富通鑫茂被大股东合谋“掏空” 置入资产业绩真实性成谜

　　原标题：富通鑫茂被大股东合谋“掏空”，置入资产业绩真实性成谜

　　来源：粒场财经

　　作者|寒光

　　A股有类上市公司，大股东持股比例较少，中小投资者的股东大会参与率较低，大股东控制董事会，轻松左右上市公司的决策，时常发生侵害中小股东权益的决策。

　　以富通鑫茂（000836.SZ）为例，根据其公告显示，截至2018年8月9日，富通鑫茂召开的近17次股东大会的出席情况显示，13次股东大会出席股东表决权合计低于22.18%，且其余股东大会中最多一次亦仅为33.38%。也就是说，大股东即使持股比例较低，也可以拥有上市公司控制权。

　　富通鑫茂大股东有没有侵害中小股东权益？带着这个问题，来看看富通鑫茂。

　　富通鑫茂主营业务为生产、研发光纤光缆产品。公司具有年产2500万芯公里的光纤、年产600万芯公里光缆、年产220吨大套管的生产能力，是北方重要的光纤制造商、全国重要光纤光缆制造商之一和我国天然石英光纤预制棒衬套管的唯一供应商。

　　2013年至今，富通鑫茂历年光通信网络产品业务营收占比均超过70%，毛利占比超60%，2019年光通信网络产品业务营收占比为97.28%，毛利占比为95.42%。

　　▲2013-2019年富通鑫茂主营业务营收（亿元）

资料来源：WIND

　　大股东之间疑达成“抽屉协议”

　　2018年6月13日，浙江富通科技集团有限公司（简称“富通科技”）成功受让控股股东西藏金杖投资有限公司（简称“西藏金杖”）持有的1.34亿股股票，占公司总股本的11.09%。这次权益变动完成后，富通科技成为鑫茂科技（富通鑫茂原名）新的控股股东，公司实际控制人变更为王建沂。

　　富通科技控股股东富通集团是国内外知名的、深耕光通信产业三十多年的大型集团化企业，是国内外光纤光缆最大供应商之一。

　　1）拟收购新实控人旗下的富通成都

　　王建沂刚成为鑫茂科技实控人，就要向上市公司置入资产。2018年7月25日，鑫茂科技提出拟现金收购新实控人旗下富通光纤光缆（成都）有限公司（简称“富通成都”）100%股权，交易对价为8.3亿元，增值率约为250%。

　　富通成都主要从事光纤、光缆产品的生产及研发。富通成都最终客户主要是国内三大电信运营商。富通成都2017年实现营收9.7亿元，扣非净利润6451万元。其中，光缆销售收入占比为77%，光纤销售收入占比为23%。

　　为何王建沂刚成为鑫茂科技实控人，就急着将富通成都装入上市公司？

　　从2015年下半年开始，光纤光缆行业景气度出现拐点。2015年商务部对美日进口光纤预制棒反倾销终裁决定征收反倾销税。而光纤预制棒、光纤、光缆在光纤光缆产业链中利润比例大致为70%：20%：10%，光纤预制棒是技术门槛最高和利润最高的环节。因此，进口光棒因为加关税，价格增长15%-30%，国内光棒供应紧缺，进一步推动光纤光缆价格上涨。

　　光纤光缆行业景气周期也反应到光纤光缆产品的毛利率变动上。2015至2019年，富通鑫茂光纤光缆产品毛利率从5.44%增长至18.68%。

　　因此，光纤光缆行业内的产业资本肯定希望在行业景气度较高时进行套现。

　　此外，收购富通成都也有粉饰鑫茂科技2018年业绩的嫌疑，鑫茂科技2018年实现净利润为6667万元，扣非净利润为734万元，收购富通成都产生收益约6210万元，占鑫茂科技2018年净利润的93%。

