李湛：2021利率债市场展望

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 方鹏飞

　　一、2020年利率债市场走势回顾及分析

　　（一）财政政策更加积极有为，利率债发行规模大幅增加

　　为对冲新冠肺炎疫情给中国经济带来的下行压力，今年积极的财政政策更加积极有为，中央和地方大幅提高支出力度。财政赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债；为扩大有效投资，2020年安排地方政府专项债券3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元。受此影响，利率债发行规模大幅增加。2020年1-11月，全市场利率债发行规模为17.6万亿元，较去年同期大幅增加约50%。其中，国债发行规模为6.3万亿元，发行规模较去年同期增加67%，是发行规模增加最多的品种；地方政府债发行规模为6.3万亿元，较去年同期增加45%；政策性银行债发行规模为5万亿元，较去年同期增加39%。从发行节奏来看，“两会”召开和特别国债确定之后利率债发行节奏显著加快，5月至9月间的月均发行规模接近2万亿元。

　　（二）疫情成为主导性因素，利率走势先下后上

　　2019年末债市利率已然处于下行通道之中。受中美贸易冲突导致外需下滑等因素影响，2019年中国经济增速快速下台阶，GDP增速从一季度的6.4%快速下滑至三季度的6.0%，年末市场上出现“保六之争”，即政府是否应该加大经济刺激力度，将经济增速维持在6%区间以上。由于经济下行压力以及关于经济下行压力的争论增多，2019年最后两个月债市利率整体处于下行通道，至2019年末，10年期国债收益率收于3.14%，较2019年10月下行17BP；5年期AAA中票收益率收于3.71%，较2019年10月下行29BP。

　　在突如其来的新冠肺炎疫情影响下，债市利率再次快速下行。为防控疫情，中国施行了延长春节假期、推迟学校开学、实施交通管制、要求全民居家隔离等严格管控措施，这些措施帮助中国在短时期内控制住疫情，但也给中国经济带来较大下行压力。2020年2月，官方制造业PMI录得35.7%，非制造业PMI录得29.6%，为有PMI统计数据以来的最低值；2020年一季度中国GDP增速为-6.8%，出现了罕见的负增长，经济形势急剧恶化。此外，新冠肺炎是近百年来人类遭遇的影响范围最广的全球性大流行病，疫情暴发初期人们对疫情一无所知，社会和市场恐慌情绪大幅升温。在经济下行和恐慌情绪共同驱动下，债市利率大幅下行，10年期国债收益率在4月初下探至2.48%的低位，较疫情暴发前大幅下行约50BP。

　　随着严格防控措施见效，疫情在国内逐渐受到控制，社会和市场对疫情的恐慌情绪也趋于消退，4月份债市利率在低位反复震荡。4月末、5月初，湖北省突发公共卫生应急响应级别由一级响应调整为二级，中国“两会”时间确定。这两个事件标志着中国疫情防控取得重要阶段性成果，严格的疫情防控政策趋于退出，全国进入常态化疫情防控阶段，经济秩序恢复加快，经济下行压力趋于缓解，5月份之后债市利率整体呈上行走势。同时，为应对疫情，中国政府施行了更加积极有为的财政政策和更加灵活的货币政策，财政支出力度、社融存量和M2增速均大幅提升。2020年1-10月，社融存量增速为13.7%，较去年同期高3.1个百分点；M2增速为10.5%，较去年同期高2.1个百分点，社融存量和M2增速均大幅高于同期GDP增速。此后，虽然疫情在海外快速蔓延，但受益于疫情在中国国内得到有效控制、海外订单向中国转移以及“货币政策更加灵活适度和财政政策更加积极有为”，中国经济持续恢复性上行、表现好于预期，债市利率整体呈上行走势。至2020年11月末，10年期国债收益率收于3.25%，较疫情期间低位上行约75BP，较2019年末上行约12BP；10年期国开债收益率收于3.70%，较疫情期间低位上行约90BP，较2019年末上行约13BP。

　　整体来看，疫情成为2020年债市走势的主导性因素。疫情暴发初期，由于恐慌情绪升温和经济下行压力增大，债市利率大幅下行。随着疫情得到控制和经济下行压力缓和，债市利率转而上行，且上行至更高位置，2020年成为债市熊年。

　　避险情绪先升后降，信用利差小幅走高。疫情暴发初期，信用利差仍保持稳定，但从3月中旬起，随着新冠肺炎疫情给包括中国在内的全球经济带来影响日益显现，信用利差开始上行，至5月中旬，5年AAA中票与同期限国债的利差扩大约45BP，5年AA中票与同期限国债利差的利差扩大约65BP，低评级信用债利差上行幅度更大。此后，随着疫情负面影响趋于消退，国内经济走势好于预期，信用利差缓慢下行，至11月末，5年AAA中票与同期限国债的利差为90BP，较年初上行约18BP；5年期AA中票与同期限国债的利差为161BP，较年初上行约10BP。受疫情影响，信用利差虽然有所上行，但仍大幅低于2018年信用债违约潮爆发时期。

