生益科技：5G概念股价翻三倍研发数据存瑕疵_新浪财经

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　　好公司爱分红！A股分红榜前100的生益科技：5G概念股价翻三倍，研发数据存瑕疵 | 独立研报

　　来源：市值风云

　　作者 | 木鱼

　　流程编辑 | 小白

　　风云君有一日偶然发现一家公司，自上市后便行事低调不张扬。但进入2019年以来，股价却一路飞涨，较最低点翻了将近三倍，甚至一度跻身股市最佳涨幅名单。

　　这家公司便是生益科技（600183.SH），全称“广州生益科技股份有限公司”，是国内第一大覆铜板企业，成立于1985年，总部位于广东东莞。

　　如今，股价最好的催化剂便是热点。对于蹭热点一事，股市参与者可谓是乐此不疲，走过路过千万不要错过。那场面，真是人山人海，锣鼓喧天，相当壮观。

　　至于是不是真得蹭进去了，那不重要，说你是你就是，不是也是，说你行你就行，股票涨了就行。

　　风云君赶紧拿小本本记下来，回去一查，果不其然，生益科技是蹭中了“5G”热点。

　　既然都说到这里了，风云君干脆趁势撸一撸国内覆铜板行业的这位大哥，看看他到底是徒有虚表，还是真的实至名归。

　　一、WHAT IS 覆铜板？

　　风云君每天忙着代客泊车，接待的老板也是来自各行各业，其中最多的当属科技行业。

　　最近几天接待的电子行业的大佬们尤其多，他们之中，有负责生产原材料的、有负责深加工的、还有负责组装的，刚好凑齐了一条完整产业链，即：

原材料（金属铜箔、树脂）深加工（覆铜板<CCL>、印刷电路板<PCB>）组装（加工组装、产品）。

　　可见，覆铜板处于电子产业链制造流程的中上游，是电子产业核心基础原材料之一，也是深加工链条中的关键一环。覆铜板可用于加工印制电路板，承担着印制电路板的互联导通、绝缘、支撑等众多功能。

　　覆铜板又可细分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两类：

刚性覆铜板，顾名思义，是指不易弯曲并具有一定硬度和韧度的覆铜板，包括纸基CCL、玻纤布基CCL和复合基CCL三类；

挠性覆铜板，又称柔性覆铜板，具有良好的耐弯折性能，因而便于电器部件的组装。

　　印刷电路板是覆铜板的下游产业，其应用领域十分广泛，几乎所有的电子信息产品都会用到。

　　据统计，目前中国是全球最大的印刷电路板生产基地。2018年，全球印刷电路板总产值为623.96亿美元；其中，国内印刷电路板总产值为327.02亿美元，占全球总产值的52.4%。

　　不难理解，作为印刷电路板的上游产品，覆铜板的品质好坏将对印刷电路板的性能产生重要影响，覆铜板的发展也与下游印刷电路板的需求息息相关。

　　汽车电子、机器人等行业的不断发展，5G、物联网、智能制造等概念的逐渐实现，在拓展印刷电路板应用领域的同时，也为覆铜板行业带来了新的需求。

　　新需求不单纯是量的增加，也意味着质的提高。因为终端产业和应用的发展越深入，就越需要匹配高集成度、多功能、超薄化、高多层超厚化等更高性能的印刷电路板，从而也就需要匹配更高性能的覆铜板。

　　举几个例子来说，印刷电路板在通讯领域的一个重要应用是无线基站，前端模块、配套传输、计算存储设备等环节都需要用到不同性能的印刷电路板。

　　相比4G时代，随着5G时代的频谱规划向更高的频段延伸，普通的覆铜板也难以实现这一要求，需要使用具备更加优异性能的高频覆铜板。

　　5G时代的通信还有一个显著的特征是高速。在高速状态下，印刷电路板更容易产生传输信号衰减、失真、丢失等问题，而具备高频、高速等高性能的覆铜板能通过提高传输介质的稳定性解决上述问题，从而提高信号传输质量。

　　又例如说，实现家用车辆的电子操控，也需要配备更加耐热、耐寒的覆铜板。大家对于汽车行业的另一个前沿技术——智能驾驶肯定不陌生。智能驾驶技术对信号传输和解析的速度、精确度的要求就更高了，更加需要配备高性能的覆铜板来实现技术落地。

　　因此，具备高频高速、特殊功能等特点的高端覆铜板是行业未来发展的大趋势。但是，国内覆铜板企业主要生产单一低端的产品，高性能覆铜板、封装基板等高端产品市场主要依赖进口，美国厂商罗杰斯更是垄断了全球高端覆铜板行业一半以上的市场份额。