资料来源：公司公告

　　2）富通成都存在经营的独立性等问题，二股东鑫茂集团对收购议案投反对票

　　收购富通成都事项构成关联交易，在股东大会上需要富通科技回避表决。因对收购定价公允性、未来富通成都经营的独立性及上市公司关联交易公允性等事项存在疑虑，公司第二大股东天津鑫茂科技投资集团有限公司（简称“鑫茂集团”）对该议案投了反对票，导致收购方案被否决。

　　首先，看收购定价是否公允，富通成都的历史沿革显示，最近一次股权变更的估值可能不足3亿元。2016年4月12日，富通成都实控人富通通信受让住友电气工业株式会（简称“住友电工”）持有的49%股份，交易对价以富通成都2015年12月31日财务审计报告扣除分红后的净资产确定。富通成都2016年末的净资产为2.66亿元，也就是说，富通通信受让住友电工持有的49%股份的交易对价可能低于1.33亿元。

　　简直是暴利，时隔两年后富通成都在行业景气周期被置入上市公司，增值了近6亿元。

　　资产评估机构采用收益法评估富通成都的价值，对富通成都未来实现收益进行折现。收益法估值适用于商业模式稳定的行业，如食品饮料等快消品行业。而光纤光缆行业具备一定的周期性，光纤光缆价格波动剧烈。

　　因此，通过收益法对富通成都估值，未必是合适的。如资产评估机构对富通成都的营收预测出现较大偏差，2019年富通成都实现营收6.1亿元，而预测营收为9.8亿元，误差达到61%。而且富通成都仅是从事光纤光缆产品生产的“代工厂”，所以富通成都的估值溢价不应该太高。

　　鑫茂集团投反对票的另一个主要原因是，富通成都存在经营独立性问题，经营活动中的关联交易占比较大，可能侵害其他股东的利益。

　　2018年1-5月、2017年，富通成都关联销售占比合计分别为94.06%、82.37%。2018年1-5月、2017年，富通成都关联采购占比合计分别为32.65%、53.09%，富通成都向关联方的原材料采购主要为光纤预制棒和光纤。

　　关于富通成都未来经营的独立性问题，实控方富通集团承诺，将在未来五年内适时将高科桥（香港上市公司）之外的光通信类资产置入上市公司，以消除上市公司与富通集团之间的同业竞争。

　　3）时隔2个月，鑫茂科技再次提出收购方案

　　2018年9月11日，鑫茂科技发布公告称拟以现金方式收购新实控人旗下富通成都80%股权，交易对价为6.64亿元，议案在股东大会上表决，并获得通过。

　　原本鑫茂集团对收购富通成都议案是投反对票的，为什么2个月后又投了赞同票？富通科技与鑫茂集团疑似达成了“抽屉协议”，作为利益交换，控股股东富通科技同意上市公司受让鑫茂集团部分资产。

　　4）富通鑫茂收购鑫茂集团部分资产

　　2019年3月23日，富通鑫茂（由鑫茂科技更名）与鑫茂集团签署《资产转让协议》，收购鑫茂集团投资建设的位于天津市西青区杨柳青镇津静公路南侧、柳口路西侧的工业厂房的开发成本全部权益，交易对价为4250万元，并于4月中旬完成资产交割。

　　根据鑫茂集团及天津市柳晨设施管理开发有限公司（以下简称“柳晨公司”）出具的相关说明文件，标的资产系由鑫茂集团投资建设。该厂房坐落的土地使用权归柳晨公司所有，标的资产未办理房地产权属证书。截至目前，因天津市西青区需先行落实大运河保护规划等原因，标的厂房的房地产权属证书未办理完成。

　　可以发现，富通鑫茂收购鑫茂集团上述资产，标的厂房的房地产权属证书迟迟未办理完成，就已经完成资产交割，疑似为鑫茂集团提供流动资金。

　　2020年11月20日，富通鑫茂发布公告称，将上述标的厂房的开发成本全部权益以及公司控股子公司天津富通光缆技术有限公司（简称“天津富通光缆”）因生产经营所需对厂房的装修、改造工程（简称“标的资产”）转让给富通科技。