　　二、2021年利率债市场走势展望

　　（一）疫情负面冲击消退叠加前期刺激政策，中国经济恢复性增长势头延续

　　中国经济正面临较好的恢复性增长势头。11月PMI数据全面向好，制造业PMI为52.1%，环比上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上；非制造业PMI为56.4%，比上月上升0.2个百分点，为年内高点。制造业PMI分项中，大、中、小型企业PMI，以及生产指数、新订单指数、新出口订单等均呈向好走势。由于疫情负面影响趋缓以及积极政策落地见效，二季度以来中国经济恢复过程好于各方预期，投资、消费、工业生产持续低位回升。但整体来看，疫情负面影响仍然存在，10月份社会消费品零售总额增速为4.3%，较2019年同期低2.9个百分点，工业生产、投资的增速也有进一步的回升空间。随着疫情负面影响进一步消退，以及货币财政政策积极效力落地，中国经济恢复性增长势头将进一步延续至2021年。

　　（二）财政货币政策上半年持稳呵护经济，下半年可能会有变数

　　疫情影响下中国经济运行基础仍较为薄弱。第一，10月份全国城镇调查失业率为5.3%，仍处于相对偏高水平。第二，疫情给企业利润和政府收入带来切实负面影响。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.7%，较去年同期减少3.5个百分点；1—10月份国有企业利润总额增速为-10%，利润总额仅有去年同期的90%；前10个月累计，全国一般公共预算收入158533亿元，同比下降5.5%，其中，中央收入降8.7%，地方收入降2.4%。永煤、华晨等地方国企之所以出现违约并引发债券市场波动，固然有“行为性”原因，但疫情负面影响下地方政府财力趋紧也是原因之一。央行三季度企业家问卷调查报告显示，企业家宏观经济热度指数为27.7%，比上季提高8.4个百分点，比去年同期低4.7个百分点。此外，疫情负面影响下，影视、旅游等依赖人员流动的行业仍远未恢复至正常水平。

　　经济从疫情打击中恢复需要时间，财政货币政策预计将继续持稳呵护经济一段时间。央行参事、前调查统计司司长盛松成近期撰文表示，“中国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定经济增长”，“实体经济并未出现过热迹象”，“货币政策半年内无收紧必要”。盛松成的观点不仅适用于货币政策，也适用于财政政策。财政政策方面，为对冲疫情负面影响，今年的赤字率按3.6%以上安排，当前经济处于回升轨道，2021年财政赤字率可以小幅下调，预计在3%左右。货币政策方面，易纲行长10月在2020金融街论坛的讲话中表示，今年抗疫特殊时期宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后宏观杠杆率将会更稳一些。从易纲行长表态来看，预计明年一季度经济数据出炉之后才会真正收紧货币政策，货币政策收紧落地预计在明年下半年，这也和盛松成“货币政策半年内无收紧必要”的观点相一致。

　　随着2021年下半年货币政策收紧，债市利率可能会出现下行。信用收缩往往会带来债市利率下行，在2017年金融防风险、严监管等因素影响下社融存量增速于2017年末见顶，债市利率也基本于同期见顶，2018年成为债市大年，10年期国债收益率累计下行65BP。需要注意的是，防风险、严监管是2018年金融工作的重要基调，而自2019年以来金融工作的基调出现了重要调整，强调金融服务实体经济能力的金融供给侧结构性改革成为金融工作的重要基调。在金融供给侧结构性改革基调下，预计2021年下半年货币政策收紧对经济的冲击相对可控，2021年下半年债市走势也将与2018年债市利率单边下行走势有较大差异。

　　（三）疫情对全球经济负面影响趋于缓和，海外债市利率有较大上行压力

　　2020年末新冠肺炎疫苗取得重大进展。11月18日，辉瑞公司与德国生物新技术公司宣布，其联合研发的mRNA新冠疫苗3期临床试验结果表明疫苗预防病毒感染的有效性达到95%。11月30日，莫德纳公司宣布其新冠疫苗有效性达到94.1%，将向美国药管局提交紧急使用授权申请。美国首席传染病专家安东尼·福奇博士向媒体表示，美国将在12月底之前给一部分人接种疫苗，此后疫苗接种规模将逐渐增大。当前海外仍深陷疫情泥潭之中，全球单日新增病例在50万例左右，美国单日新增病例超15万例。受新冠肺炎影响，2020年全球经济增速深度下行，随着疫苗投入使用，新冠肺炎疫情对全球经济的负面影响也将趋于缓和，2021年全球经济增速将显著提高。截至11月末，10年期美债收益率收于0.84%，10年期德债收益率收于-0.59%，分别较疫情暴发前下行约90BP和35BP。相比之下，受疫情负面冲击消退、经济恢复性上行影响，中国10年期国债收益率已经高于疫情暴发前水平。当前海外债市利率仍处于相对低位，随着疫苗投入使用对海外疫情的抑制作用显现，海外经济动能增强背景下，2021年海外债市利率有较大上行压力。