　　说到这里又联想到了最近的国际摩擦。这期间发生的一系列事件警示我们，一直依赖外部技术是不可持续的，关键的技术还是实现咱自给自足更有安全感。覆铜板作为电子产业的关键一环，必然也将加入这波高科技产业国产化浪潮中。

　　所以说，无论是来自内部的发展需求，还是来自外部的环境压迫，未来，在覆铜板行业，拥有核心技术、能实现自主创新的公司才能最终脱颖而出。

　　二、生益科技发展史

　　生益科技最初由香港伟华电子在1985年出资设立，1998年成功在上交所上市。

　　由于股权过于分散，生益科技目前不存在实际控制人。其中，广东省广新控股集团有限公司与广东省外贸开发有限公司两家国有企业作为一致行动人，合计持有23.69%的股份，是生益科技的第一大股东。

　　生益科技最初是以生产覆铜板起家，并逐渐发展壮大。目前，生益科技在陕西、江苏、江西等地设立了多家子公司，产能仍在持续扩大中。

　　成立之初，生益科技覆铜板年产量只有60万平方千米。经过三十多年的发展至今，年产能已扩大到8，800多万平方米。

　　覆铜板产能扩大的同时，生益科技的产品线也在不断升级扩充：

2004年，建成国内第一条涂树脂铜箔生产线，实现了更低污染、更高密度的精细电路制作；

2006年，自主研发的挠性覆铜板量产并投入市场；

2015年，通过收购涉足下游印刷电路板行业，产业链进一步拓展；

2016年，成立“江苏生益特种材料有限公司”正式介入高频覆铜板领域。

　　如今，生益科技拥有覆铜板、粘结片和印制线路板三大产品板块。其中，覆铜板产品主要针对中高端市场，可应用于5G天线、通讯骨干网络、通讯基站、大型计算机、路由器、服务器、移动终端、汽车电子、智能家居等，还得到了华为、浪潮、格力等大客户的认可。

　　从营业收入构成来看，覆铜板和粘结片仍是生益科技绝对的主营业务。2018年，生益科技覆铜板和粘结片合计实现营业收入97.67亿元，占营业总收入的83%；印制线路板实现营业收入20.36亿元，占营业总收入的17%。

　　（注：粘结片属于生产覆铜板的中间产品）

　　从销量来看，2018年，生益科技销售覆铜板8，686.62万平方米，同比增长了8.99%；销售粘结片12，076.02万米，同比增长了14.95%；销售印制线路板1，075.20万平方英尺，同比增长了10.63%。

　　公司覆铜板目前有三大生产基地：陕西、苏州、江西。其中，位于江西的基地仍处于建设中，尚未投入生产。印制电路板的生产基地位于广东东莞，主要的生产主体是子公司生益电子。

2018年，陕西生益实现营业收入19.13亿元，同比增长了12.60%，生产各类覆铜板1，918万平方米，同比增长了5.63%，粘结片1，116万米，同比增长了109.35%；

同期，苏州生益实现营业收入23.29亿元，同比增长了19.59%，生产覆铜板2，182万平方米，同比增长了14.36%，粘结片4，355万米，同比增长了67.29%；

同期，生益电子实现营业收入20.79亿元，同比增长了21.55%，生产印制电路板1，042万平方英尺，同比增长了5.52%。

　　（资料来源：国元证券研究中心）

　　从公司产品的下游应用分布来看，生益科技生产的覆铜板下游应用领域主要分布在通讯、汽车电子、家电、消费电子等行业中。其中，通讯行业和汽车电子行业占比合计55%，是生益科技营业收入的两大来源。

　　再结合上文的分析可知，通讯行业恰恰迎合了“5G”热点，汽车电子化也是一大新的行业发展趋势。而生益科技的覆铜板又着眼于中高端市场，尤其是高频高速领域，恰恰迎合了两行业的高端化需求。

　　三、行业比较：覆铜板行业老大哥

　　但是，就算是踩中了热点，也不一定就不吃亏。想要实现一夜暴富，就此步入财务自由，可不是蹭蹭踩踩这么简单的。

　　需要考虑的问题还有很多。例如说：这个热点到底能带来多大的市场需求？即使带来了新的需求，对行业的收入影响又有多大？即使能够产生明显的需求波动，企业又能否抓住发展机遇，能够享受到多少红利？等等。