　　为什么富通科技要溢价受让标的资产？一方面，富通鑫茂收购鑫茂集团相关资产时，富通科技提供了担保，另一方面，是为了粉饰富通鑫茂2020财年业绩。

　　富通鑫茂公告称，本次转让资产预计为公司2020财年贡献非经常性损益为1280万元。富通鑫茂2020年三季报显示，公司前三季扣非净利润为亏损1287万元，同比下降146.6%；净利润为185万元，同比下降95.5%。显然富通鑫茂转让上述标的，也是出于粉饰公司2020年业绩的考虑。

　　被收购的富通成都，虽然2018、2019年都兑现了业绩承诺，但是通过比对相关公司财务数据，还是发现了异常之处。

　　光缆“代工厂”富通成都盈利能力异常

　　2019年业绩真实性存疑

　　2018年9月12日，鑫茂科技收购富通成都80%股权，富通通信承诺，2018年度、2019年度、2020年度富通成都所实现的扣非归母净利润分别不低于7939万元、9877万元和11824万元。

　　2018、2019年富通成都分别实现净利润10864万元、10215万元，可以注意到2019年富通成都实际净利润压线超过承诺净利润，完成率为103.4%。

　　▲富通成都承诺业绩及实现情况

资料来源：WIND

　　1）天津富通光缆亏损，而富通成都高盈利

　　2019年，富通鑫茂与长飞光纤光缆股份有限公司（简称“长飞光纤”）合资公司经营到期，长飞光纤以减资方式退出了天津富通光缆和天津富通光纤技术有限公司（简称“天津富通光纤”），天津富通光缆和天津富通光纤变更为公司全资子公司。

　　天津富通光缆和天津富通光纤本质上都是长飞光纤的代工厂，失去长飞光纤的订单，天津富通光纤的营收从2018年的11.1亿元下降至2019年的3.4亿元；天津富通光缆的营收从2018年的3.6亿元下降至2019年的1.3亿元。

　　富通成都和天津富通光缆都主要从事光缆生产，天津富通光缆2018、2019年分别亏损4621万元、2411万元，而富通成都保持高盈利。

　　▲2018、2019年富通鑫茂主要控股或参股公司业绩

资料来源：WIND

　　2）富通成都盈利能力异常

　　富通成都是富通集团的“代工厂”，富通成都和天津富通光缆同为“代工厂”，但是两者盈利能力差距巨大。2018、2019年度，富通成都的净利率分别为13.4%、16.6%，而天津富通光缆同期都是亏损的。

　　再与可比上市公司相比，2019年富通成都的销售净利率高达16.6%，远超同期的可比上市公司，富通成都不生产光纤预制棒，主要是生产光缆，因此富通成都生产活动的经济附加值应该较低，其销售净利率很难超过生产光纤预制棒的上市公司。

　　▲2018/2019年可比公司销售净利率（%）

数据来源：WIND

　　因此，富通成都2019年业绩真实性存疑，其2019年实现的归母净利润很可能是经过财务调节的，即通过关联交易调节富通成都的归母净利润，以完成承诺业绩，这有可能涉及财务造假问题。

　　如果富通成都的业绩是被操纵的，那么在业绩承诺期之后，富通成都的业绩将很难持续，即无法维持较高的销售净利率。

　　2020年4月27日，富通鑫茂公告称，拟聘任中兴财光华会计师事务所为公司2020年度审计机构，终止聘任中审众环会计师事务所。富通鑫茂变更审计机构，是否暗示公司的财报质量存在问题？

　　同时，富通鑫茂在众多不利因素的影响下，业绩开始持续恶化。

　　富通鑫茂业绩恶化，经营压力激增

　　1）光纤光缆行业产能过剩

　　过去几年，在行业景气度的蒙蔽下，光纤光缆行业对未来更是充满了憧憬。行业内充斥着“大数据、云计算、5G会导致未来光纤光缆需求激增”的言论，盲目的乐观使得行业内企业不断扩张产能，光纤光缆行业产能过剩愈发严重，电缆宝统计数据显示，2019年国内光棒产量超过1.1万吨，折合成光纤约4亿芯公里，而2019年国内光纤需求量约2.7亿芯公里，全球需求约5亿芯公里。

