广发证券：中金黄金迎黄金盛宴 迈入新“十”代

　　【广发有色】中金黄金：迎黄金盛宴，迈入新“十”代

　　来源：广发证券

　　核心观点

　　老牌黄金劲旅，迈入发展的新“十”代

　　21世纪的第一个十年，公司在控股股东的支持下，矿产金年产量从2吨增至20吨，成为国内黄金龙头；第二个十年，受金价下跌和集团管理层变动的影响，矿产金年产量维持20多吨，错过了发展的十年；第三个十年，以中原黄金冶炼厂的债转股和乌山铜钼矿的注入为起点，公司盈利水平和资产质量将大幅提升，负债率将明显改善，“现金奶牛”的注入和金价创近些年新高，叠加股票期权激励将助力公司踏上了未来十年发展的新征程。

　　美国负实际利率背景下，量化宽松仍将持续，金价趋势上行

　　美国减税的财政政策和量化宽松的货币政策共同刺激经济周期步入顶部，但量化宽松也使得美国十年期国债实际收益率步入了负数时代。而进入19年下半年，美联储再次开始扩张资产负债表，但Markit制造业PMI指数在经历短暂反弹后，继续开始走低，显示美国经济后续增长乏力，市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强，美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力，金价趋势仍将上行。

　　给予公司“买入”评级

　　预计公司19-21年EPS为0.08/0.31/0.32元/股，对应3月5日收盘价的PE为105/27/26倍，考虑增发后19-21年备考EPS为0.23/0.40/0.40元/股，对应3月5日收盘价的PE为37/21/21倍。考虑到公司已获得证监会增发批文，我们认为按照增发后的备考EPS给予公司估值较为合理；我们认为金价趋势上行，公司将明显受益，参考可比公司平均30倍的PE估值，以及铜资产的注入可能影响公司黄金的业绩弹性，我们认为给予公司20年25倍PE估值较为合理，对应公司合理价值为10元/股，给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　美联储货币政策的不确定性；公司发行股份购买资产能否顺利完成具有不确定性；公司停产的矿山可能面临计提减值的风险。

　　盈利预测

　　报告正文

　　老牌黄金劲旅，迈入新“十”代

　　控股股东支持，成就老牌黄金劲旅

　　中金黄金由中国黄金集团联合其他6家企业于2000年成立，2003年8月A股上市，目前控股股东为中国黄金集团，持股比例50.34%，实际控制人为国务院国资委。

　　公司主营业务为黄金采选和冶炼，目前拥有25座在产黄金矿山，预计19年矿产金产量23-24吨之间，在国内A、H股上市公司中排名第三，位居紫金矿业和山东黄金之后，是四家矿产金年产量超过20吨的上市公司之一（紫金矿业、山东黄金、中金黄金、招金矿业）。

　　受益控股股东中国黄金集团的支持，上市之后，中国黄金集团将其旗下的优质黄金矿山不断注入上市公司。目前中金黄金有10座矿山矿产金年产量超过1吨，但由于公司部分所属矿山的开采历史悠久，历史包袱较重，早期多年的无序开采带来矿山难以大规模扩产而造成成本高企，大量中小金矿经济效益有待提升。

　　公司矿山的整体品位均较高，16家子公司的矿山平均品位达到3克/吨以上；而3克/吨以下品位的矿山中，湖北三鑫、湖北鸡笼山均为金铜伴生矿，具备明显的成本优势，包头鑫达、辽宁中金等产量较大，低品位情况下也可以发挥规模优势。

　　受金价下行叠加管理层调整的影响，公司错失过去的十年发展机遇

　　国内黄金价格自2011年9月的398元/克最高点开始一路下跌，矿业并购和整合的活跃度持续下降，公司的并购在金价下行的压力下也受到现金流的掣肘；同时，受公司管理层调整的影响，公司无论是大股东资产注入还是自身外延并购活动均变得更为谨慎。而在同时期，紫金矿业、山东黄金、银泰黄金等公司不断尝试国内外的并购，矿产金产量均实现持续增长，中金黄金作为国内黄金行业龙头错失了过去十年的发展机遇期。

　　增发收购优质资产，迈入未来发展的新“十”代

　　展望未来新的十年，大股东将继续履行逐步消除同业竞争的承诺，将符合条件的优质资产注入上市公司；同时，在金价阶段新高并趋势上行的背景下，公司盈利水平和现金流都将大幅改善，为公司自身外延并购提供内生动力。