　　原谅风云君知识有限，今天只能带领老铁们简单分析其中的几个。

　　先来分析生益科技在覆铜板行业的市场份额。A股目前仅有五家上市公司销售覆铜板，其他四家分别是金安国纪、华正新材、超声电子、超华科技（维权）。

　　生益科技在上述五家公司中拥有绝对的优势，配得上覆铜板行业“老大哥”的称号。

　　1、金安国纪：仅次于生益科技，进入多元化转型

　　金安国纪（股票代码：002636.SZ）成立于2000年，在国内覆铜板行业排行老二。

　　金安国纪现拥有“金安”和“国纪”两大品牌，“金安”品牌主要生产高端覆铜板，按照客户要求生产特殊版，吸引高端客户；“国纪”品牌主要生产低端覆铜板，可满足客户的多元化需求。

　　金安国纪的覆铜板年产能约为4，000张。根据官网公布的覆铜板产品规格，覆铜板面积平均约为1.2平方米/张。

　　按上述标准粗略计算，金安国纪的覆铜板年产能约4，800平方米，约是生益科技年产能的55%。

　　近年来，金安国纪开始发展多元化业务，进军医药和大健康领域，与覆铜板行业的相关性较低，成效也并不显著。

　　从营业收入来看，覆铜板仍然占有绝对优势；2018年，覆铜板实现营业收入35.33亿元，占营业总收入的比重高达97%，收入规模约为生益科技的1/3。

　　2、华正新材：最年轻的覆铜板企业，专注高端覆铜板

　　华正新材（股票代码：603186.SH）成立于2003年，主要生产高端覆铜板，是国内最早从事生产研发环氧树脂覆铜板的企业之一，其产品还包括功能性复合材料、热塑性蜂窝材料等新材料。

　　华正新材拥有3个覆铜板生产基地，年产能约1，800万平方米，约为生益科技年产能的1/5。

　　从营业收入来看，华正新材营业收入以覆铜板为主。2018年，覆铜板实现营业收入11.06亿元，占营业总收入的67%，收入规模约为生益科技的11%。

　　3、超声电子：以生产PCB起家，覆铜板占比低

　　超声电子（000823.SZ）成立于1997年，产品包括印制线路板、液晶显示屏及触摸屏、超薄及特种覆铜板、超声电子仪器四大板块。

　　超声电子是在制造印制线路板的基础上，通过产业链的垂直布局，涉足上游覆铜板行业，因此印制线路板才是其主要产品。

　　其生产的覆铜板，小部分用于内部生产印制线路板，大部分销售给外部其他客户，年产能约510万平方米，是生益科技覆铜板年产能的1/10不到。

　　从营业收入来看，覆铜板在超声电子的整体收入构成中也占比较小。2018年，超声电子覆铜板板块实现营业收入24.65亿元，占营业总收入的比重仅17%，收入规模约为生益科技的1/4。

　　4、超华科技：产业链最全，覆铜板收入最低

　　超华科技（股票代码：002288.SZ）成立于1999年，也是以生产印制线路板起家，而后通过拓展上游覆铜板行业、上上游铜箔行业，实现印刷电路板行业全产业链布局。

　　所以，超华科技的产品由铜箔、覆铜板、印制线路板三大板块构成。其中，覆铜板的年产能为600万张。由于无法找到其他可比数据，无法与生益科技的产能进行比较。

　　但从营业收入构成来看，其覆铜板的收入规模是行业内五家公司中规模最小的。2018年，覆铜板实现营业收入3.77亿元，占营业总收入的27%；其铜箔、覆铜板、印刷电路板三大板块的产品收入相对均衡，大约各占1/3。

　　另外，2015年，超华科技还通过外部并购涉足智慧城市、芯片设计等领域，参与发起设立一家商业银行，业务进一步多元化，部分新业务与覆铜板行业的相关性也很低。

　　综上分析可以看出，在行业内五家公司中，生益科技成立时间最早。无论是从产能规模、还是营收规模、市场份额方面来看，生益科技均拥有绝对的优势。

　　从经营范围来看，在行业内其他公司开始谋求业务多元化的同时，生益科技一直专注于覆铜板及其相关行业，并逐渐向规模化、高端化方向发展。

　　四、收入逐年增长，周期性明显

　　生益科技业务集中于覆铜板行业，通过不断扩大生产、提升产品附加值，收入规模逐年扩大，但也存在周期性波动，受市场需求影响较大。

　　1、收入周期性波动明显

　　整体上看，自1998年上市以来至2018年，生益科技营业收入持续增长由5.66亿元增长至119.81亿元，复合增长率为11.52%。

　　分阶段来看，生益科技的营收增速曾经历两个不稳定时期。第一个不稳定时期为2001年期间，营业收入同比下滑了27.18%；第二个不稳定时期为2008-2009年期间，营收增长率分别为1.17%、-16.18%。