　　由于光纤光缆产能过剩，导致光纤光缆产品价格持续下降。2019年中国移动光缆集采均价约为55元/芯公里（不含税），今年的均价下滑至40元/芯公里左右。

　　2019、2020年光纤价格也是持续向下，以中国移动为例，中国移动光纤集采中标上限价格已经从2019年的65元/芯公里下降到了2020年的34元/芯公里。总体来看，中国移动的采购量较大，但是仍然难以改变光纤光缆行业供大于求和价格向下的行业格局。

　　▲2015-2020年中国移动光缆集采对应光纤中标上限价格

资料来源：中国移动，WIND

　　由于光纤光缆行业是重资产行业，因此，行业产能过剩的现状短期内无法扭转，需要一定的时间去解决。

　　2）业绩持续恶化

　　随着三大运营商对光纤光缆的集采价格持续走低，反应到富通鑫茂的财报上，就是业绩持续恶化。

　　2018年起富通鑫茂的净利润持续下降，今年前三季度更是同比下降92.23%。而公司的扣非归母净利润徘徊在亏损的边缘，今年前三季度的扣非归母净利润为亏损1300万元。

　　通常而言，上市公司净利润在盈亏边缘时，上市公司粉饰净利润的动力是最强的。

资料来源：WIND

　　3）收购富通成都后，上市公司的应收账款回款速度明显下滑

　　可以发现富通鑫茂的应收账款回款速度在2019年大幅下滑，应收账款周转率从2017年的9.2下降至2019年的2.03。

　　▲2010-2020Q3富通鑫茂应收账款周转率

数据来源：WIND

　　富通鑫茂2018年半年报显示，应收账款主要欠款人是长飞光缆，应收账款余额为1亿元。2018年年报显示，应收账款主要欠款人变更为杭州富通通信技术股份有限公司（简称“杭州富通”），应收账款余额达4.6亿元，杭州富通的实控人也是王建沂。

　　关联方拖欠应收账款，在一定程度上是对上市公司资金的占用，将降低上市资金利用效率。

　　▲2018H1-2019年富通鑫茂应收账款主要欠款人

资料来源：WIND

　　4）资产负债表表现黯然失色

　　通过比较可知，富通鑫茂的应收账款规模相对较大，存货规模相对较大，有息负债规模过大。富通鑫茂的资产负债表显示出，公司在产业链上的议价能力较弱，没有造血能力，无法创造自由现金流。

　　不仅是富通鑫茂，汇源通信、通光线缆和通鼎互联的资产负债表都表现较差，主要系光纤光缆行业商业模式所导致的，应收账款回收速度较慢，其次光纤光缆行业处于下行周期，也会恶化资产负债表，货币资金下降，存货和有息负债增长。

　　▲2020Q3可比上市公司资产负债表摘要

数据来源：WIND

　　2018年年中，富通集团承诺，将在未来5年内适时将高科桥（香港上市公司）之外的光通信类资产置入上市公司，以消除上市公司与富通集团之间的同业竞争。目前光纤光缆行业正面临产能过剩的尴尬局面，预计未来3年，光纤光缆行业难有起色。富通集团未来几年，将光通信类资产置入上市公司，肯定卖不出好价钱，而5年的承诺期已经过半。

　　因此，富通集团能否在承诺期内将光通信类资产置入上市公司存在不确定性。

　　通过富通鑫茂的案例可以发现，A股投资者缺乏股权意识，投资者没有积极参与股东大会，行使投票权。这就给了大股东和管理层可乘之机，大股东和管理层就会合谋，做出很多侵害中小股东利益的决策。

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责任编辑：张熠