　　疫情对全球经济负面影响趋于缓和、海外债市利率面临上行压力对2021年中国债市也将形成负面冲击。一方面是经济形势的影响。全球经济上行将给中国经济带来更好的外部环境，从而增强中国经济的上行动能。另一方面，海外疫情缓和，将驱动美国、德国等主要经济体央行货币政策边际收紧，给中国货币政策带来压力。外部经济环境趋好，货币政策面临外部压力，将给中国债市带来负面影响。

　　（四）需注意大宗商品价格和通胀压力上行的风险

　　大宗商品价格对疫情冲击和经济形势有较高的敏感性。在2020年3月、4月期间，各国普遍采用严格防控措施应对疫情，经济秩序受到极大影响，大宗商品价格大幅下跌，此后，随着疫情负面影响相对减弱以及各国经济秩序趋于恢复，大宗商品价格出现上行。每一次海外疫苗研发出现重大进展，海外股票市场走高的同时，大宗商品价格也会出现上行。由于大宗商品和经济基本面有着更密切的联系，随着2021年疫苗投入使用以及疫情对经济负面影响趋于缓和，2021年大宗商品价格将有进一步上行。从国内来看，11月末南华工业品指数在2400点左右，较3月份时的低位上行约26%。海外方面，以CRB指数衡量，至11月末大宗商品价格较4月份时的低位上行20%左右。当前，海外仍处于疫情泥潭之中，随着疫苗的投入使用和海外经济生产进一步恢复，叠加疫情期间各国政府较大规模的财政货币政策刺激，2021年大宗商品价格大概率将进一步向上攀升。

　　大宗商品价格将是影响2021年通胀形势和央行货币政策的重要变量。一方面，作为产业链上游投入品，大宗商品价格上行将全面推升经济中的各项成本，包括CPI，CPI则是各国央行货币政策的重要关注目标。另一方面，大宗商品价格和PPI指数是经济活动正常化以及生产热度的重要表征，将影响央行和市场参与者对于经济形势的看法。受疫情影响，2020年一段时期内大宗商品价格处于低位，由于基数效应，2021年各国PPI可能有较大幅度的上行，这可能成为影响通胀形势和债券市场走势的重要变量。

　　（五）人民币汇率稳中有升，海外资金持续流入

　　中国债市对海外资金有较大吸引力。一是中美债市利差、中欧债市利差处于相对较高水平。受疫情影响，海外债市利率仍处于较低水平，而在较快控制住疫情、经济复苏背景下，中国债市利率已处于较高位置，至11月末，中美10年期国债利差接近230BP，中国、德国10年期国债利差接近380BP，均处于历史较高水平。较高的利差水平，以及中国债券市场对外开放便利度持续提升，将进一步增强中国债市对陷于低利率金融环境的海外投资者的吸引力。二是2021年人民币汇率预计稳中有升，提升中国债市对海外资金吸引力。一方面，随着疫情趋于缓和，全球避险情绪将逐渐下降。从历史数据来看，在全球经济复苏、避险情绪下行周期中，美元汇率将趋于下行。在2002年至2007年的全球经济上行周期中，美元指数从120的位置下行至71左右的位置；2008年全球金融危机之后，在2009年至2011年的经济复苏周期中，美元指数从87下行至73。另一方面，拜登上台之后，其经贸政策将趋于正常化、理性化，虽然中美经贸关系可能难以回到贸易战之前的状态，但贸易战以来持续恶化的形势将会得到扭转。美元进入贬值通道，中美经贸关系趋于好转，这两个因素对人民币汇率将形成有利支撑，人民币汇率升值将进一步增厚海外资金投资中国债市的收益。当然，虽然海外资金持续流入中国债券市场，但短期内该因素对中国债市利率水平影响较弱，不会更改中国债市利率变动的大方向。

　　（六）耐心等待，守时待机

　　基于上述因素，可以对2021年债券市场进行展望。第一，2021年上半年债市利率预计将继续震荡向上。随着疫苗投入使用，疫情对全球经济负面冲击将趋于缓和，同时，财政货币政策短期持稳将为中国经济维持上行走势提供有利支撑。在经济上行的大背景下，债市利率难有趋势性下行。第二，随着中国经济增速走高以及决策层对经济形势认可度提升，2021年下半年货币政策将会逐渐收紧，届时债市利率有下行机会，债市可能出现较好的市场行情。第三，2021年下半年的债市行情规模取决于两方面因素。一是央行货币政策收紧速度。在金融供给侧结构性改革基调下，央行收紧货币政策带来的冲击可能相对有限。二是全球经济恢复速度以及大宗商品价格上行带来的通胀压力，这又和疫苗效果、疫情负面冲击消退速度密切相关。整体来看，2021年债市投资机会需要耐心等待，在密切关注央行货币政策、经济形势、通胀压力变化的基础上守时待机。

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)