　　营业收入的急剧下滑的原因主要是受外部大环境影响。生益科技的主营产品是覆铜板，覆铜板的市场需求主要来自下游PCB行业，而PCB行业的需求受宏观经济影响较大。

　　2001年、2008年期间，曾经历全球经济危机，生益科技的营业收入也随之呈现出明显的周期性波动。危机之后，随着经济增长逐渐从衰退回归正轨，生益科技的营业收入也转入增长期。

　　2011年，生益科技营业收入进入一轮较低速的稳定增长期。2016-2017年期间，新能源汽车行业的兴起，为覆铜板行业带来的新需求，公司营业收入再次迎来一小波高速增长；其中，2017年，营业收入增长率达到了26%。

　　2018年，随着新能源汽车行业热度的降低，生益科技营收增速也随之有所回落，同比增长了11.45%，但仍维持在较高水平。

　　2、覆铜板行业收入周期性波动明显

　　生益科技营业收入的周期性波动并不是个例，就覆铜板行业来说，从历史数据来看，也存在明显的周期性波动，受市场需求影响较大。

　　我们还是以前文的五家公司作为对比。由于金安国纪、华正新材、超华科技三家公司上市时间较晚，我们选取2008-2018年的营收数据进行对比。

　　如下图所示，生益科技、金安国纪、华正新材、超声电子、超华科技五家公司的营收波动趋势，尤其是前四家公司，具有明显的一致性。

　　2008-2009年，全球经济危机期间，五家公司的营业收入增速均处于低迷期。随着经济恢复增长，营业收入也随之开始增长。

　　2016-2017年期间，伴随着新能源汽车行业的兴起，营收增速也同时有不同程度的提升。

　　其中，超华科技营收增长波动的一致性相对较差，特别是在2011年-2014年期间，其营业收入的增速大幅高于其他四家公司，这主要是受外延并购的驱动。

　　未来5G时代的无线基站建设、移动通讯设备更替等将为覆铜板行业带来新需求。生益科技作为覆铜板行业的老大哥，也占有相当大的市场份额。

　　能否真正实现收入的增长，最关键的还是要看生益科技能否再一次抓住增长机遇。

　　五、财务分析：各项指标均优秀，但研发费用数据存疑

　　最后，咱们进入常规的财务分析阶段，寻找生益科技是否还存在其他优点，或不足之处。

　　1、净利润行业增长最快

　　从整体看，1998-2008年，生益科技净利润规模增长较快，复合增长率高达14.34%，但波动较大，尤其在2001年、2008年经济危机期间，下滑幅度超过70%。

　　2017年，随着营业收入的迅速增长，生益科技净利润也大幅增长；实现净利润11.13亿元，同比增长了46.37%。

　　2018年，生益科技营业收入继续保持增长，但净利润却出现下滑，陷入增收不增利状态；实现净利润10.65亿元，同比下滑了4.35%。至于净利润下滑的原因，将在下文的分析中得出结论。

　　2019年上半年，生益科技净利润恢复增长，实现净利润6.77亿元，同比增长了20%。

　　与可比公司对比来看，2008-2018年期间，生益科技净利润增速明显高于其他可比公司。

　　2008年，生益科技净利润只有1.03亿元，在当时已上市的四家可比公司中位居第二位，仅次于超声电子的1.37亿元；生益科技的优势持续扩大，2018年，生益科技的净利润规模已扩大至超声电子的3.23倍。

　　2008-2018年期间，生益科技的净利润增速最快，其净利润增长了9.31倍；同期的金安国纪、超声电子两家公司的净利润分别只增长了3.51倍、1.38倍；而超华科技的净利润仅增长了10.75%。