　　大股东支持方面：公司于2020年1月7日收到证监会同意公司发行股份购买资产并配套融资的批复，公司将以6.66元/股发行11.91亿股，外加支付现金5.70亿元，用于购买中国黄金集团所持内蒙古矿业90%股权和少数股东所持中原黄金冶炼厂60.98%股权，并配套融资20亿元。同时，大股东中国黄金集团拥有贵州锦丰矿业、内蒙古金陶股份、吉林省吉顺矿产等一系列矿产资源，其中核心资产为贵州锦丰矿业，其拥有烂泥沟金矿100%所有权，该矿属百吨级超大型金矿，矿石性质为微细粒浸染型原生金矿，被国家列为首批引进外资开发难选冶金矿试点项目，07年作为合资企业引入澳华黄金开发，并随着埃尔拉多收购澳华黄金后转由埃尔拉多运营，2016年埃尔拉多退出中国后由中国黄金集团以现金3亿美元收购其82%股权，该矿矿山设计矿石处理规模为120万吨/年，选冶核心技术为生物氧化预处理工艺，据贵州锦丰矿业官网，2019年贵州锦丰生产黄金3.775吨，实现销售收入12.50亿元，实现利润总额4.03亿元，2019年底资产负债率47.18%。

　　公司内生动力方面：公司本次增发完成后，资产负债率将降至50%以下，公司2020年的备考经营活动净现金流预计将达到40亿元。一方面为公司现有矿山的探矿增储和扩产奠定基础；另一方面，随着金价上涨的还有整体金矿交易市场也将活跃起来，为公司的外延扩张提供现金流支持。

　　站在未来十年的起点，公司计划实施第一期股票期权激励，计划授予激励对象3450.99万份期权，对应的股票数量为3450.99万股，不超过公司总股本34.5亿股的1%。其中首次授予3358.56万份，预留92.43万份，激励对象共计247人（不含预留期权激励对象），行权价格为9.39元，获受期权后的24个月为等待期，等待期之后的3年为行权期，每年行权比例为1/3。股票期权激励的实施将为公司未来十年的发展提供内生动力，在金价创近年新高并趋势上行的外部背景下，公司即将迈入新“十”代。

　　美国负实际利率背景下，量化宽松仍将持续，金价趋势上行

　　金融属性决定金价走势，美元指数与金价负相关

　　20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。

　　按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

　　金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

　　由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

　　美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

　　同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。

　　非美经济体的相对弱势叠加避险，美元指数与金价阶段性同向上涨

　　受益于特朗普17年开始推行的减税政策，吸引美元资本的大幅回流，也推动美国GDP增速维持高位，美元指数也持续走高。而随着美联储货币政策的转向，尽管美联储暂停降息步伐，但据美国劳工部2月20日公布的数据，美国上周初请失业金人数为21.0万人，前值为20.5万人，预测值为21.0万人；美国1月核心PPI年率现值为1.7%，前值为1.1%，预测值为1.3%；美国1月未季调CPI年率为2.5%，前值为2.3%，预测值为2.4%，数据显示美国经济短期比较平稳，而且目前未出现疫情在美国大规模扩散的迹象。

　　同时，相对来看，欧元区、英国、瑞典、瑞士等国的经济增速从18年以来持续疲软，尤其是英国受脱欧的影响，其失业率逐步走高，英镑兑美元持续走弱；此次中国新冠疫情对中国的制造业开工产生了一定影响，日本近期也出现了疫情范围扩大的迹象，引发市场对日本经济的担忧，日元兑美元也持续走弱。因此，短期来看，欧洲和日本经济增速的担忧叠加市场的避险情绪，全球风险资产向美元和黄金流入，美元与金价出现阶段性同向上涨。

　　美国负实际利率意味着美国经济或步入周期尾声，金价趋势上行

　　美联储加息和降息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济持续坚挺，但这是美国减税的财政政策和量化宽松的货币政策共同刺激的结果。

　　但据CME美联储观察预测，美联储3月维持当前利率在1.50%-1.75%区间的概率为90%，降息25个基点的概率为10%，加息25个基点的概率为0；到4月维持当前利率在1.50%-1.75%的概率为70.7%，降息25个基点的概率为27.1%，降息50个基点的概率为2.1%，意味着美联储降息的市场预期在走强。其背后是美国经济在实现财政和货币双刺激的情况下，已经走完了一轮完整的经济周期，美国十年期国债实际收益率已经步入了负实际利率时代。

　　而进入19年下半年，美联储再次开始扩张资产负债表，但Markit制造业PMI指数在经历短暂几个月的反弹后，继续开始走低，显示美国经济后续增长乏力，市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强，美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力，美元与黄金同向上涨的局面将改变，金价趋势仍将上行。

　　投资建议与风险提示

　　价格假设方面

　　2019年SHFE黄金均价为315元/克，截至2020年3月4日，SHFE黄金价格为368元/克，年初至今的均价为356元/克；2019年SHFE铜均价为47668元/吨，截至2020年3月4日，SHFE铜45280元/吨，年初至今的均价为46966元/吨；2019年钼精矿（折金属量）均价为177400元/吨，年初至今均价为166000元/吨。在美国负实际利率时代，美联储为维持美国经济边际下行的压力将持续扩张资产负债表，市场对美联储的降息预期将持续增强，金价已经创下近些年的新高并将趋势上行，预计20-21年全年SHFE黄金均价为360元/克，SHFE铜均价为47000元/吨，钼精矿均价为165000元/吨。

