020年，存货由0.93亿增长到1.31亿。
经销模式为买断式经销，应付款整体体量较小，2020年约0.27亿，其中有一半为关联方提供的营销服务。
由于收购杭州悠可等公司对资金需求较高，叠加对于品牌商话语权较低，有较多应收账款及合同资产，悠可集团对资金需求较大。
结语
悠可集团此次IPO其实就是基于收购来的三家经营实体，分别是杭州悠可、悠悦、旎网，营收近三年有一定增长。
但是，这个模式，颇有“组装”上阵的感觉。
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责任编辑：杨红卜
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