　　2、成本管控能力亦优于可比公司

　　从毛利率方面看，生益科技近十年以来盈利能力明显提升；2008-2018年，生益科技毛利率由10.18%提升至22.18%，增加了12个百分点，翻了一倍多。

　　但是与可比公司对比来看，行业内公司毛利率未实现大幅提升，均是略有增长。

金安国纪的毛利率在2016-2017年明显上升，2018年突然大幅下滑；

华正新材的上市时间最短，2011-2018年期间只增加了2.48个百分点；

超声电子的毛利率最为平稳，2008-2018年期间小幅增加了2.34个百分点；

超华科技的毛利率波动最大，毛利率由2008年的26.16%下滑至2018年的16.88%，由五家公司中的最高水平降至最低水平。

　　2018年，生益科技毛利率为22.18%，同比增加了0.71个百分点。不到1个百分点的变动看似很低，或者基本没有变化。但俗话又说，没有对比就没有伤害。

　　2018年，金安国纪、华正新材、超声电子、超华科技四家公司的毛利率变动分别为：-8.51个百分点、-1.68个百分点、-0.68个百分点、1.55个百分点。

　　剔除覆铜板收入占比较小的超华科技和超声电子，其他两家公司的毛利率均明显下滑。

　　进一步对比生益科技、金安国纪、华正新材三家公司2018年营业收入和营业成本的变动，又可以分析出一二。

　　2018年，生益科技营业收入的增速为11.44%，高于营业成本10.43%的增速；而金安国纪、华正新材两家公司营业收入的增速均低于营业成本的增速。

　　可见，生益科技毛利率相对优秀的原因之一是对产品成本的控制。

　　依风云君看来，生益科技毛利率相对优秀的更深层原因为：随着产能不断扩大，规模效应逐渐显现，同时对上游的议价能力也将随之增强，成本控制能力也就相对较高；高频、高速、封装等中高端产品附加值的提升也进一步提高了营收增速。

　　生益科技的净利率水平在可比公司中更为突出，2008-2018年，生益科技净利率在大部分年份都处于行业最高水平，明显高于其他四家公司；2018年，生益科技实现净利率8.89%，居于最高位。

　　再一次结合上文，2018年，生益科技毛利率提升的同时，净利率却出现小幅下滑。我们继续分析期间费用，找出差异产生的原因。

　　3、期间费用管控能力强，利息支出增长较快

　　2008-2017年期间，生益科技期间费用管控能力较稳定，期间费用随营业收入的扩大而逐年增长，期间费用率由6.92%升至9.31%，只增加了2.39个百分点。

　　（其中，2018年管理费用包括研发费用）

　　2018年，生益科技期间费用率为20.53%，同比大幅提升，增加了11.22个百分点。

　　生益科技的期间费用主要由管理费用构成，期间费用率的提高主要来自管理费用率的迅速增长；其中2018年的管理费用率为16.96%，同比提高了10.6个百分点。

　　2018年，管理费用的迅速增长来自研发费用的大幅增加；2018年，生益科技开展研发项目较多，导致研发投入增长较快，发生研发费用5.29亿元，同比增长了115%。

　　若剔除研发费用的影响，生益科技管理费用率则同比减少了0.04个百分点，期间费用率则同比仅增长了0.58个百分点。

　　这0.58个百分点的增长主要来自财务费用。2018年，生益科技发生财务费用1.85亿元，同比增加了113%，主要来自其计提的可转债利息费用和汇兑损失。

　　至此，可以看出，2018年，生益科技出现增收不增利现象的一个重要原因是研发费用、财务费用等期间费用的大幅增长。

　　国产化浪潮下，要想抓住发展的机遇，在保证盈利能力的前提下，增加研发投入力度，也不失为一项明智的选择。

　　与可比公司对比来看，生益科技的期间费用控制能力也处于上游水平，与金安国纪的期间费用率不相上下。

　　（其中，2018年均不包括研发费用）

　　4、研发投入规模大，但与研发费用不匹配

　　从研发投入上看，2012-2018年，生益科技研发规模逐年增长，研发投入占营业收入的比重也逐年提高。

　　2018年，生益科技研发投入5.29亿元，占营业收入的比重为4.41；拥有庞大的研发团队，研发人员1，185名，占全体员工的比重为13.11%。

　　从内容上看，2018年，生益科技的研发投入主要集中在高端覆铜板领域，例如：

提高材料的可靠性和耐热性，满足汽车电子、5G网络通讯等行业的要求；

开发不同配方体系的高频覆铜板基材，满足4G-5G不同天线设计要求；

研究高密度互连用、高性能无胶软性基材，满足智能移动终端、智能穿戴设备等应用的需求；

研发用于LED封装的高效散热覆铜板基材、用于LED大功率照明的高导热率金属基板；

……

　　与可比公司对比来看，由于生益科技的规模相对较大，其研发投入金额、研发人员数量两个绝对数指标显著高于其他四家公司。

　　就相对数来看，五家覆铜板相关企业的研发投入普遍较高；2018年，生益科技的研发费用占比和研发人员占比处于相对中游水平。