　　销量假设方面

　　在不考虑增发收购的情况下，预计公司矿产金产量稳中有涨，主要来自于选矿回收率的提升和金价高位下的企业增长，但总体增幅不大。预计公司19-21年矿产产量分别为23.73/24.35/24.51吨，矿产铜的产量预计维持1.8-1.9万吨之间。同时，预计增发收购的内蒙古矿业乌山铜钼矿矿产铜产量将维持在7-8万吨之间，矿产钼精矿的产量将维持在6500-7000吨之间。

　　成本假设方面

　　随着矿山逐步向深部开采，同时在金价高企的情况下，部分矿山可能降低入选品位，充分利用已有资源，从而增加矿山的服务年限，因此预计19-21年矿产金成本小幅上涨，达到184/190/190元/克；矿产铜由于均为伴生矿，预计成本维持15605元/吨。同时，根据增发预案数据推算，拟增发收购的内蒙古矿业乌山铜钼矿的采选成本约为86元/吨。

　　综上所述，预计19-21年公司矿产金销量达到23.73/24.35/24.51吨，实现营收349/379/379亿元，实现毛利41/48/48亿元，19-21年分别实现归母净利润2.78/10.87/11.09亿元，实现EPS分别为0.08/0.31/0.32元/股，按照2020年3月5日收盘价计算，对应PE分别为105/27/26倍。考虑到增发后公司的备考估值情况，预计公司19-21年实现营收388/416/416亿元，实现归母净利润11.16/19.53/19.78亿元，实现EPS分别为0.23/0.40/0.40元/股，按照2020年3月5日收盘价计算，对应PE分别为37/21/21倍。

　　公司主营矿产金、冶炼金、精炼金等业务，我们选择A股4家主营业务为黄金的上市公司作为对标：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、湖南黄金，截至2020年3月5日收盘，4家公司对应Wind一致预期的2020年PE分别为20/40/25/34倍，均值为30倍。从公司历史估值水平来看，中金黄金最近3年的PE估值均值为120倍，最近1年的PE估值均值为95倍。

　　综上，我们认为在美国负实际利率时代，美联储为维持美国经济边际下行的压力将持续扩张资产负债表，市场对美联储的降息预期将持续增强，金价已经创下近些年的新高并将趋势上行；中金黄金作为国内的老牌黄金劲旅，即将迎来未来十年新的发展期，公司此次发行股份收购资产及配套融资将大幅提升公司盈利水平，并且公司计划实施股票期权激励，将助力公司买入新“十”代。

　　预计公司19-21年分别实现归母净利润2.78/10.87/11.09亿元，实现EPS分别为0.08/0.31/0.32元/股；考虑到增发后公司的备考估值情况，预计公司19-21年实现归母净利润11.16/19.53/19.78亿元，实现EPS分别为0.23/0.40/0.40元/股。由于公司已经获得证监会的增发批文，我们认为使用增发后的备考盈利对公司进行估值比较合理；由于公司历史盈利水平不高，造成PE过高，因此不适合参考公司的历史PE进行估值；公司所处黄金行业的可比公司2020年平均PE估值为30倍，考虑此次增发收购铜资产将降低公司黄金的业绩弹性，因此我们认为给予公司2020年25倍PE估值较为合理，对应公司A股合理价值10元/股，给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　1．公司此次增发股份收购资产并配套募集资金能否顺利完成尚具有不确定性。

　　2．公司控股股东中国黄金集团的资产是否符合或者何时能够符合注入上市公司的时间点尚不确定，矿山资产质量以及是否会发生资源的负变具有较大不确定性。

　　3．公司此次增发收购内蒙古矿业的方案中有业绩对赌协议，在一定程度上保障公司的盈利，但对赌业绩与金属价格紧密相关，如果金属价格大幅下跌，能否完成对赌业绩尚具有较大的不确定性。

　　4．公司旗下仍有部分矿山未投入生产（如陕西久盛和安徽太平矿业），该部分矿山能否投入生产、资源是否发生负变均有确定性，可能产生计提减值损失的风险。

　　5．当前全国范围受新型冠状病毒的影响，公司的矿山遍布全国各地，部分矿山可能受疫情的影响无法开工复工、或者开工率不足影响产量，导致公司整体经营业绩受较大影响。

　　6．美国经济走势具有较大的不确定性，美联储的货币政策尚不明朗，金价在这种不明朗的局势中可能出现大幅震荡的风险。

　　7．如果全球经济增速下滑，可能造成包括原油在内的全球资源品价格下跌使得通胀水平下降，实际利率出现阶段性上行，从而造成金价下跌的风险。

责任编辑：田原